審計質(zhì)量對非效率投資的影響研究
——基于財務風險視角

李 敏

（南京郵電大學 通達學院，江蘇 南京 225127）

一、引言

市場化改革以來，中國經(jīng)濟的發(fā)展日新月異，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國GDP 總量從1978 年的3 679 億元增長到2019 年的990 865 億元，發(fā)展速度舉世矚目。長期以來，作為投資拉動型的經(jīng)濟體，投資保持了對經(jīng)濟增長較高的貢獻率，是我國經(jīng)濟高速發(fā)展的主要驅(qū)動力。然而，伴隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，重復投資、投資結(jié)構(gòu)失衡等導致我國經(jīng)濟投資效率偏低，資源配置不均衡，造成大量資源的浪費。

經(jīng)典的投資理論認為，企業(yè)最優(yōu)投資效率存在于在沒有任何缺陷和代理成本的理想市場中，此時企業(yè)價值達到最大[1]。處于轉(zhuǎn)型時期的中國，資本市場還不完善，非效率投資的問題在上市企業(yè)中廣泛存在[2]，非效率投資行為時常發(fā)生[3]。已有的研究表明，信息不對稱和委托代理問題是造成企業(yè)非效率投資的根本原因[4-5]。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，投資者與管理層之間的信息不對稱和代理問題共同導致了管理層道德風險和逆向選擇的出現(xiàn)。姜付秀等（2009）[2]、連玉君和蘇治（2009）[6]、李萬福等（2011）[7]研究認為委托代理沖突、信息不對稱、高管特征和融資約束等造成了我國上市企業(yè)非效率投資的問題。外部審計是依靠審計師的專業(yè)素養(yǎng)和獨立性，嚴格遵循相關(guān)會計準則和會計制度，向被審計單位提供服務，確保被審計單位向外部投資者提供的信息真實準確合法合規(guī)的重要擔保機制。外部審計具有降低信息不對稱、監(jiān)督和保險三大作用[8-9]。高質(zhì)量審計一方面能夠緩解企業(yè)的內(nèi)外部信息不對稱，改善企業(yè)的融資約束；另一方面，高質(zhì)量審計對企業(yè)具有更高的監(jiān)督強度和保險作用可以減少代理沖突，降低道德風險和逆向選擇發(fā)生的機會，優(yōu)化企業(yè)的資源配置[10]。但是，已有的文獻大多從會計信息質(zhì)量、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)內(nèi)部治理等角度研究非效率投資的問題，較少有文獻直接研究審計質(zhì)量與投資效率的關(guān)系。財務風險是企業(yè)在各項財務活動中，因內(nèi)外環(huán)境的不確定而導致的實際財務結(jié)果與預期發(fā)生偏離，企業(yè)遭受損失的可能性。財務風險普遍存在于各行各業(yè)的企業(yè)之中，貫穿于企業(yè)各項財務活動之中。財務風險會直接導致企業(yè)籌資困難，融資成本提高[11]，造成非效率投資。財務風險對企業(yè)的投資效率的影響不可忽視。因此，有必要研究中國上市企業(yè)審計質(zhì)量與非效率投資的關(guān)系，分析處于不同財務風險程度的企業(yè)審計質(zhì)量對非效率投資的影響變化。

本文從財務風險的角度出發(fā)，以2013—2018 年滬深兩市A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究審計質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，探索處于不同財務風險程度的企業(yè)審計質(zhì)量對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，審計質(zhì)量對投資效率的促進作用顯著，高質(zhì)量的審計既有利于緩解投資不足，又有利于抑制投資過度，緩解投資不足的作用更為顯著；在審計質(zhì)量的表征變量中，審計費用對投資不足和投資過度的緩解作用最為顯著，其次是事務所規(guī)模；進一步分析發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計緩解投資不足的作用在財務風險較高的企業(yè)中表現(xiàn)最為強烈，抑制投資過度的作用也主要體現(xiàn)在財務風險高的企業(yè)中。

本文的研究意義主要包括：第一，在研究審計質(zhì)量、投資效率的文獻中，已有的文獻大多從會計信息質(zhì)量、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)內(nèi)部治理等角度研究非效率投資的問題，探討投資效率的影響因素，較少有學者直接研究審計質(zhì)量對投資效率的影響。本文從財務風險這一視角展開研究，企業(yè)審計質(zhì)量對投資效率的影響，不僅拓展了現(xiàn)有的研究維度，而且豐富了投資效率相關(guān)的研究內(nèi)容。第二，在研究投資效率的相關(guān)文獻中，較少有學者將財務風險這一因素考慮在內(nèi)進行分析。本文將審計質(zhì)量、財務風險和投資效率納入一個分析框架，分析不同財務風險的企業(yè)審計質(zhì)量對投資效率的影響，探討財務風險、審計質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，豐富了投資效率的理論研究內(nèi)容，為理論研究提供了新的思路。

