袁曉燕 黃好好

【摘 要】 隨著制造業金融資產投資在企業利潤創造中發揮的作用日益顯著，如何合理地安排金融資產投資、選擇最優投資組合，以使其對利潤創造做出最大的貢獻成為企業面臨的現實問題。文章以2014—2018年中國A股制造業上市公司為研究樣本，借鑒庫茲涅茲曲線的研究方法，分析我國制造業企業金融化程度及其各類金融資產不同投資組合對利潤創造的影響。研究發現：制造業企業金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關系，且拐點為47.86%;交易類金融資產占比與利潤總額也呈倒U型曲線關系，且拐點為24.92%;投資性房地產占比與利潤總額呈負相關關系;長期金融股權類投資占比與利潤總額呈正相關關系。研究結論為企業制定合理的投資組合提供了借鑒。

【關鍵詞】 制造業企業; 金融資產; 金融化水平; 投資組合安排; 利潤總額

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0050-09

一、引言

新中國成立以來，尤其是改革開放以來，制造業一直是國民經濟的重要支柱性和基礎性產業，對我國國民經濟的發展具有非凡意義[ 1 ]。但是隨著我國經濟發展邁入新階段，以制造業為核心的實體企業也面臨著產業轉型升級的窘境。為了實現高額回報，越來越多的實體企業向金融領域投入大量資金，導致實體企業的金融資產投資程度不斷加深。在這個過程中資產泡沫伴隨著金融投資規模的不斷擴大而產生，進而擠占了實體業務的投資，因此必須高度重視影響國民經濟和社會發展的實體企業金融化問題[ 2 ]。習近平總書記明確提出要深化金融體制改革，以使金融更好地為實體經濟的發展保駕護航。可以說，這是針對當前實體與金融發展不平衡問題而提出的戰略舉措，在理論和實踐方面具有重要意義[ 3 ]。同時《中國制造2025》文件指出，要實現中國制造2025，需要進一步完善金融扶持政策，發揮金融服務在促進制造業轉型升級中的重要作用。

金融化的研究是一個從宏觀到微觀的過程，無論從宏觀還是微觀的角度，通過對金融投資與實體經濟的研究可以得出：金融投資的比例必須設置在合適的范圍內，也就是說金融投資與實體經濟之間存在著“倒U型曲線”的關系[ 4 ]。然而前人的研究止步于此，對如何把握實體企業金融化的度，即探尋實體企業金融資產投資的最優水平以及各類金融資產最優的投資組合，極少涉及，這也是本文研究的意義所在。

本文的貢獻在于：（1）填補了制造業最佳金融投資比例的研究空白。合適的金融資產投資規模將會對實體經濟起到促進作用，但是結合以往的研究，制造業企業金融資產投資對實體經濟的影響利遠大于弊。本文通過構建實證模型來探究制造業企業金融資產投資的最優水平，研究結論不僅在理論上填補了之前研究的空白，同時在實踐上為實體企業把握合適的金融資產投資程度提供了量化的參考。（2）有助于以制造業為代表的實體企業設計合理的投資組合，實現企業最優的利潤創造。本文按照一定的標準，對制造業企業的金融資產進行分類，分別研究其對利潤創造的影響，并找出各類金融資產最優的投資水平以及合適的投資組合，從而有利于企業的利潤創造。

綜上所述，本文通過分析我國制造業企業金融化程度來研究其對企業利潤創造的影響，不僅為制造業企業進行適當的投資安排提供依據，而且在國家層面上為政府宏觀經濟政策的制定提供參考。

二、文獻綜述

從宏觀層面的研究看，大部分研究者對實體企業的金融化趨勢并不看好。例如，在經濟增長缺乏動力和產品市場競爭加劇的背景下，隨著金融化趨勢的不斷加深，金融脆弱性也會日益凸顯[ 5 ]，并有可能誘發金融危機[ 6 ]。實體企業為了賺取金融資產投資的高額收益，縮減對經營性業務的投資而將更多的資源應用于金融資產，在一定程度上不利于企業發展實體經濟[ 7 ]，社會失業現象愈加嚴重[ 8 ]。另外，小部分研究者認為金融化趨勢在宏觀層面所發揮的作用并非完全是負向的，比如在實體經濟資源配置效率方面，當前的金融發展起到了一定的促進作用[ 9 ]。

