氫燃料電池汽車行業投資風險分析

劉賢廷

中國建設銀行廣東省分行投資審批部

一、研究范疇及定義

依照中華人民共和國工業和信息化部2009年6月17日發布的《新能源汽車生產企業及產品準入管理規則》，新能源汽車是指采用非常規的車用燃料作為動力來源（或使用常規的車用燃料、采用新型車載動力裝置），綜合車輛的動力控制和驅動方面的先進技術，形成的技術原理先進、具有新技術、新結構的汽車。新能源汽車包括混合動力汽車、純電動汽車（BEV，包括太陽能汽車）、燃料電池電動汽車（FCEV）、氫發動機汽車、其他新能源（如高效儲能器、二甲醚）汽車等各類別產品。本報告主要分析燃料電池電動汽車中的氫燃料電池汽車。

二、氫燃料電池汽車行業發展現狀及主要特征

（一）行業產業鏈基本情況

在燃料電池汽車產業鏈中，核心部分是燃料電池系統。電池系統由電堆和輔助系統兩部分組成，其中輔助系統還包括空壓機、控制器、氫循環泵等。產業鏈中最核心、成本占比最大的部分是燃料電池電堆和空壓機，占比超過整車成本的60%。氫燃料電池汽車的優點和缺點都很顯著：優點包括排放物是水蒸氣（0污染）、氫氣來源充足、續航里程長、加注氫氣速度快等；缺點包括能效低、易揮發、易燃、基礎設施匱乏、制備、儲存、使用成本高等。

（二）上下游主要產業情況

由于氫燃料電池汽車行業上下游涉及產業眾多，大部分與傳統的汽車企業相同，但是也存在部分獨有的上下游。作為標志性的差異化的上下游主要產業，上游主要為氫燃料電池制造，下游主要為加氫站。本報告重點分析該行業標志性的差異化的上下游主要產業。

1.上游：氫燃料電池制造

氫燃料電池的性能、環保優勢突出，具備零排放、續航里程長、加氫速度快的優勢，直擊傳統電動車的痛點，在商用車領域具備突出優勢，有望廣泛應用于重卡、物流、公交等領域，和鋰電池形成互補，成為未來新能源車用供能的兩大主流方式。2019年，中國氫燃料電池系統裝機量前五主要為上海重塑、億華通、清能股份、國鴻重塑、新源動力。前五家企業裝機量占2019年中國氫燃料電池裝機量的79%。

2.下游：加氫站

加氫站是制約氫燃料電池汽車推廣應用的主要因素。加氫站作為向氫燃料電池汽車提供氫氣的基礎設施，是氫燃料電池汽車產業商業化中極其關鍵的環節。產業的發展和商業化離不開加氫站等基礎設施的建設。因為設備與技術要求，加氫站的建設運營成本遠高于加油站和充電站，氫能源大規模使用也要以加氫站覆蓋為基礎，目前加氫站的數量還不足以完全滿足商業化應用的需求。

國內加氫站建設成本包括壓縮機、土地購置費、儲氫罐、加氫機、工程設計及施工、工藝設計、設備安裝、售后和審批。中國單座加氫站投資規模為1200-1800萬元，500kg/d供氫能力加氫站的單站投資規模約為1510萬元，歐洲同等量級的加氫站所需成本約800-1000萬元，與國外相比投資門檻較高，投資回收期較長。我國2019年新增投入運營的加氫站為25座。從2006年第一座加氫站投用至2019年底，我國累計已建成的加氫站共有61座。

（三）行業發展現狀

根據統計數據顯示，2019年全年中國共生產氫燃料電池汽車3018輛(合格證數據)，同比增長86.41%。根據統計數據顯示，從燃料電池車型方面來看，2019年中國共生產氫燃料電池客車1335輛，氫燃料電池專用車1683輛。2017-2019年，中國氫燃料電池汽車主要集中在商用車領域。從商用車類型來看，專用車配套氫燃料電池系統的案例較客車多，分析其原因，主要表現在以下兩方面：首先，客車市場目前主要取決于地方政府對當地運行車型的規劃，氫燃料電池汽車訂單具有一定局限性。對于專用車市場，氫燃料電池汽車具有一定市場驅動性。

受新冠疫情沖擊，補貼政策調整，讓氫燃料電池汽車在2020年上半年出現大“降溫”。工信部合格證數據顯示，今年1-6月，我國氫燃料電池汽車產量為582輛，較去年同期的1408輛大幅減少58.7%；氫燃料電池裝機29669.4kW，2019年同期則為45621.9kW。