二、理論分析與研究假設

（一）審計質(zhì)量與非效率投資

信息不對稱和委托代理問題是造成企業(yè)非效率投資的根本原因。從融資角度觀察，信息不對稱使得外部投資者對公司內(nèi)部信息存在明顯的信息劣勢，無法對企業(yè)的投資項目做出合理判斷，產(chǎn)生兩種結(jié)果：第一，為規(guī)避風險，投資者會提高項目的必要報酬率以彌補所冒風險可能導致的損失，使得企業(yè)融資成本提高，NPV 為正的項目無法獲得足夠的外部融資，造成融資約束，產(chǎn)生投資不足；第二，由于信息的不對稱，外部投資者也可能會高估一些經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)，融資成本降低，造成這些企業(yè)NPV 為負的項目獲得大量投資，使得企業(yè)投資過度的問題產(chǎn)生[10]。委托代理矛盾和信息不對稱共同導致了現(xiàn)代企業(yè)的逆向選擇和道德風險問題的產(chǎn)生。一方面由于管理層的個人效用是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，為增加自己的個人效用，現(xiàn)金流充足的企業(yè)管理者會產(chǎn)生“帝國建設”的行為，直接造成過度投資[12]；另一方面，管理層也可能因厭惡風險，追求“安逸生活”，產(chǎn)生偷懶行為造成投資不足[13]。投資不足和投資過度都屬于企業(yè)的非效率投資，影響企業(yè)的最優(yōu)資源配置，降低企業(yè)的價值。

外部審計具有降低信息不對稱、監(jiān)督和保險三大作用。這三大作用使得高質(zhì)量的審計可以通過降低信息不對稱，加強對管理層的監(jiān)督強度以及增加投資者對財務報告的信任度來緩解企業(yè)的融資約束、降低道德風險和逆向選擇，提高企業(yè)的投資效率。從融資的角度出發(fā)，信號理論認為經(jīng)過審計的財務報告是對外傳遞的重要信息，高質(zhì)量審計的信號會減少市場的交易摩擦[14]，有利于外部投資者正確判斷企業(yè)的投資項目，既不高估也不低估企業(yè)的投資項目，緩解投資不足，抑制投資過度。江偉和雷光勇（2008）[15]也認為高質(zhì)量審計通過降低信息不對稱，利用審計的監(jiān)督以及保險作用降低企業(yè)融資成本，可以緩解投資不足的問題。從管理層行為角度出發(fā)，高質(zhì)量的審計有利于加強對管理層的監(jiān)督，可以一定程度減少企業(yè)的各種代理問題從而降低道德風險和逆向選擇出現(xiàn)的概率，提高企業(yè)的投資效率[10]。企業(yè)通過聘用獨立的審計機構(gòu)監(jiān)督管理層的行為，使委托人相信管理層得到了嚴格的監(jiān)督，緩解了委托人與管理層之間的代理問題。同時，管理層由于受到監(jiān)督，“帝國建設”和追求“安逸生活”的行為會大大減少，投資不足和投資過度的情況也得到了緩解。總之，高質(zhì)量的審計可以通過減少企業(yè)的信息不對稱和代理問題來緩解投資不足，抑制投資過度。據(jù)此，提出假設1、假設2：

H1：高質(zhì)量審計有利于緩解投資不足；

H2：高質(zhì)量審計有利于抑制投資過度。

（二）財務風險、審計質(zhì)量與非效率投資

財務風險廣泛存在于企業(yè)之中，任何企業(yè)都不會徹底擺脫財務風險，財務風險貫穿于企業(yè)的各項財務管理活動。財務風險較高的企業(yè)償債能力較低[16]，籌集資金困難，資本成本和法律成本較高[11]。由于信息的不對稱，財務風險較高的信號會使得外部投資者低估企業(yè)的投資項目，導致企業(yè)NPV 為正的投資項目也難于籌集到資金，融資成本提高，導致投資不足。審計質(zhì)量對公司信息傳遞過程有影響作用，可以調(diào)節(jié)投資者對公司價值的認知效應[17]，高質(zhì)量的審計有利于投資者了解企業(yè)的投資項目真實情況，減少資本市場交易摩擦，緩解融資約束。然而，財務風險中等與財務風險較低的企業(yè)，不會向市場中傳遞如此強烈的財務風險信號，其融資不足的程度較輕。因此，與財務風險中等和財務風險較低的企業(yè)相比，高質(zhì)量審計信號更能緩解財務風險高企業(yè)的融資不足困境。據(jù)此，提出假設3：