從微觀層面的研究看，有些學者認為：實體企業將部分剩余資金投資到金融資產領域，不僅可以利用閑余資金獲得部分收益，而且可以作為一種資本儲備一定程度上緩解企業的外部融資約束，有利于企業的實體投資;同時能夠修飾企業的財務報表，提高實體企業融資能力和融資效率，進而更好地服務于實體企業主營業務的發展[ 10 ]。Duchin等[ 11 ]指出，在企業生產經營面臨資金鏈斷裂時，企業可以利用投資在金融領域的資本來輔助實體經濟，更好地服務于實體經濟，從而促進企業整體利潤的創造。隨著實體企業金融資產投資程度的不斷加深，學術界漸漸意識到金融化對實體企業可能會造成負面影響。劉篤池等[ 12 ]運用我國非金融上市公司2008—2014年的數據進行實證研究，發現金融化明顯不利于企業全要素生產率的提高。張成思和張步曇[ 13 ]密切關注實業投資率下滑的現象，從嶄新的角度即金融化的角度對此現象進行研究，結果顯示：實體企業日益明顯的金融化趨勢降低了企業的實體經濟投資率，同時，金融資產投資所面臨的風險與所獲得的收益之間的不平衡也不利于實業投資，并且這種不利影響會隨著金融資產投資比例的上升而逐漸增強。杜勇等[ 14 ]根據中國A股上市公司的經驗數據發現：隨著金融資產投資程度的不斷加深，實體企業未來實業收益將因此而倍受損害。在我國實體企業金融投資規模不斷擴大的背景下，王紅建等[ 15 ]、郭麗婷[ 16 ]研究了制造業金融化與創新投資的關系，研究表明：金融化與創新投資存在顯著的負相關關系，對企業的長期發展具有不利影響。

通過對前人研究的歸納整理可知，宏觀角度的研究成果已經非常豐富，但宏觀數據比較少且不易獲得，即對宏觀層面的研究不可避免地會受到數據的影響，宏觀層面的數據分析也無法觀察到微觀個體之間的差異，因此本文將研究視角放在了微觀層面的制造業企業金融化行為上。然而在微觀層面，關于金融化的研究主要集中在融資約束、創新投資、要素生產率等方面，鮮有學者進一步研究其對實體企業利潤創造的影響。另外，以往對金融化影響的研究過于絕對，即要么認為金融資產投資對企業利潤創造具有擠出效應，要么具有蓄水池效應，而對兩種情形都存在的狀況很少考慮。金融化與利潤創造之間可能存在倒U型曲線關系，也就是說金融資產投資的適當比例對企業經營質量和運營能力的提升具有促進作用，但企業資源過度投資于金融資產將對經營性業務的投資和生產造成不利影響，最終不利于企業長期發展[ 17 ]。對于兩者的倒U型關系，宋軍和陸旸[ 18 ]在企業持有的非貨幣性金融資產與企業績效的關系中已驗證，不足的是，他們的研究雖得出了非金融企業金融化與企業整體績效存在倒U型關系，但未對倒U型關系的拐點即實體企業金融化度的問題進行深入研究。

據此，本文以2014—2018年中國A股制造業上市公司數據為樣本，從整體上研究了制造業企業金融化對利潤創造的影響，并將金融資產進行分類，分別研究其對利潤創造的影響，對其中的倒U型關系做進一步分析，找出倒U型曲線的拐點，即最優的金融化水平，為制造業企業更加合理地把握金融化程度，優化投資組合，從而達到最優績效提供實踐意義上的參考。

三、理論基礎與研究假設

（一）制造業企業金融化率與利潤總額

企業經濟行為的目的是創造和實現價值。由融資約束理論可知，當企業沒有充足的資金且無法從外部資本市場獲取所需資金進行生產經營時，企業也就面臨著融資約束問題。經濟學家馬歇爾提出的優序融資理論指出：信息不對稱促使企業外部融資成本通常高于內部融資成本，因此企業管理者通常優先選擇內部融資。企業可以將部分閑余資金投資于變現能力強且回報率高的金融資產，在企業面臨融資約束時，及時出售金融資產滿足企業內部資金需要，緩解企業融資約束，降低企業融資成本。另外，企業通過金融化進程與金融機構建立長期緊密的聯系，進而有力地支撐企業提高自身的營運能力，促進企業價值的提升。金融領域的投資往往具有極大的不確定性，且隨著金融領域投資規模的不斷擴大其所面臨的金融風險也會越大。金融資產投資在面臨高風險的同時也會相應獲得超額的高收益，這就促使企業管理者更加注重追求短期利潤，從而弱化了其對經營活動的積極性。基于企業可用資本的約束性，對金融資產投資過多必然會縮減對企業主營業務的投資，從而使企業在技術創新和產品設備更新升級的道路上缺乏資源和資金的支持，進而阻礙企業實體經濟業務的發展。根據效用價值理論，企業的產品能為消費者帶來的效用有多大，相應的企業的價值就有多大。所以若公司的主營業務能力減弱，其相應的公司的效用也會降低，從而減少了企業創造的利潤進而不利于企業長期價值的提升。因此，相較于實體經濟的發展，金融資產的投資規模必須約束在一定的度內，這就是所謂的制造業金融資產投資水平與企業利潤創造即利潤總額的“倒U型曲線”關系。

