過度負債企業去杠桿與企業績效的關系研究

首都經濟貿易大學會計學院

引言

資本結構一直是學術界和實務界關注的話題。2008年金融危機后，國家為了激發經濟發展的活力對企業借貸融資政策進行了放松。這為企業獲取債務資金提供了便利，企業的杠桿率不斷攀升。特別是非金融企業的資產債務結構不盡合理，債務規模巨大，債務比率極高。適當的杠桿率雖然能在一定程度上刺激經濟的發展，但高杠桿也意味著高風險，債務過高可能會引起企業的大規模虧損，導致企業面臨重大債務危機，威脅經濟的穩定健康發展。結構性去杠桿政策要求重點降低企業的杠桿率，完善多層次法制化的資本市場體系。通過降低企業杠桿，促進企業形成“健康”的資產負債結構，降低財務風險，幫助企業卸下“重負”，穩中求進。因此，在供給側結構性改革的大背景下研究去杠桿對企業績效的影響是十分有意義的。那么，去杠桿是否能對企業績效產生影響？以及通過怎樣的路徑產生影響？基于此本文展開研究。

一、理論分析與研究假設

根據權衡理論，當債務杠桿達到一定高度時，債務融資的邊際成本逐漸上升，邊際利益逐漸下降，使得公司陷入財務困境。第一，債務融資的利息是固定的，過多的債務融資使企業面臨定期償還巨額利息的壓力，增加了企業的財務風險。因此過度負債企業去杠桿能夠降低企業面臨的財務負擔，減輕企業的財務風險，提升企業績效；第二，杠桿率的下降限制了企業債務資金的來源，當資源有限時，企業將會把有限的資源投入到質量高收益好的項目當中，抑制企業投資規模的非正常擴張，減少企業的非效率投資，進而提升企業績效。第三，過度的債務杠桿加重了企業的代理成本，去杠桿有助于企業解決代理沖突，使企業的經營業績提升。因此，過度負債企業通過去杠桿能夠降低財務風險，減輕代理沖突，提高投資收益率，進而對提高企業績效產生積極影響。綜上，本文提出假設1：過度負債企業去杠桿可以提升企業績效。

企業債務融資分為長期借款和短期借款。企業在進行銀行信貸時，信貸條款會規定企業資金的使用用途，規定還本付息的特定時間，若不能及時償還本金及支付利息，企業將不僅承擔信用風險，還面臨著被起訴、凍結賬戶和強行拍賣等財務困境。對于債券融資，企業在發行時向投資者承諾還本付息的時間和方式，若由于杠桿率過高、債務結構不合理，企業不能到期兌現承諾，也將面臨嚴重的財務風險。因此，不合理的資本結構會加重企業面臨的財務風險。過度負債企業去杠桿有利于降低企業所面臨的財務風險，而財務風險的下降將降低企業經營中所面臨的不確定性，有助于企業績效的提升。由此，本文提出假設2：財務風險在過度負債企業去杠桿對企業績效影響的機制中起中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文采用2011-2019年滬深兩市上市公司數據，并對此進行如下篩選以得到初始樣本：剔除①金融行業樣本；②被ST、PT的樣本；③數據披露缺失的企業樣本。④在觀測期內上市或退市的樣本。進一步，為了消除極端值的影響，本文在1%和99%的水平上對所涉及的連續變量進行縮尾處理。本文所有數據來自國泰安CSMAR數據庫和Wind數據庫。

本文對過度負債企業樣本的選取標準參照陸正飛（2015）的研究，采用模型（1）對全樣本分年度進行Tobit回歸，預測企業的目標負債率Lev*。模型（1）具體變量定義和度量如變量定義表所示。過度負債企業的選取標準為：當企業的實際負債率Lev大于目標負債率Lev*時，該企業被定義為過度負債企業。

（二）模型設計與變量定義

為了驗證去杠桿與企業績效之間的關系，本文建立如下模型，驗證本文所提出的假設，具體變量定義和度量如變量定義表1所示。

本文采用溫忠麟（2004）所提出的中介效應檢驗步驟，檢驗財務風險是否在去杠桿對企業績效的影響中發揮中介作用。參考于富生等（2008）的研究，本文使用Z-score指數來衡量企業的財務風險，Z-score值越小代表企業所面臨的財務風險越大（見表1）。

三、實證分析

（一）描述性統計

通過表2描述性統計結果可知：不同過度負債企業的績效差異較大，Roa最小值為-0.333，最大值為0.131；Lev的標準差為0.126，表明過度負債企業之間的杠桿率水平差異較大；杠桿率變動的數據特征表明在觀測期內有的企業杠桿率是上升的，有的企業杠桿率是下降的。

表2 描述性統計表

（二）相關性分析

由表3相關性分析可知，企業績效與杠桿率變動在1%的水平上顯著正相關關系，說明杠桿率的下降有助于企業績效的提升。初步驗證了本文的假設1。Z指數與Lev_c顯著正相關，說明過度負債企業去杠桿有助于降低企業的財務風險。

表3 主要變量相關性分析表

（三）回歸結果

1.假設1

從表4回歸結果的第（1）列可知，杠桿率變動與企業績效在1%的水平上顯著正相關。假設1得證，即過度負債企業杠桿率的下降能夠顯著提升企業的績效。

表4 回歸結果表

2.假設2

本文采用溫忠麟（2004）所提出的中介效應檢驗步驟，檢驗財務風險是否在去杠桿對企業績效的影響中發揮中介作用。由假設1的回歸結果可知去杠桿與企業績效顯著正相關，可進行第二步檢驗。第（2）列結果顯示杠桿率變動與Z指數顯著正相關。第（3）列結果顯示Lev_c與Z指數的系數均在1%的水平上顯著，表明過度負債企業去杠桿有助于降低企業面臨的財務風險，財務風險在過度負債企業去杠桿與企業績效之間發揮部分中介效應。進一步采取Sobel檢驗計算的P值為0，小于0.05，說明中介效應成立；采取Bootstrap法進行檢驗，計算的間接效應的置信區間為[0.0529309，0.0785583]，不包含0，中介效應成立，假設2得證（見表4）。

（四）穩健性檢驗

1.替換主要變量

將企業績效的衡量方式替換為凈資產收益率（Roe）再次進行回歸，結果與前文一致。

2.內生性問題

林煒（2013）認為使用行業或地區平均值調整后的單個樣本變量作為工具變量可以緩解內生性問題。因此，本文的工具變量采用經行業和年度的均值調整后的杠桿率變動值進行穩健性檢驗，回歸結果與前文一致，進一步驗證了本文的假設。

結語

本文的實證研究結果表明：過度負債企業去杠桿可以提升企業績效；財務風險在去杠桿與企業績效之間發揮部分中介效應。本文的研究結果為結構性去杠桿提供一定的啟示，企業應當根據自身情況確定合理的資產負債比率，形成合理的資產負債結構，降低財務風險，實現長遠發展。