管理層過度自信、產權性質與企業風險

首都經濟貿易大學會計學院

引言

企業的風險一直是眾多學者關注的話題，并且學者們從多個角度討論了企業風險的影響因素。而在大多數的研究中都默認了一個普遍的研究假設前提就是理性人假設。該假設認為每個人都會做出最合理的選擇。但是從長時間的實踐經驗來看，非理性的經濟人是普遍存在的。非理性心理會使人們做出偏離最優決策的選擇。過度自信就是一種非理性因素。Cooper和Dunkelberg（1988）、Busenitz 和 Barney（1997） 指 出 和 其他人相比管理層會更有可能表現出過度自信的特征。Eduardo Borges（2020）年的實驗研究結果表明管理層的過度自信會體現在企業的生產經營活動中，導致企業的生產經營決策出現異質性。Heaton（2002）把過度自信和企業自由現金流量相結合，構建了投資異質化模型，并通過該模型作者發現過度自信的心理特征會誘使管理者投資不足或過度投資。

在中國經濟迅速發展，國家對于企業發展給予大力支持并且海內外企業交流日益頻繁的背景下，大多數的企業也得到了迅速發展。這也導致了很多管理者可能會將時代賦予企業的發展優勢，歸功于自己的決策上，使得管理者產生過度自信的心理。本文通過選取了2007年至2019年所有上市公司的樣本數據，通過最小二乘法研究了管理層的過度自信對于企業風險承擔水平的影響。研究結果顯示管理層的過度自信會顯著增加企業所承擔的風險。并且本文將該結論在國有和非國有上市公司中做了對比發現，非國有企業管理層的過度自信對企業風險的促進作用更為顯著。同時根據本文的穩健性檢驗，在剔除了2008年金融危機的數據、解決了內生性的問題以及改變企業風險的計量方法后，管理過度自信對企業的風險承擔水平依然有顯著的正向影響。同時在非國有企業中，這種影響依舊更為顯著。

有較多的文獻分別對管理層的過度自信和企業的風險進行了研究，但很少有文獻研究二者之間的關系，并且將二者的關系通過劃分國有和非國有企業進行比較。本文通過研究管理層的過度自信對于企業風險承擔的影響，并且研究了公司的股權性質對于二者之間關系的影響，豐富了此類文獻。本文補充了企業風險的影響因素的研究，進一步拓展了企業管控風險的方法，為降低企業風險、維護經濟市場的穩定提供了新思路。

一、文獻綜述與研究假設

（一）管理層過度自信和企業風險的關系

Anwer（2013）認為不同的管理層之間存在異質性，使得他們對風險的態度有所不同，進而影響公司做出不同的管理決策。心理因素是影響人類行為的模式的關鍵因素之一。管理層樂觀與否會影響到個人的風險承受能力，影響到對未來事項的預期。李丹蒙、葉建芳等（2018）等指出在并購過程中，如果管理層表現出過度自信的特征，他們往往會高估活動帶來的收益，而低估相應的風險。并且他們認為，即使并購活動未來存在風險，以他們的能力可以輕松應對。因此本文提出如下假設：

H1：過度自信的管理層會加大企業風險。

（二）產權性質的調節作用

產權性質，是我國資本市場重要的制度背景之一。佟愛琴（2018）認為由于國有企業的管理層晉升機制不同，他們比較傾向于在短期內做出成果實現職位上的升遷。所以他們較關心短期收益，從而減少回報期長、收益不穩定的投資項目，從而會顯著降低企業風險。朱松和夏冬林（2009）則發現，國有上市公司的管理層受到上級和外界的監督力較強，因此在實際的生產經營過程中，他們會更加審視自己的行為，遵守相關法律條文的規定，控制企業風險。因此，本文提出如下假設：

H2：相比于國有上市公司，在非國有上市公司中，管理層的過度自信對企業風險的影響更加顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取了2007-2019年所有的上市公司的數據，并剔除了如下樣本數據：①金融保險類上市公司；②ST類公司；③數據缺失的公司。最終得到了11144條公司年觀測值。本文用到的數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義及模型設計

1.變量定義

（1）被解釋變量：企業風險（Risk）。參考以往學者的研究（余明桂2013等），本文利用公司盈利的波動性來衡量企業風險。具體計算如下，

其中ROA為息稅前利潤與當期期末資產的比值，i代表企業i，n代表在觀測時段內的年度，取值1到3。X代表行業內的企業總數量，k代表該行業的第k家企業。N=3，這里以每三年為一個觀測時段（t-2，t-1，t）計算企業的風險。

