淺析上市公司并購業績對賭中的價格調整策略

曾俊森 中共湖南省委黨校

羅瑋 武漢大學社會發展研究院

在上市公司并購的實踐中，與先全額收購后再根據業績情況逐步重調估值的方式不同，還有一種使用較少，但同樣可進行投資風控的方式—Earn-out(價格調整），該方法在國外較為常用，A股中的案例不多。采用Earn-out模式的交易邏輯如下：

在交易中，買方先向賣方支付一部分對價，然后和賣方針對并購標的未來發展約定一些條件，最后，視這些條件未來能否達成，支付剩余的對價款項。這樣的交易方式，讓Earn-Out既成為一種定價方式，也是一種對賭方式——其核心，是根據風險、價格、時間三個交易變量的博弈。還原到核心，是交易雙方對價值和風險的判斷不一致，催生了這樣的安排。在時間上，通過Earn-Out，可將以往傳統并購支付安排中的一次性支付分為多期；在價格上，可將固定的“一口價”定價變為“固定+浮動”定價。

其基本邏輯是一種定價方式，和金融領域常說的“固定+浮動”類似。只不過在并購實踐中，浮動的部分，要取決于一定的業績條件。在并購實踐中，使用最多的earnout指標，是凈利潤和營業收入，除了這兩個指標外，還可采用其他指標，比如電商領域的GMV、國外通行的EBITDA，等等。除了Earn-out外，還有遲延付款、交割日支付+價格調整等支付安排，均能為上市公司的并購提供風險控制，可以成為市值管理方法。Earn-out方法的應用，在A股中以聯絡互動并購美國XD，以及CX科技收購BKDL(后終止)兩案較為經典。

一、經典案例：聯絡互動并購美國XD網

自2016年開始，聯絡互動分兩次并購美國XD網股權，均使用了“業績目標付款安排（Earn-Out）”模式進行收購。這種收購模式在國內并購中使用的并不廣泛，但未來很可能應用更加廣泛。我們將包括“Earn-Out”、遲延付款、交割日支付+價格調整在內的，在并購過程中逐步釋放對價的戰法稱為“步步為營”，這種戰法在并購標的存在較大風險與不確定性非常有用。

2016年11月15日，聯絡互動公告，聯絡互動將向FredChang等18名股東支付現金，購買其持有的XD網1327.32萬股股份，并認購增發的優先股，完成對美國NewEgg公司（美國XD）的控股收購（對應55.7%股權）。

XD網由華人企業家FredChang創立，是全美規模最大的IT數碼類網上零售商之一，美國第二大B2C電商。在美國的市場地位類似于京東。2015年凈銷售額約為24億美元，公司2014年、2015年、2016年1-6月，分別實現凈利潤為：1,365.47萬元、-8,362.15萬元和-3,874.51萬元。

買家聯絡互動，主營業務是移動終端操作系統、中間件平臺及相關應用的研發與運營，產品覆蓋操作系統、中間件、手機基礎應用、社交應用、手機管理工具、資訊等。收購前，聯絡互動2016年第三季報顯示，公司實現營收8.72億元，同比增85.51%，實現凈利潤2.63億元，同比增31.37%。2014年和2015年，實現公司歸母凈利潤分別為1.65億元和3.16億元，業績良好，但與行業巨頭差距甚遠，有可能正是為了公司更進一步的跨越發展，才花下血本吃掉美國XD這塊天鵝肉。對XD股份感興趣的公司除了聯絡互動外，還有阿里巴巴、京東、facebook、HTC等行業巨頭，對標的股權的爭奪一度激烈。聯絡互動能夠最終從并購競爭中勝出，很大程度上因為它更為“友好”的態度：純現金收購、無對賭條款，基本上可實現XD股東們的“無痛”交割。本次收購，聯絡互動以現金收購美國XDA類普通股490,706股、A系列優先股12,782,546股，共1327.32萬股，計對價9,192.84萬美元，同時認購美國XD增發股份AA系列優先股24,870,027股，計17,224.58萬美元，兩者合計作價2.64億美元（約合17.7億元人民幣）。如此大規模的交易當然不可能全部使用自有資金，而是自有資金支付40%（對應7.1億元人民幣），銀行貸款支付60%（對應10.6億人民幣）。根據2016年11月15日的《重大資產購買報告書（草案）》，目前銀行貸款渠道尚未最終確定，但預計貸款期限不會低于3年，償還資金來源為并購完成后上市公司合并范圍內的資金及經營所得。籌集資金的渠道初步確定為以下三種：并購貸款、內保外貸及國際銀團貸款，初步商定的各渠道大致貸款利率如下：

第一，并購貸款：三至五年期，人民幣基準利率;第二，內保外貸：一年期3個月浮動利率2.2%-2.5%；三年期3個月浮動利率2.5%-3%;第三，國際銀團貸款：3個月浮動利率約2.2%-3%，具體利率視不同年期而定

截至2016年6月30日，上市公司資產負債率僅為4.74%，且完成收購后，資產負債率仍將保持在合理水平。本次并購中，聯絡互動的“出彩”之處就是對Earn-Out技術的靈活使用，有效達到了“步步為營”的效果。

Earn-Out，即“業績目標付款安排”，也可譯為“盈利能力支付計劃”，是對收購價格和支付方式的特殊規定。在交易中，買方先向賣方支付一部分對價，然后和賣方針對并購標的未來發展約定一些條件，最后，視這些條件未來能否達成，支付剩余的對價款項。這樣的交易方式，讓Earn-Out既成為一種定價方式，也是一種對賭方式——其核心，是根據風險、價格、時間三個交易變量的博弈。聯絡互動的“Earn-Out”也并非國內首現，此前的分眾傳媒發行股票收購當時國內最大網絡廣告服務商好耶，便采用了Earn-Out結構。