假設一：制造業企業金融化率與利潤總額呈“倒U型曲線”關系。

（二）交易類金融資產占比與利潤總額

交易類金融資產是一種投資期限較短，變現能力較強，且流動性較高的金融工具。根據預防性儲蓄理論可知，企業在生產經營中面臨著很大的不確定性，為了分散經營風險，企業會投資一些周期短的金融資產，不僅可以在短期內獲得收益，而且可以利用其快速變現的特質，在企業急需資金時將其快速變現以應對不時之需，反哺主業投資，降低企業經營風險。企業所面臨的未來不確定性越強，企業的預防性儲蓄動機越強，就會配置更多的金融資產以應對外部環境變化帶來的不利影響。但是交易類金融資產交易頻繁，收益不確定性大且極易受市場波動的影響，因此，如果公司將資金過度投資于交易類金融資產，將會面臨重大投資風險。對于專注于實體經濟的制造業來說，不建議大規模持有，否則當金融市場短期內出現嚴重的價格波動時，對于企業來說不單單是資金在金融領域的一種損失，更嚴重者，若正當企業實體經濟急需資金周轉時，對企業來說莫不過是一種巨大的打擊。另外，企業持有這類金融資產的目的在于迅速提升短期經濟效益，這種投資偏好必將影響企業的經營治理模式，使得那些周期長、高風險的主營業務活動對企業不具有足夠的吸引力，從而加劇對企業經營業務活動的抑制，不利于企業長期的利潤創造和價值提升。所以實體企業必須把交易類金融資產的比例限制在一定的度內，以使其對實體經濟發揮有效的輔助作用，從而促進企業整體的發展，這就是所謂的制造業企業交易類金融資產占比與企業利潤創造即利潤總額的“倒U型曲線”關系。

假設二：制造業企業交易類金融資產占比與利潤總額呈“倒U型曲線”關系。

（三）投資性房地產占比與利潤總額

投資性房地產是一種投資金額較大，回收期較長，且風險性較高的投資，對于主營業務為實體經濟的制造業企業來說，很少在滿足主營業務資金需求的同時，仍有大量閑置資金用于投資性房地產的投資。但是由于投資性房地產可觀的高額收益，吸引許多實體企業參與其中，這無疑是占用了本應用于實體經濟的生產資金。而對于主營業務為實體經濟的制造業企業來說，經營性資金被大量挪用，外加投資性房地產回收期長，收益風險大，若在這期間制造業企業的主營業務出現大額資金需求，而投資性房地產資金還未回籠，且變現性差，很可能造成制造業企業資金鏈斷裂，不利于制造業企業長期穩定發展，故投資性房地產的投資占比與企業的利潤創造即利潤總額呈負相關關系。

假設三：制造業企業投資性房地產占比與利潤總額呈負相關關系。

（四）長期金融股權類投資占比與利潤總額

長期金融股權類的投資，其出發點不在于短期經濟利潤獲取，而在于長期的投資收益和現金反饋，并且其更關注遠期收益。若企業更偏好長期金融化，這種偏好和投資傾向也會逐步與主營業務活動的特征相嵌合，最終將有利于輔助實業投資，進而提升企業經營收益。長期金融股權類投資主要是為了形成穩定且可以長期占用的資本，對企業自身資本實力的提升具有重要作用。長期金融股權類投資將金融投資的時間價值擺在很高的位置，從而可以保持投資的穩定，避免收入的過度波動，也不會對公司主營業務的決策產生重大不利影響，同時有助于減少未來生產經營的融資約束。此外，長期的金融投資可以促進公司與金融機構保持密切聯系，有助于公司爭取更多的融資機會，進而為企業提高自身經營能力、增加企業利潤提供有力保障。故長期金融股權類投資占比與企業的利潤創造即利潤總額呈正相關關系。

假設四：制造業企業長期金融股權類投資占比與利潤總額呈正相關關系。

四、研究設計與統計檢驗

（一）數據來源

本文以2014—2018年中國所有A股制造業上市公司為研究樣本，對樣本采取以下步驟處理：剔除所有金融類上市公司，剔除ST類上市公司，剔除存在缺失和異常數據的上市公司。同時本文對所有的連續變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理。通過以上步驟的篩選，最后共獲取了6 965個公司年度觀測值。本文的財務數據主要源自國泰安數據庫，部分缺失的數據通過上市公司年報、萬德數據庫（Wind）、巨潮資訊網等查詢獲得，運用的數據處理及計量分析軟件為Stata15。

