興業證券醫藥首席徐佳熹：醫療器械還在上半場 投資創新醫藥如同賭玉

徐佳熹

醫藥行業是10年10倍股最多的行業沒有之一

最近幾個月，行業經歷了很多事情，上半年醫藥是一個萬眾矚目的行業，最近一段時間又傳出了一些其他的段子，比如前兩天在網上看到的一條：昨天是6瓶茅臺1個支架，今天是1瓶茅臺6個支架，以后怎么辦？

我們給大家先看一張圖。左邊這張圖很有意思，大家先不要看紅線和藍線，大家看綠線，叫估值溢價率，某種程度上反映了大家對醫藥賽道到底有多關注。

這10年來起起伏伏，我們經歷了2011年的安徽模式、2018年的集采、2020年支架的降價，我們也經歷了包括反商業賄賂、藥物研發的階段性的坎坷等一系列黑天鵝事件，但是我們看右圖，公募基金持有醫藥持倉的近10年的變化。

10年前我博士畢業，剛進入這個行業去看醫藥板塊的時候，當時被分到的是生物藥板塊。今天如果哪個分析師分到生物藥板塊，那是極其幸福的，誰負責醫療服務板塊，研究愛爾眼科，研究各種單抗、創新藥，那都很開心。

但是，10年前我被分到生物藥板塊的時候，沒有疫苗公司，沒有單抗公司，有的只是血液制品公司，然后IVD就兩家公司，一家叫科華生物，一家叫達安基因。

那個時候醫藥板塊只占全市場市值的2.7%，基金不超配，只能算是小行業，2020年最高峰的時候醫藥達到10%的標配，17%的基金持倉。從上面兩張圖，大家可以得出3個結論。

第一，醫藥是個長線的好賽道。你別看這幾天醫藥基金的凈值有波動，但是看10年最牛的股票，相當一部分在這里。如果大家去看10年10倍股，醫藥是最多的行業，沒有之一。

第二，醫藥是一個專業性的賽道。大家會發現右邊這張圖藍線跟紅線的差值是什么？就是醫藥行業基金，這個行業以后是專業的人做專業的事。

第三是行業集中。以后這個行業集中度會更加提高，頭部的優秀行業基金會越長越大，所以它的確是長坡厚雪。

現在中國的醫改走了一步半未來我們的參考對象可能是英、德、日

我們現在的醫改走到了哪一步？我們認為是走了一步半，這里既有機遇，又有挑戰。我覺得如果看未來三五年，我給大家3條小建議或者3個小展望。

第一，我們的學習對象是誰？我們也不太可能學習小型經濟體，因為他們的藥品高度依賴歐美日的供應。我們可能更多的去看看30年前日本是怎么做的，30年前英國、德國是怎么做的，我們會在控費降價跟孵育本土的優秀公司之間，去找到一個微妙的平衡。

這也是我想講的第二點：我覺得最大的變化就是我們可能會依托我們的人口基數，把我們的創新藥價格定得更便宜。

第三，大家要實事求是地看到，我們的醫改內容還很艱巨。

醫保局的KPI重點不在鼓勵創新只有同時具備差異化、商業化、國際化的創新藥企才能走出來

對于企業來說，可能不僅要會研發，也還是要會銷售。對于大家關心的兩個大賽道，創新、創新器械我們會怎么看？ 對于創新藥，我會再寫一篇深度報告。每年我們會寫一篇三四百頁的報告，我想可以叫“從 Pipeline到Topline，從中國到世界”。

我們說過，醫保局不是科技部，它的KPI重點不在鼓勵創新；醫保局的KPI應該是中國人用得起藥，讓藥品供應得上。所以只要一個產品有能力做集采，有能力做價格談判，而且談判了以后，大家用藥是安全的，這個品種必然會做集采。

所以最后大家會發現，能獲得估值溢價的創新藥企業就在于3個點。第一是差異化。你的ORR（腫瘤醫學用語：客觀緩解率）是40%，人家的做到60%，那就是差異化。

第二是商業化。現在大家不只信有pipeline的公司，更相信有topline的公司，我們看到有的公司PD-1賣得好，股價漲了；有的公司簽了國際合作協議，股價也漲了，那么商業化的能力，大家就越來越重視。

