比特幣價格震蕩背后的經濟學邏輯

宋爽

2021年2月16日，比特幣價格首次突破五萬美元。

今年以來，比特幣價格經歷了過山車似的波動。新年第一周，比特幣就從不足3萬美元漲破4萬美元;2月以來，比特幣更是一路高歌猛進，2月22日再創紀錄突破5.8萬美元，但在40小時后跌破4.6萬美元。

回望2009年，一枚比特幣的價格還不足1美分。彼時的比特幣是一種對新型支付技術的大膽嘗試，參與者以技術愛好者為主，相信去中心化、即時結算的比特幣將成為未來世界的“理想貨幣”。此后十余年比特幣作為“貨幣”的認可度和使用范圍始終有限，但其卻作為一種金融資產備受追捧。近期比特幣價格的迅速上漲和劇烈波動，反映出主流投資機構對比特幣作為一種金融資產的認可，以及不同投資者對比特幣價值看法的分歧。

比特幣無法承擔貨幣職能

從屬性和職能來看，比特幣都不能算作貨幣。國際上許多研究機構和政府部門都對比特幣的屬性進行過探討。國際清算銀行（BIS）將比特幣定義為一種“無發行人或不代表任何底層資產/機構負債的去中心化代幣”。基于此定義，BIS下設的支付與市場基礎設施委員會認為比特幣不是貨幣，而是一種資產，但是不具有內在價值。比特幣的價值在于人們相信它在某個時點能夠用于交換一些商品、服務或一定數量的主權貨幣，完全由市場供需關系決定。新西蘭學者羅伯特·科克比指出，比特幣持有者越來越多地開展比特幣買賣交易，而不是將其用于支付活動;比特幣更像是一種用于價格上漲投機或通貨膨脹防御的資產。以美國和歐盟為代表的主要經濟體的相關政府部門在提到比特幣時，通常使用“加密資產”一詞，而不承認其貨幣地位。近日，美國財政部長耶倫就表示，比特幣是一種高度投機的資產，不會被廣泛用作交易機制。

缺乏信用背書和價值錨（定價的基礎，在金本位時代，多數國家貨幣都是錨定黃金）也使比特幣無法承擔貨幣的三項基本職能，即記賬單位、交易媒介和價值貯藏。國際貨幣基金組織指出，零售商以法幣而非比特幣作為記賬單位，按照比特幣與法幣的匯率計算收取比特幣的數額。作為交易媒介，比特幣迄今所發揮的作用仍非常有限。放眼全球，雖然愿意接受比特幣支付的平臺和商戶越來越多，但是以比特幣開展的現實交易占比仍很低。另外，比特幣的價格不確定性、與經濟因素關聯模糊也使其難以作為可靠的價值貯藏工具。鑒于其屬性特點和職能限制，比特幣逐漸偏離最初的“貨幣”定位，進入金融資產的行列。

比特幣價格震蕩的原因

既然是金融資產，比特幣價格漲跌屬于正常現象，以往單日漲跌幅度超過10%的情況時有發生。然而，像今年以來價格迅速高漲和劇烈震蕩的現象卻前所未有。這反映了比特幣交易市場的變化：價格上漲說明比特幣作為金融資產的地位和認可度在上升;價格波動則體現出市場參與者對比特幣價格的分歧和比特幣流動性的問題。究其原因，具體可從以下三方面來看。

第一，全球流動性過剩背景下金融資產投資需求上升。全球金融危機以后，美國采取的量化寬松政策使國際市場上美元流動性增加;主要經濟體長期的貨幣寬松政策及由此形成的低利率，促使大量資金流入股票市場。從2009年2月到2021年2月，美國道瓊斯指數上漲近3.5倍，標普500指數也上漲超過4倍，納斯達克指數更上漲達9倍多。在美國股市泡沫持續膨脹，特別是近期市場上對泡沫將達頂峰的擔憂越來越強的形勢下，以比特幣為代表的加密資產成為受青睞的替代性選擇。