（二）變量界定

1.解釋變量

實體企業金融化在資產方面的表現就是金融資產在企業總資產中所占比例越來越高，即企業將越來越多的資產投資到金融領域，說明企業更加頻繁地參與到金融市場，因此將金融資產占總資產的比重作為企業金融化程度的衡量指標。借鑒宋軍和陸旸[ 18 ]的研究，將金融資產細分為交易類金融資產、投資性房地產和長期金融股權類投資，并將上述三類金融資產與總資產之比分別作為解釋變量，研究其與企業利潤創造之間的關系。

2.被解釋變量

利潤創造表現為企業整體所創造的收益，既包括經營資產產生的收益又包括金融資產產生的收益。由利潤表中利潤總額的計算公式可知，其數值正是反映了企業所創造的整體利潤，所以將此作為利潤創造的衡量指標即作為被解釋變量。

3.控制變量

雖然本文是從微觀企業的角度研究金融化趨勢的影響，但是微觀企業的運行免不了受外部宏觀經濟環境的影響，因此本文在參考以往研究的基礎上，從微觀和宏觀兩個角度引入控制變量。

微觀角度，分財務特征和治理特征兩個部分引入控制變量。財務特征主要包括凈資產收益率（ROE）、財務杠桿率（LEV）、自由現金流量（FCF），企業治理特征引入股權集中度（OC）作為控制變量。宏觀角度，將國內生產總值同比增長率（GDP）、貨幣供應量（M2）和居民消費價格指數（GPIS）作為控制變量。為消除行業因素對公司利潤創造的影響，本文依據中國證監會公布的《上市公司行業分類指引》對行業進行了控制;同時考慮到時間效應的存在，為了更好地研究金融化對企業利潤創造的影響，本文在進行回歸分析時也控制了時間。

變量定義及計算見表1。

（三）模型構建

基于上述提出的假設，參考Grossman和Krueger[ 19 ]的模型，借鑒庫茲涅茲曲線模型[ 20 ]構建了本文的模型，檢驗制造業企業金融化程度以及投資組合安排與企業利潤創造之間的關系。由于企業金融化對利潤創造的影響具有滯后性，即本期的金融化程度不會對當期的利潤創造立即產生影響，而會對后一期的利潤創造產生影響，另外為緩解雙向因果導致的內生性問題，本文最終選擇將所有解釋變量和控制變量均滯后一期（T-1），進行回歸分析。具體模型如下：

（四）統計檢驗

1.多重共線性檢驗

表2顯示了通過Pearson測算的變量之間的相關系數。表中的數值表明，大多數變量之間有顯著的相關性，但變量之間的相關系數很小。本文還通過膨脹因子檢驗發現，變量的最大膨脹因子為4.52，所有變量的平均膨脹因子為2.94，遠低于臨界值10，表明在接下來的回歸分析中，變量之間沒有嚴重的多重共線性。

2.單位根檢驗

面板數據既有截面因素，也有時間序列因素。根據時間序列的特點，如果數據不是平穩的，估計方程可能出現偽回歸。因此，必須首先檢查數據的平穩性。單位根檢驗是檢驗時間序列平穩性的一種方法，因此在對面板數據進行實證分析之前，應先進行單位根檢驗，本文選取較常見的PP檢驗。

通過PP檢驗即表3可知，被解釋變量、解釋變量和各控制變量的單位根檢驗結果平穩，均未存在單位根，解釋變量之間基本上不存在序列相關。為了避免因個別檢驗方法而造成結果的不準確，本文還選擇了DF和IPSW檢驗等其他方法，檢驗結果仍然保持不變。

五、實證分析

（一）回歸分析

本文運用Stata15對模型進行了F檢驗和Hausman檢驗，其中F檢驗的P值<0.05，表明個體效應顯著。然后進行Hausman檢驗，其P值<0.05，故本文選定了固定效應模型進行回歸。為了緩解由于雙向因果導致的內生性問題，本文借鑒黃送欽[ 21 ]關于緩解內生性問題的研究方法，將所有解釋變量和控制變量均滯后一期進行回歸。最終本文通過固定效應模型對各類金融資產與利潤總額進行初步回歸，得出如下回歸結果：