第三是國際化。中國以后PD-1可能是白菜價，但是美國、歐洲不會。你怎么樣能把中國的物美價廉的產品走向全球，就像我們在很多行業做到的一樣，中國會做的產品就便宜，中國會做的產品就能滿足全球的供應。未來醫藥會不會是這樣，我覺得大家值得關注。

現在我們看到的外資在加速進場，看到了中美申報時間表的差異，從5-7年縮短到2-3年，也看到了國內靶點的大分子、小分子的扎堆，這些都是很大的壓力。但是如果以發展的眼光來看，我們相信有更多企業會把這6個能力（立項、臨床、注冊、醫保、市場、銷售）給打造齊全。

大藥廠的機會窗口已經關閉生物制藥公司仍將異彩紛呈

對于大藥廠，比如說對復星醫藥來說，我們覺得你要把每一塊都做好，你既要把臨床做好、研發做好，又要把市場準入做好、學術推廣做好、遞推銷售做好。

對于大藥廠，大家會很挑剔，但是中國這樣的企業，我們相信不會超過10家，頭部的這幾家公司一定會名列其中，他們自己就是一個沒有短板的木桶，自己就可以盛水。

而在光譜的另外一端，生物技術公司還是會異彩紛呈。這當中大部分企業不必自己做木桶，它只是一塊木板，所以它們要把這塊板做得足夠長，然后跟其他的長板去拼起來。

而在這其中，有一部分公司可能會嘗試自己去做一個小桶，我們叫bio pharma（生物藥廠），就像這次疫情當中出了名的吉列德，這些公司在全產業鏈不能跟大藥廠競爭，但是在部分科室可以。

中國未來這3類公司，我們相信第一類（大藥廠）的機會窗口可以說即將關閉了，頭部公司的位置已經各就各位；第三類的公司還會非常活躍，其中一部分公司會走向第二類；第二類的一部分公司，個別公司是有可能走向第一類的。

當然，新技術會不斷涌現，那么我們也看到了，無論是新一代的篩選，基于結構化片段設計，還是我們新一代的技術平臺。最近大家看到榮昌生物的IPO關注度很高，康方之前的IPO關注度很高，包括今天我們剛剛發布的一篇基因治療的深度報告。還有新一代的數據平臺的支持，這些東西大家都會越來越多地關注。

以后數據也是一種資產，基于大數據的分析，靶點的發現可能會改變現在的生態。現在大家是做實驗之后再做分析，未來也許在試驗以外，大家敲敲電腦，也能做很多事情。

醫療器械還處在上半場同時符合量大、標準化、競爭激烈的品種最有可能成為集采目標

如果說我們把藥品稱為創新進入下半場，要走國際化、差異化、創新化、商業化的渠道的話，醫療器械可以說還在上半場。 行業集中度還遠遠沒有提高，很多賽道的進口替代比例還很低，這種時候大的企業跟小的企業都是有戰略性機會的。

我們也看到了一批科創板的公司，他們的管理人員、核心研發人員已經不是像10年前一樣，農村包圍城市，從二甲醫院開始去做。他們的創新藥和醫療器械也在三甲醫院頭部醫院開始做推廣，因為他們心中也有著為中國企業在世界舞臺上去爭光的信心。

同時以李進教授為代表的頭部醫生團隊，也有這樣的信心。可能10年前20年前我們不知創新藥為何物，可能美敦力也好，諾華、輝瑞也好，它做一個全球MRCT（多中心臨床試驗）可能不會請中國的醫生主導，但是我們中國的創新藥企業和創新器械企業會這樣做。

第二，集采是講規矩的，只有同時滿足三大要素的產品才會被集采。要量大，因為量不大，沒有必要集采，醫保省不了多少錢；要標準化，因為SKU太分散的，集采會出問題；要競爭激烈，因為只有一兩家企業做是壓不了價的，起不到集采的效果。