H3：高質(zhì)量審計緩解投資不足作用主要體現(xiàn)在財務風險較高的企業(yè)中。

從另一角度來看，財務風險較高的企業(yè)一般債務政策較為激進，這類企業(yè)更容易產(chǎn)生投資過度的行為[18]。財務風險越大的企業(yè)，負債比例往往越高，負債成本隨之上升，企業(yè)利潤下降，產(chǎn)生經(jīng)營危機，為擺脫經(jīng)營危機以及管理層基于個人聲譽以及職業(yè)前景的擔憂，企業(yè)會出現(xiàn)短期行為，短期內(nèi)迅速擴大經(jīng)營規(guī)模，濫用資金，造成投資過度。高質(zhì)量審計通過監(jiān)督會計信息質(zhì)量，促使管理層也處于監(jiān)控之中，從而減少管理層道德風險和逆向選擇提高企業(yè)資源配置效率[14]。高質(zhì)量的審計可以作為投資者監(jiān)督管理層的橋梁，減少代理沖突和信息不對稱，減少管理層出現(xiàn)短期行為的機會，同時降低管理層“帝國建設”、謀求私利的可能，抑制投資過度。然而，財務風險中等與財務風險較低的企業(yè)，負債比例相對較小，經(jīng)營危機發(fā)生的可能性較少，管理層出現(xiàn)短期行為的可能性也較小。因此，與財務風險中等和財務風險較低的企業(yè)相比，財務風險較高的企業(yè)更加依賴高質(zhì)量的審計來抑制投資過度。據(jù)此，提出假設4：

H4：高質(zhì)量審計抑制投資過度作用主要體現(xiàn)在財務風險較高的企業(yè)中。

三、研究設計

（一）關(guān)鍵變量設計

1.非效率投資。目前，學術(shù)界已有多種度量非效率投資效率的方法和模型。使用較多是Richardson（2006）[19]的殘差度量模型，該模型能衡量每個企業(yè)某一年具體的非效率投資程度。基于此，本文借鑒此模型度量企業(yè)的非效率投資，用企業(yè)實際的投資支出減去理想投資支出得到殘差，該殘差即為非效率投資程度。其中，理想投資支出由一些影響投資效率的相關(guān)變量估算得到。若估算的理想投資支出大于實際投資支出，算出的殘差為負值，代表企業(yè)投資不足，反之，算出的殘差為正值，則代表企業(yè)投資過度。殘差的絕對值越大證明實際投資支出對理想投資支出的偏離程度越高，企業(yè)的投資效率就越低。該模型為：

式（1）中：Invt表示企業(yè)t 年的實際投資支出，用t 年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)度量；Growtht-1表示企業(yè)的成長性，用t 年初的Tobin's Q 度量；Levt-1表示企業(yè)的負債水平，用t 年初的資產(chǎn)負債率度量；Fcft-1表示企業(yè)的貨幣持有量，用t 年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以期初總資產(chǎn)；Aget-1表示截止到t-1 年末企業(yè)的上市年限；Sizet-1表示公司規(guī)模，用t 年初的總資產(chǎn)自然對數(shù)度量；Stockreturnt-1表示t-1 年不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年回報率；Invt-1表示企業(yè)t-1年的實際投資支出，用t-1 年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以起初總資產(chǎn)度量；Year 和Ind 分別是年份和行業(yè)的虛擬變量。

2.審計質(zhì)量。審計質(zhì)量是指審計師能夠發(fā)現(xiàn)并報告財務報表中的重大錯報或漏報的聯(lián)合概率[20]。從此定義可以看出，外部審計可以通過外部監(jiān)督和審計師聲譽兩方面發(fā)揮作用[21]緩解企業(yè)投資不足，抑制投資過度。高質(zhì)量的審計可以通過減少信息不對稱，緩解代理矛盾改善企業(yè)的資源配置問題，但是審計質(zhì)量難以直接觀測，學術(shù)界對審計質(zhì)量的標準尚未達成一致。目前，大多文獻中主要是通過事務所規(guī)模、審計費用、審計意見和會計穩(wěn)健性四個方面度量審計質(zhì)量。會計穩(wěn)健性多是用盈余管理、公司治理特征等變量作為替代審計質(zhì)量的指標，往往會受其他諸多因素的影響，且難以剔除。事務所規(guī)模目前多用事務所排名、是否為“四大”事務所等變量來替代衡量，沒有直接用變量度量事務所規(guī)模，另外事務所審計師的專業(yè)能力也沒有用相關(guān)變量衡量。因此，本文直接選取事務所注冊會計師人數(shù)、事務所從業(yè)人數(shù)、審計費用、審計意見四個指標度量審計質(zhì)量。