第二，主流投資機構對比特幣投資價值的認可度上升。近幾個月，越來越多主流投資機構表達了對比特幣的濃厚興趣：全球最大資管公司貝萊德將比特幣期貨作為其旗下兩只基金的潛在投資，摩根大通和高盛等華爾街巨頭也表示正著手布局;一些上市科技公司也毫不掩飾對比特幣的推崇，如特斯拉。這些機構投資的示范效應對比特幣價格起到推波助瀾的作用。在2月8日特斯拉宣布用15億美元投資比特幣后，比特幣價格應聲飆升超過10%。

第三，比特幣巨鯨的存在給市場交易帶來更多不確定性。比特幣在發展過程中形成了一批持有幣量龐大、能夠影響市場價格走向的個人和團體，被稱為比特幣巨鯨。早期的巨鯨主要是比特幣貢獻者或信奉者，近年來上市公司、金融投資機構等也加入其中。加密資產分析平臺Santiment的數據顯示，2020年11月擁有10000枚以上比特幣的錢包達到111個。這些巨鯨有能力操控比特幣價格、影響比特幣市場流動性，從而加劇比特幣價格波動。此外，巨鯨們對比特幣價格的分歧也成為推動比特幣價格劇烈波動的重要因素。相關報告指出，部分巨鯨自2月份以來獲利“出逃”，減持了約14萬枚比特幣;與此同時，也有巨鯨在悄然加倉比特幣。

比特幣究竟價值幾何

雖然正步入主流金融圈，但是作為一種新型金融資產，比特幣的價值難以通過傳統估值方法確定。比如，從市場估值法角度看，當今金融市場上沒有可作為比特幣價值參考的類似資產。比特幣是目前市場上最典型、最活躍的加密資產，傳統金融資產與其不具可比性，其他加密資產又不夠格為其提供價值參考。又如，從成本估值法角度看，挖礦成本只能作為比特幣價值的一個底線參考。根據相關網站計算，目前比特幣的“關機幣價”在7000美元以上，這意味著只有當比特幣的價格高于此金額，“挖掘”新的比特幣才能盈利。

既然傳統估值方法不可行，比特幣的價值只能取決于交易雙方的共識。目前，市場上對比特幣的價值認知分為三派。傳統派以沃倫·巴菲特為代表，認為比特幣沒有價值，并表示永遠不會投資比特幣。推崇派以埃隆·馬斯克等為代表，其是比特幣忠實的擁護者，堅信比特幣將被廣泛接受和使用。這一派的數量越來越多。激進派以摩根大通、花旗銀行等機構的一些分析師為代表，將比特幣與黃金類比，認為其價格未來可達數十萬美元。

比特幣未來將何去何從

比特幣市場在短期、中期和長期可能呈現不同走勢和波動性。短期來看，由于比特幣在之前三個月漲幅已經超過三倍，因此其價格將不可避免地出現震蕩回調。中期來看，比特幣仍將保持較高價格和比較頻繁的價格波動。主要國家寬松的貨幣政策將維持一段時間，主流機構投資者預計也將繼續看好比特幣，機構投資者將逐漸取代傳統巨鯨的地位，故總體而言比特幣市場依然前景可期。不同類型投資者的估值差異仍將存在，因此比特幣價格也將繼續波動。長期來看，比特幣何去何從恐怕要等其挖礦接近尾聲才見分曉。預計到2032年，98%的比特幣將被挖出，關機幣價可能超過5萬美元。屆時比特幣可能面臨三種前景：其一是已經發展成為一種廣受認可的成熟金融資產，形成了明確的定價機制，價格隨著其稀缺性的上升而穩步增長;其二是逐漸被性能更好的數字資產所取代，或者因為分叉放水導致其價值認可度下降，從而價格全面下跌;其三是成為其忠實擁躉的收藏品，脫離金融市場定價，價格大幅上漲。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所助理研究員）