（四）行業發展趨勢/前景

1.行業產品自身優劣勢都很明顯

隨著傳統化石能源長期使用所帶來的環境壓力，推動新能源行業的發展和能源的高效利用勢在必行。氫燃料電池汽車因其具有良好的環境相容性、能量轉換效率高、噪音小、續航里程長、加注燃料時間短、無需充電等特點，被視為很有前景的清潔能源汽車。

但同時也面臨較突出問題：（1）制造/用車成本高：燃料電池成本中，電堆占60%，空氣系統15%，氫氣系統7%，占電池成本最高的電堆中，催化劑成本最高，高達一半的價格。核心的催化劑、膜等材料以進口為主。（2）基礎設施不完善：目前，國內氫能基礎設施較差，加氫站的數量遠低于加油站和充電樁數量。

2.政策扶持行業發展

作為新能源汽車的一個重要發展方向，隨著氫燃料電池技術的突破、國家對清潔能源的日益重視。中國開始加大對氫燃料電池領域的規劃和支持力度。《中國制造2025》提出實現燃料電池汽車的運行規模進一步擴大，達到10000輛的運行規模，到2025年，制氫、加氫等配套基礎設施基本完善，燃料電池汽車實現區域小規模運行。

3.產業市場規模逐步打開

在我國氫燃料電池汽車行業有著極為廣闊的發展空間。《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》提出，要系統推進燃料電池汽車研發與產業化，到2020年實現燃料電池汽車批量生產和規模化示范應用。《節能與新能源汽車技術路線圖》明確提出，2020年、2025年和2030年，中國燃料電池汽車的發展目標分別為1萬輛、10萬輛以及100萬輛。

三、國家相關產業發展政策

我國《"十三五"戰略性新興產業發展規劃》、《能源技術革命創新行動計劃（2016～2030年）》、《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012～2020年）》、《中國制造2025》等國家規劃都明確了氫能產業的戰略性地位，紛紛將發展氫能列為重點任務，將氫燃料電池汽車列為重點支持領域。2016年工信部組織制定的《節能與新能源汽車技術路線圖》明確提出：2020年實現5000輛級規模的氫燃料電池汽車，在特定地區公共服務用車領域的示范應用，建成100座加氫站；2025年實現5萬輛規模的應用，建成300座加氫站；2030年實現百萬輛氫燃料電池汽車的商業化應用，建成1000座加氫站。

4月29日，財政部發出了《關于征求＜關于開展燃料電池汽車示范推廣的通知＞（征求意見稿）意見的函》。本次意見稿將會四個方面針對示范城市進行考核，一是核心材料、關鍵零部件技術取得突破并產業化；二是應用新技術的車輛推廣；三是能供應和加氫站建設；四是政策法規環境。

四、行業關鍵風險點及投資策略

（一）產業政策風險

1.政府鼓勵氫燃料電池汽車產業發展，但缺乏有效的配套措施

從補貼政策看，國家鼓勵扶持燃料電池汽車產業的態度非常明確。但氫燃料電池汽車產業發展需要組合式扶持政策，不僅需要購置補貼，更需要在氫氣制取、加氫站建設和車輛運營等多方面給予配合支持。

2.產業發展方向不明確，政策體系不完善

2020年4月以來，財政部等4部委印發了《關于調整完善新能源汽車補貼政策的通知》（財建【2020】86號），對當前燃料電動汽車補貼政策作出調整，改“購置補貼”為對燃料電池汽車示范城市或區域的“以獎代補”。目前，各地氫能產業園區已經開展了申報工作，最終申報“示范”成功與否，對各工業園區及氫能產業鏈影響較大。

（二）產品技術風險方面

目前，我國氫燃料電池汽車行業已形成雛形，但體系建設尚不完善，尤其是部分關鍵零部件和材料尚不具備量產能力，需要依賴進口，如質子交換膜、催化劑、碳紙/碳布、空壓機、氫噴射泵等，進口價格高昂，阻礙了國內燃料電池產品的產業化進程。

（三）產業配套風險方面

加氫站建設審批缺乏規范，企業面臨重重困難。目前我國缺少國家層面的規范化的加氫站規劃建設審批規定，氫源產業鏈尚未建立，車用高純氫價格高昂。雖然我國氫氣年產量已逾千萬噸規模，位居世界第一，工業副產氫資源豐富，可再生能源棄電量龐大，為我國開展大規模副產氫提純和電解水制氫工作提供了優勢條件，但氫源產業鏈尚未建立完善。目前國內從事氫氣提純的企業較少，運輸成本高昂。加氫站的關鍵零部件當前仍需依賴進口，大幅度提高了建站成本，延長了建站周期。以上因素導致氫氣終端銷售價格居高不下，嚴重阻礙氫燃料電池汽車推廣應用。