3.財務風險。財務風險是企業(yè)面臨的重要風險之一，廣泛存在于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程。財務風險的評估目前主要有單變量判定模型、多變量評價模型以及現(xiàn)代評估分析方法等手段。本文將采用美國學者EdwardI.Altman（1968）[22]提出來的Z-score 修正模型來衡量企業(yè)的財務風險程度。該模型為：

其中：X1反映企業(yè)的流動性和短期償債能力，用凈營運資本除以總資產(chǎn)度量；X2反映企業(yè)的盈利能力，用留存收益除以總資產(chǎn)度量；X3反映企業(yè)生產(chǎn)能力以及盈利能力，用息稅前利潤除以總資產(chǎn)度量；X4反映企業(yè)基本財務結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，用權(quán)益資本市場價值除以總負債度量；X5反映企業(yè)銷售能力，用銷售額除以總資產(chǎn)度量。

利用該模型計算出來的Z 值越小表示企業(yè)的財務風險越大，根據(jù)Z 值的大小將企業(yè)分為以下三組：當Z 值小于1.81 時表明企業(yè)財務風險較高，處于破產(chǎn)區(qū)；當Z 值介于1.81 和2.67 之間，表示企業(yè)的財務風險中等，處于灰色區(qū)；當Z 值大于2.67 時，表示企業(yè)的財務風險較低，處于安全區(qū)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

本文選取2013—2018 年的滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，對原始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除了ST、*ST、PT 企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本數(shù)據(jù)；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。最終獲得1 431 家上市企業(yè)的5 104 個有效數(shù)據(jù)，所有財務數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，會計師事務所數(shù)據(jù)來自中國注冊會計師協(xié)會每年公布的《會計師事務所綜合評價前百家信息》。

（三）模型設計與變量定義

本文首先度量企業(yè)非效率投資的情況，接著利用Z-score 模型將上市公司進行分組，然后在不同的財務風險程度下檢驗審計質(zhì)量對非效率投資的影響。設計模型如下：

主要變量的定義如表1 所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2 和圖1，我國滬深A 股資本市場上普遍存在非效率投資的問題。在全樣本條件下，投資不足樣本量比重為64.07%，而投資過度樣本占比只有35.93%，由此可見我國上市企業(yè)投資不足比投資過度問題更普遍。從非效率投資程度來看，大多數(shù)企業(yè)的非效率投資程度介于-1 到1 之間，過度投資程度更嚴重。一方面，投資過度程度平均值達到0.710 4，投資不足程度為-0.398 4，從絕對值來看，過度投資程度比投資不足程度高31.2%；另一方面，過度投資最大值達到26.862，投資不足程度為-0.391 2，過度投資的效率損失要遠遠高于投資不足。

表1 變量定義

全樣本中49.22%的企業(yè)處于財務風險較高的破產(chǎn)區(qū)，29.88%的企業(yè)處于財務風險中等的灰色區(qū)，20.9%的企業(yè)處于財務風險較低的安全區(qū)。投資不足程度在財務風險較低的企業(yè)中最為嚴重，投資過度程度在風險程度較大的企業(yè)中最為嚴重。財務風險高的企業(yè)審計費用略高于其他財務風險程度的企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

圖1 非效率投資的頻數(shù)分布

（二）相關(guān)性分析

為了驗證變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文分別對投資不足的樣本以及投資過度的樣本進行了Pearson相關(guān)性分析。根據(jù)表3 可以看出，投資不足與審計費用的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.147，說明提高審計質(zhì)量可以緩解投資不足的問題。根據(jù)表4 發(fā)現(xiàn)，投資過度與審計費用、審計意見、事務所注冊會計師人數(shù)以及從業(yè)人數(shù)相關(guān)性不顯著，它們與因變量之間的準確關(guān)系需要進行多元回歸分析。另外，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍小于0.5，說明不存在共線性問題。