（2）解釋變量：管理層過度自信（Overconf）。因為過度自信是一種主觀的心理特征，所以很難用一個具體的數值來衡量。一直以來學者們一直在努力尋找一個合適的變量值對其進行衡量，提出了很多的解決方法。本文通過管理層的持股比例是否增加來衡量管理層過度自信。因為如果管理層產生過度自信心理的話，就會過高地評價自己的實力，高估自身所做的決策的正確性，以及高估企業的發展前景，所以會增加其持有的股票數量。因此本文以管理層持數量的變化情況來判斷其是否存在過度自信心理。具體要求方法為，當本年度企業管理層持有的股票數量增加，并且增加的原因不是“送股”“配股”“分紅”和“激勵”時，就認為企業的管理層存在過度自信，此時Overconf賦值為1，否為0。其余變量含義和計算如表1所示。

表1 變量含義及其度量

2.模型設計

本文通過以下模型驗證企業管理層過度自信對于企業風險的影響。

預期Overconf的系數顯著為正，即管理層過度自信會加大企業風險。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

通過描述性統計結果顯示，不同公司的風險水平差異較大。在獲得所有樣本數據中，有三分之一以上的樣本存在管理層過度自信的現象，說明過度自信的現象在企業的管理層之間是普遍存在的，同時也說明了本文的論題是具有研究價值的。同時在樣本觀測之中國有上市公司的數量占到了大概三分之一，這種國有與非國有的樣本數據可以支持本文將樣本數據劃分為國有上市公司和非國有上市公司做進一步的研究。

（二）實證結果

1.假設一回歸

從回歸結果表的第（1）可以看出，管理層過度自信和企業風險在5%的水平上顯著正相關。過度自信的管理層確實會造成企業風險增加。假設一得證。從控制變量的系數來看，企業的規模和企業的風險顯著負相關。公司年齡、分析師關注度和企業的上市年份和企業的風險顯著正相關（見表2）。

表2 回歸結果表

2.假設二回歸

按照股權性質的差異將樣本數據劃分為國有企業和非國有企業兩組。表2的第（2）列數據顯示在國有上市公司中，管理層過度自信的系數不顯著，且變為了負號。這表明在國有企業中管理層過度自信對于企業的風險沒有顯著的影響。但第（3）列的數據顯示在非國有企業的樣本中，管理層過度自信對企業的風險有顯著的正向影響，并且和假設一的回歸結果相比管理層過度自信的系數有所增加。通過比較不同產權性質下的回歸結果，我們可以看出，相比于非國有上市公司，在國有上市公司中，管理層的過度自信對企業風險的影響較弱。假設二得以驗證。

（三）穩健性檢驗

1.剔除金融危機的影響

由于2008年發生全球范圍內的金融危機，可能會對企業的風險等因素產生影響，因此剔除了2008年及之前年份的數據，以緩解金融危機給本文的研究帶來的影響。剔除相應數據后得到的回歸結果，仍然支持我們的結論。

2.內生性問題的解決

管理層的過度自信會增加企業的風險，但是同樣的，企業的風險水平可能也會影響影響到管理層的心理特征。因此，本文的研究可能會存在雙向因果的內生性問題。并且影響企業風險的因素有很多，本文可能遺漏了某些重要變量。為了解決本文存在的內生性的問題，本文選用工具變量法解決內生性問題。參考之前的研究數據本文選取的工具變量是同年度同行業的公司管理層過度自信的均值（Meanind）。選取該變量為工具變量的原因為同行業的企業之間在選擇管理層方面可能存在趨同效應，所以行業層面的管理層過度自信會影響到企業層面的管理層特征，但是這種行業層面的特征，不會影響到單獨企業的風險。本文利用工具變量建立的兩階段的回歸模型為：

第一階段回歸模型：

得到Overconf的預測值Overconf1，將其帶入下面的模型中，

第二階段回歸模型：

回歸結果顯示，Meanind和管理層過度自信顯著正相關。并且第二階段的回歸結果，和我們預期的相同，進一步驗證了本文的假設。

3.更改企業風險的測量時間窗口

本文在測量企業的風險的時間窗口是[t-2，t-1，t]，現在將測量的時間窗口變為[t-2，t-1，t，t+1，t+2]。回歸結果驗證了本文之前的假設猜想。

結語

本文分析了管理層過度自信的心理特征對于企業風險的影響。具體為：如果企業所聘任的管理層變現為過度自信的特征時，企業的盈利波動幅度加大，給企業經營帶來不確定性，加大企業風險。同時，這種影響由于股權性質的不同而有所不同。同時，在剔除了金融危機的外在影響，改變企業風險的測量時間窗口后，結論仍然顯著，具有較強的穩健性。而且本文也通過引用工具變量的方法，積極地解決了可能被忽視的內生性問題。本文發現，企業的風險會根據在任的管理層的自信程度不同而有所不同，企業在做出投融資決策的時候應要全面地考慮各種因素。