（四）產品替代風險方面

純電動汽車（EV）與燃料電池汽車（FCV），被認為是將來新能源汽車行業的兩只主力軍，它們均有著電氣化、綠色清潔和無噪音的特點，然而由于核心技術的不同，它們在很多方面存在著巨大差異。但在當前我國新能源汽車行業現狀下，純電動汽車仍為我國主力汽車。同時，未來鋰電池技術和固態電池技術的進步若超越氫燃料電池技術的進步，將使得氫燃料電池汽車發展受阻，甚至可能經歷更長的發展道路。

（五）國內外競爭風險方面

目前，氫燃料電池汽車產業在中國有著不錯的發展，但國內外產業仍然存在一定的差異，尤其在技術領域，差異則更為明顯。如關鍵材料，國內無法形成批量生產，仍需要進口，如此受制于人，也進一步導致了氫燃料電池汽車難以穩定生產；另在車控系統中，如空壓機、加濕器、氫循環裝置等附件系統仍需要進口；另在新能方面，如電池續航能力、電池壽命、溫度適應性等均與國外存在較大差異。

（六）投融資風險方面

汽車產業燒錢級別是十億級以上，由于產品研發周期長，錯誤的選擇產品技術路線常常需要付出失去市場的代價。國內氫燃料電池汽車行業投資主要集中在上游制氫、電堆及系統、整車等，對催化劑、質子交換膜、雙極板等核心原材料的投資還很少，其主要原因為制氫、電堆及系統、整車的投資門檻低，且投資密度也比較小；催化劑、質子交換膜等技術瓶頸高，且單次投資金額大，產品產線的定制化較強等。

（七）企業營運風險

1.成本風險

目前燃料電池系統和儲氫系統占據整車成本的65%，遠高于鋰離子純電動汽車的電池成本占比。另外，燃料電堆催化劑主要為鉑金屬，且國內用量遠高于國外，成本高昂，成為制約燃料電池發展的巨大瓶頸。

2.盈利模式風險

由于行業整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發費用偏高，目前我國該行業主要盈利模式為由氫燃料電池生產、銷售企業主導并通過與龍頭車企合作推廣氫燃料電池汽車商業化。該行業目前處于導入期階段，補貼政策是大部分氫燃料電池汽車企業生存和盈利實現的主要方式，但隨著補貼政策的收緊及退出，企業自身造血功能的完善決定了企業的前景。

（八）氫燃料電池汽車行業投資策略

氫燃料電池汽車行業為目前處于發展初期，建議總體策略為“適度進入，擇優支持”。

1.關注行業政策風險

關注國家對氫燃料電池汽車產業政策變化情況，尤其是在技術要求、財政補貼等方面，要及時評估政策影響，包括國家層面以及區域地方層面對該行業的支持政策，適時調整對客戶的投資策略。

2.關注行業的技術風險

氫燃料電池汽車產業所處領域為國家戰略性新興產業。目前，相關技術總體普及程度不高，產業化面臨挑戰；整體生產成本相對于傳統能源還不具備較強的競爭能力，短期內實現下游行業的規模化應用仍面臨較大的挑戰，相關技術的產業化應用存在一定的不確定性。因此應重點關注企業的創新研發能力，關注技術研發團隊實力、項目進度與技術含量、專利獲批后的需求及盈利預測以及專利獲批后的資金落實情況。

3.關注企業經營風險

目前，受制于技術綜合性要求較高、技術應用領域及產能規模有限、產業配套尚不完善等影響，整體行業盈利能力不強。氫燃料電池汽車行業雖然符合國家的產業發展政策，屬于國家明確重點支持發展的產業，且國家出臺了一系列的補貼政策，但由于燃料電池技術研發需要較多資金投入，且受高成本制約的影響，短期內該技術的大規模市場推廣及應用存在一定的困難，行業企業主營業務存在持續虧損的風險。因此應高度關注企業現金流入、企業收入穩定性、資產規模成長性。

4.關注客戶股東自身實力

目前氫燃料電池汽車行業作為資金和技術雙密集型的行業，股東對項目持續的投入和支持至關重要。因此在客戶和項目的選擇上應重點選擇股東實力強、銷售渠道完善、下游市場與目標客戶明確的項目。