大股東持股比例對資本結構調整的影響探究

尤若竹（沈陽工程學院財務處）

■ 引言

資本結構一直是財務管理研究中比較熱門且重要的研究方向。對企業來說，合理的資本結構可以降低資本成本，使收益成本效益最大化。

當前資本結構的研究方向已經從靜態研究逐漸過渡到動態的研究，即對影響資本結構調整速度因素的研究。孫人極從宏觀經濟角度出發，指出宏觀經濟周期越好，股權不確定性越大，資本結構調整速度越快。[1]廉永輝從研究了企業金融化對資本結構調整速度的影響，發現企業金融化降低了資本結構向上調整的速度，而不影響資本結構向下調整的速度。[2]目前，鮮有學者從股權角度出發研究影響資本結構調整速度的因素。本文選取2014年-2018年我國上市公司為樣本，實證研究大股東的持股比例對資本結構調整速度的影響。

■ 理論分析與研究假設

調整成本是影響資本調整速度的重要因素。根據代理理論，隨著大股東比例的增加，會加劇大股東與中小股東之間的沖突，即大股東的掠奪，更容易發生財務舞弊行為[3]。另一方面，劉正研究表明，機構投資者持股比例越高，資本結構調整速度越快。[4]上市公司大股東幾乎都是機構投資者，具有更加專業化和規范化的團隊，會更多參與公司的決策根據自身判斷來決定公司的經營以及投融資活動，進而加速公司的資本結構調整。

同時，企業的產權性質對大股東持股比例與資本結構調整速度之間的關系存在影響。國有企業相對于非國有企業，受到的監管更多、更嚴格，國有企業的管理層會更有效地對公司進行管理，同時大股東出于政治因素也會更有效監督，因此相對于非國有企業來說，國有企業大股東的監督作用會增強，強化了大股東持股比例較高時，資本結構調整速度的加速效應。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：大股東持股比例對資本結構調整速度的影響呈U型。

H2：產權性質會強化大股東持股比例對資本結構調整速度的影響。

■ 研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2015-2018年我國滬深A股上市公司為樣本，剔除樣本遵循以下原則：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除ST以及*ST樣本；（3）剔除缺省值；（4）剔除異常值。本文財務數據均來源于國泰安CSMAR數據庫，剔除以上樣本后，本文總樣本數量為10160個。

（二）變量定義以及模型構建

本文借鑒Flannery&Rangan的研究方法[5]，將資本結構動態調整模型如下定義：

其中，Δlevi,t+1表示t+1年末公司實際資本結構與t年末公司實際資本結構差額，為公司t+1年目標資本結構，levi,t為t年末公司實際資本結構，為公司資本結構動態調整速度，即本文研究的重點和關鍵。

從模型（1）可以看出，對，即目標結構的定義成為了重點，借鑒前期研究文獻和成果，目標資本結構模型構建如下：

其中，Xi,t表示影響公司目標資本結構的一系列變量，具體包括：公司規模（總資產的自然對數）、成長性（托賓Q）、流動性（流動比率）、資產有形性（固定資產與存貨占總資產的比例）、非債務稅盾（折舊占總資產的比例）、盈利能力（ROE，即凈資產收益率）、獲現能力（經營活動現金凈流量/總資產）。

模型（3）驗證本文假設H1，模型（4）驗證本文假設H2，即企業性質的調節效應。由于公司的資本結構調整速度會受到公司及宏觀條件的影響，因此在兩個模型中分別加入控制變量。其中LA為大股東持股比例，PR為股權性質，Con為控制變量合稱。

■ 實證結果分析

（一）描述性統計

根據描述性統計結果，在全部10160個樣本中，λ的平均值為0.2，大股東持股比例的平均值為0.341，產權性質的平均值為0.353，即在全部的樣本中，約有35.3%的企業為國有企業，約64.7%的企業為非國有企業。

（二）回歸結果分析

本文使用stata軟件對全部10160個樣本進行回歸檢驗，表1描述了模型（3）和模型（4）的部分變量回歸結果。

1.大股東持股比例與資本結構調整之間的回歸結果

根據表1的回歸結果可以看出，大股東持股比例與資本結構調整速度負相關，大股東持股比例的平方與資本結構調整速度正相關，二者均在5%水平上顯著，說明大股東持股比例與資本結構調整速度之間呈U型關系，該結果證明了本文的H1。

2.調節效應的回歸結果驗證

根據表1的回歸結果可以看出，模型（4）中大股東持股比例與企業產權性質的調節項的系數的結果為負，在5%水平上顯著；大股東持股比例的平方與企業產權性質的調節項的系數的結果為正，同樣在5%的水平上顯著。說明產權性質對大股東持股比例與資本結構調整速度之間的影響具有強化的調節效應，驗證了本文的H2。

■ 結語

本文將產權性質作為調節變量實證研究了大股東持股比例對資本結構調整速度的影響。結果表明：大股東持股比例與資本結構調整速度之間呈現U型關系。同時產權性質為國有的企業會強化這種U型關系。

表1 部分數據回歸結果

基于此結果，本文提出以下啟示：（1）公司若要調整資本結構朝著正確方向發展，就要調整股權結構，不可過度分散；（2）加強公司管理和治理，處理好股東和管理層、大股東與中小股東之間的關系，降低代理成本；（3）從宏觀方面來看，由于國有企業能夠加強大股東持股比例與資本結構調整的U型關系，監管機構應該發揮監管作用，調動企業股東和管理者調整資本結構的積極性。