大家可以算一下手上的持倉，哪些公司符合這3個條件，大家就把它換成不符合這3個條件的。不符合這3個條件的公司，我們認為大概率還是會有持續的成長的。

過去10年配置醫療足以賺到2、3倍收益未來10年醫藥龍頭會更加穩定

10年前持股機構數最多的10家醫藥公司，跟2020年中報前十大的公司，物是人非。按照市值來看，前十大也還有3家企業保存在當中，分別是恒瑞、復興、云南白藥。按照持倉機構數量來算，只有兩家公司還在前十大，分別是恒瑞和華蘭生物。

10年前的組合當中，有一些公司獲得了相當不錯的收益，最經典的案例是我們的恒瑞和華蘭，今天仍然是明星公司。還有一些公司雖然現在不是眾星捧月，但是這10年的累計漲幅也有5倍、10倍了，比如說白藥、華東醫藥。

還有一些公司表現平平，但是獲得了市場平均的回報，比如說上藥、三九等等，它每年的增長還是有的。這些組合加在一起，足夠大家賺到兩三倍的收益率。

當然有一些公司出了問題，但是回過頭來看，影響大嗎？還好。大家要知道龍頭的魅力就在于此，但是龍頭的壓力也在于此。

未來會怎么樣？我相信大龍頭們收益率仍然會不錯。因為今天的政策比10年前更穩定，跟國際更加接軌，而且今天我們很多高關注的公司都在這過去10年當中上市，包括愛爾、藥明、泰格、凱萊英、智飛。

10年前它們可能名不見經傳，但是今天它們已經位列前端。我們相信隨著醫藥資產證券化的逐步完成，頭部公司將會更加穩定。

未來醫藥是一個專業化的時代投資創新如同賭玉沒有專業知識的“賭徒”毫無勝算

我相信未來醫藥是一個專業化的時代，我們看到投創新如同賭玉。但是賭徒當中有兩類，一種是像李進老師一樣，對于數據有深刻了解的，還有一種是盲目的賭徒，如果是后者，那你的勝算可想而知。

未來醫藥的投資是頭部化的，現在的投資都分了組，醫藥往往都被分成一個單獨的組，別因為它太特殊，又太大。

中國現在已經是全球第二大單一國家的醫藥市場，為什么我們未來不能夠有這么龐大的專業的醫藥團隊？在這個背景下，我就勸我們90后、95后的小朋友們，定投買基金吧。

如果大家是醫藥行業從業者，并對行業了解很深刻的話，那你可以買個股。但我相信這樣的投資人，在座的人當中可能有15%，而總的投資者人群中可能不超過1%。

如果你是一個新的、希望進來的機構投資人的話，你一定要想清楚你有沒有獨特的資源，你有沒有獨特的醫藥領域的投資策略？如果有，可以做；如果沒有，你還是去買基金。

第三就是剛剛提到的只有差異化、國際化的產品，才能獲得真正的高溢價。

大家對于深度研究、長期跟蹤、長期投資的這種價值投資的理念，在醫藥領域絕對會率先于其他行業被踐行。

21世紀是生命科學的世紀想要在這個領域有所建樹的創業者要抓緊行動起來

最后有一點點小建議。如果在座的有創新藥的創業公司，我相信當下是創業的好時代，我們有科創板，我們有18A，而且不可否認的是由于新事物的誕生，現在大家還是有溢價的，但這種溢價不會一直擺在這里。

所以現在抓緊時間創業，可能過幾年以后，大家就不是分拆上市和投成長的時候，而是要做buy out的時候。

從長期來看，我們相信注冊制背景下，醫藥上市公司不會再是一個稀缺的資源，但如果你有強大的技術儲備，如果你有獨特的技術的訣竅，我相信你可以一直在市場上活下去，而且活得很好。

我最后感慨一下，我們要感謝這個大時代！我在醫藥博士剛畢業的時候，說起陳章良老先生說的話。他說：“21世紀是生命科學的世紀。