在時間上，通過Earn-Out，可將以往傳統并購支付安排中的一次性支付分為多期；在價格上，可將固定的“一口價”定價變為“固定+浮動”定價。因此可以將Earn-Out戰法理解為“分期付款+即時對賭”的方式，一般的對賭指標是凈利潤和營業收入，也可以是電商領域的GMV、國外通行的EBITDA等等。

之所以采用更加復雜的Earn-Out方式，正如我們對此戰法的稱呼，是為了實現“步步為營”，對一些經營情況穩定，不確定性較小的行業與企業，直接投資+對賭非常容易，但在IT、游戲、電商等風險較大的領域，就是風險巨大、標的業績不穩定，就必須采用Earn-Out方式，一方面降低買家的風險，另一方面也對標的公司提出更有效的業績考核要求。循著這種邏輯，我們能夠做出一些衍生判斷：影視領域、高科技領域，都非常適合采用Earn-out安排。

聯絡互動的Earn-out合約期是三年（2016-2018年），計算變量是EBITDA、GMV和稅前利潤，并且對三個變量按照一定比重做了加權處理。其中：2016年每個內部賣方的Earn-Out付款額={[70%＊(2016年GMV)/$2,597,500,000]+[30%＊(2016年EBITDA正值)/$8,500,000]}＊[2016年Earn-Out目標付款額]，上限為2016年Earn-Out目標付款額；2017年每個內部賣方的Earn-Out付款額={[60%＊(2017年GMV)/$2,691,200,000]+[20%＊(2017年EBITDA正值)/$22,600,000]+6%+[14%＊(2017年稅前利潤正值）/$12,500,000)]}＊[2017年Earn-Out目標付款額]，上限為2017年Earn-Out目標付款額；2018年每個內部賣方的Earn-Out付款額={[60%＊(2018年GMV)/$2,825,100,000]+[20%＊(2018年EBITDA正值)/$39,000,000]+6%+[14%＊(2018年稅前利潤正值）/$29,100,000)]}＊[2018年Earn-Out目標付款額]，上限為2018年Earn-Out目標付款額。

上述的Earn-Out計算公式，每一年都考慮了EBITDA、與GMV兩個指標，2017-2018年的Earn-Out公式更考慮了稅前利潤的指標。根據《股份購買協議》，Newegg支付條款中約定的Earn-Out目標：2016年、2017年及2018年EBITDA目標分別為850萬美元、2,260萬美元和3,900萬美元，2016-2018年Earn-Out目標付款額合計分別為535.55萬美元、401.66萬美元和401.66萬美元，均低于當年Earn-Out財務指標中的EBITDA或稅前利潤。

2017年6月21日聯絡互動的[關于擬收購NeweggInc.剩余部分股權的提示性公告]中，杭州聯絡互動信息科技股份有限公司與NeweggInc的股東FredChang簽署了《收購意向書》，計劃以公司或全資子公司為主體，以17,931.36萬美元的自有資金收購FredChang間接持有的標的公司25,890,527股普通股和A類優先股，占標的公司股權比例37.81%。本次交易完成后，聯絡互動將合計持有NeweggInc.93.51%的股份，將進一步增強控制權。該方案中也同樣提出“本次交易對于未來三年（2017-2019年）設置了Earn-Out安排（具體的KPI考核標準將在最終的認購協議中確認），受讓方可保留20%的交易金額，該筆資金將在未來三年視New-egg的Earn-Out完成情況支付”。

二、經典案例：CX科技收購BKDL（后終止）

2017年，CX科技，擬通過發行股份及支付現金的方式，購買BKDL75%股權，雖然本案2017年8月便因涉及借殼被迫終止，但CX科技設計的分期支付方案依然可供借鑒。本案作價67.5億，其中股份對價支付38.59億，現金對價支付28.91億，并募集配套資金不超過17.6億。其中，現金對價28.91億，并非一次性向BKDL支付，而是分期付款：第一步，首期支付16.91億，資金來源為本次交易的募集配套資金（同時上市公司表示，即便募集配套資金未獲通過，上市公司也以自有資金先行支付）。第二步，在利潤補償期期間內，分期支付12億，資金來源為上市公司自籌，且分三年逐步付款。雖然最后本案因為CX科技涉嫌創業板借殼，而最終被管理層叫停，但CX科技提出的這種分期償付方式，可以看做是一個改版的“Earnout”策略，依然有足可借鑒之處。

值的注意的是，“Earn-Out”策略不僅可以用于上市公司并購，也同樣可以用于上市公司收購中，區別無非是“Earn-Out”的對賭方變成了上市公司收購中的股權轉讓方。2019年寧波國資委收購圍海股份一案中就使用了“Earn-Out”策略，交易分兩次進行，“第一次20%股份轉讓的每股轉讓價格以框架協議簽署日前30個交易日的股票交易均價為基礎，上浮11.5%，即每股6元。第二次9.8%股份轉讓時，以2020年5月22日前30個交易日的股票交易均價為基礎，上浮不超過11.5%”，此時后續收購的價格以收購時的股價為準，而股價受到彼時上市公司的業績影響，從而在未來的收購中能夠保障公平。

跨境并購經常出現的earn-out支付法，相對A股并購常見的業績承諾，其特點在于:第一，標的達成對賭條件后買方支付對價，“先對賭再支付”，而不是“先支付再對賭”;第二，對賭指標不限于凈利潤，可以根據標的特點選擇財務指標，也可以根據標的業務特點選擇業務指標。