表3 投資不足樣本的相關(guān)性分析

表4 投資過度樣本的相關(guān)性分析

（三）實證結(jié)果與分析

表5 說明了審計質(zhì)量與非效率投資的檢驗結(jié)果。對于投資不足的企業(yè)，事務所注冊會計師人數(shù)與非效率投資相關(guān)系數(shù)為負，事務所從業(yè)人數(shù)與非效率投資相關(guān)系數(shù)為正，且都在1%的水平下通過顯著性檢驗。一方面，說明事務所規(guī)模越大，投資不足程度越小；另一方面說明事務所注冊會計師所占比重越高，企業(yè)的投資不足程度越低，審計師的專業(yè)能力對投資不足有改善作用。審計費用與投資不足程度呈正相關(guān)，且在1%的水平下通過顯著性檢驗。可以得出，高質(zhì)量的審計可以緩解投資不足的問題。另外，對于投資過度企業(yè)審計費用與投資不足程度相關(guān)系數(shù)為負，在1%的水平下通過顯著性檢驗，表明高質(zhì)量的審計可以抑制投資過度。審計質(zhì)量對投資不足的改善要好于對投資過度的抑制，這可能因為抑制投資過度主要還是要依賴審計對內(nèi)部治理的改善來起作用。假設1 和假設2 得以驗證。

表5 審計質(zhì)量與非效率投資

表6 顯示出，在投資不足組中，所有風險程度的企業(yè)審計費用與非效率投資正相關(guān)，并且通過顯著檢驗，但是從t 值看出，財務風險高的企業(yè)審計費用對非效率投資的影響更大；對于投資過度組來說，只有財務風險高的組審計費用會顯著影響非效率投資。因此，高質(zhì)量審計緩解投資不足的作用在財務風險較高的企業(yè)中表現(xiàn)最為強烈，抑制投資過度的作用也主要體現(xiàn)在財務風險高的企業(yè)中。正好驗證了假設3 和假設4。

表6 財務風險、審計質(zhì)量與非效率投資

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗研究結(jié)論的可靠性，本文將模型中的部分變量進行替換，重復以上實證過程進行穩(wěn)健性檢驗。（1）解釋變量替換。對于審計規(guī)模的衡量，參考國內(nèi)學者王志紅和肖惠宇（2018）[23]的做法來替換，當企業(yè)聘請的會計師事務所是國內(nèi)排名前十大會計師事務所時取1，否則取0。（2）控制變量替換。成長機會（Growth）用營業(yè)收入增長率來替換Tobin's Q值；現(xiàn)金流指標（Fcf）用經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額來替換。運用上述替代變量進行實證分析，并沒有發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果有顯著變化，本文提出的所有假設均成立，因此本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

我國作為投資拉動型的經(jīng)濟體，目前正處于轉(zhuǎn)型的重要時期，企業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展離不開投資效率的提高。投資效率的提高需要依靠緩解企業(yè)的信息不對稱和代理沖突來完成。審計作為外部監(jiān)督機制可以一定程度減少企業(yè)的信息不對稱和代理沖突問題。高質(zhì)量審計是否能夠改善企業(yè)的非效率投資？高質(zhì)量審計對企業(yè)非效率投資的影響是否會因為企業(yè)的財務風險不同而有所區(qū)別呢？就上述問題，本文結(jié)論如下：（1）審計質(zhì)量對公司投資效率產(chǎn)生顯著影響，高質(zhì)量審計有利于緩解投資不足，抑制投資過度，對投資不足的緩解作用強于對投資過度的抑制作用；（2）在審計質(zhì)量的表征變量中，審計費用對投資不足和投資過度的緩解作用最為顯著，其次是事務所規(guī)模；（3）進一步劃分企業(yè)所處的財務風險程度，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計緩解投資不足的作用在財務風險較高的企業(yè)中表現(xiàn)最為強烈，其次是財務風險較低的企業(yè)，抑制投資過度的作用也主要體現(xiàn)在財務風險高的企業(yè)中。

基于以上結(jié)論，提出下列建議：（1）需要健全審計制度和相關(guān)法律體系，強化信息披露制度，同時加強事務所從業(yè)人員的專業(yè)能力培訓，加強審計的信號傳遞作用以及外部監(jiān)管作用，提高企業(yè)的投資效率；（2）針對我國財務風險高并處于破產(chǎn)區(qū)的企業(yè)，高質(zhì)量審計對非效率投資的緩解作用更為顯著。因此，第一，財務風險較高的企業(yè)應該聘請有威望的會計師事務所對企業(yè)的財務信息進行審計，保證會計信息的質(zhì)量，傳遞公司特征的有效信息，提高投資效率；第二，財務風險高的企業(yè)，在審計費用方面的支出可以適當增加，加強會計師事務所對企業(yè)的監(jiān)控力度，確保能獲得高質(zhì)量的審計來提高企業(yè)投資效率；第三，國家也應該引導會計師事務所的發(fā)展，推動行業(yè)中更多的會計師事務所提高業(yè)務能力，提高整個審計行業(yè)的審計質(zhì)量，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，優(yōu)化資源配置。