1.制造業企業金融化率與利潤總額的回歸分析

根據表4可知，制造業企業金融化率與利潤總額是二次方函數關系。系數？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平顯著，表明制造業企業金融化率與利潤總額之間是經典的倒U型曲線關系，假設一得到充分驗證。根據公式X1=[（-0.5？琢2/？琢3）*（Max-Min）]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為47.86%。即當制造業企業的金融化率低于47.86%時，企業利潤總額隨著金融化率的上升而提高，即兩者之間存在著正相關關系;而當金融化率超過拐點47.86%時，企業利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降，即兩者關系開始從正相關轉為負相關。雖說企業可以借助金融化的趨勢降低融資成本，分散金融風險，提高資源配置效率，保障實體企業增長的速度與質量，但是企業金融化的程度并不是越高越好，也必須有一定的規模限制，否則金融資產投資比率過高會不可避免地引發金融風險，造成企業脫離實業的趨勢愈加明顯，從而對企業的實體經濟產生潛在的不利影響，不利于企業的長期健康發展。

因此企業應該在著力發展好本企業實體經濟的同時，兼顧金融領域的發展，把金融化程度控制在合適的水平，從而使金融化更好地服務于實體經濟，進而為企業創造更多的利潤。

2.交易類金融資產占比與利潤總額的回歸分析

根據表4可知，交易類金融資產占比與利潤總額是二次方函數關系。系數？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平顯著，表明交易類金融資產與利潤總額之間是經典的倒U型曲線關系，假設二得到充分驗證。根據公式X2=[（-0.5？琢2/？琢3）* （Max-Min）]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為24.92%。即當交易類金融資產占比低于24.92%時，企業利潤總額隨著交易類金融資產占比的上升而提高，即兩者之間存在著正相關關系;而當交易類金融資產占比超過拐點24.92%時，企業利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降，即兩者關系開始從正相關轉為負相關。實體企業持有一部分交易類金融資產雖說可以滿足企業資金流動性的需求，但交易類金融資產畢竟是通過短期內的價差以及紅利獲得收益的金融資產，雖說收益率會高于銀行的短期利率，但極具風險性，對專注于實體經濟的制造業來說，不建議大規模持有。否則當金融市場短期內出現嚴重的價格波動時，對于企業來說不單單是資金在金融領域的一種損失;更嚴重者，若正當企業實體經濟急需資金周轉時，對于企業來說莫不是一種巨大的打擊。所以制造業企業必須把交易類金融資產的比例限制在一定的度內，以使其對實體經濟發揮有效的輔助作用，從而促進企業整體的發展。

因此企業應該在著力發展好本企業主營業務和兼顧金融領域發展的同時，在把握好企業最優金融化規模的前提下，選擇適當的交易類金融資產規模進行投資，從而使其更好地服務于實體經濟。

3.投資性房地產占比與利潤總額的回歸分析

根據表5可知，投資性房地產占比與利潤總額是線性關系，系數？琢2<0，且在1%水平顯著。通過回歸系數的正負可知，投資性房地產占比與利潤總額之間存在著負相關關系，即利潤總額隨著投資性房地產占比的增加而減少，假設三得到充分驗證。投資性房地產是一種投資金額較大，回收期較長，且風險性較高的投資，對于主營業務為實體經濟的制造業企業來說，很少在滿足主營業務資金需求的同時仍有大量資金投資于投資性房地產。再加上投資性房地產所需資金大，回收期長，若在這期間制造業企業的實業投資出現大額資金需求，而投資性房地產資金還未回籠，且變現性差，很可能造成實體企業資金鏈斷裂從而不利于制造業企業長期穩定發展，故投資性房地產占比與利潤總額呈負相關關系。所以對于制造業企業來說，在滿足主營業務資金需求之余，應謹慎投資，多選擇既能在資金閑置時獲得一部分穩定收益，又能在實體經濟需要資金時及時輔助主營業務的金融資產。

4.長期金融股權類投資占比與利潤總額的回歸分析

根據表5可知，長期金融股權類投資占比與利潤總額是線性關系，系數？琢2>0，且在1%水平顯著。通過回歸系數的正負可知，長期金融股權類投資占比與利潤總額之間存在著正相關關系，即利潤總額隨著長期金融股權類投資占比的增加而增加，假設四得到充分驗證。長期金融股權類投資是一種收益穩定且可觀，而風險性又相對較小的投資，對于主營業務為實體經濟的制造業企業來說，長期金融股權類投資無疑是一個很好的投資選擇。長期金融股權類投資旨在創造穩定、長期的資本，有助于增強公司自身的資本實力，也有助于減少未來生產經營的資金約束。它不會對公司實體經濟的經營決策產生重大影響，反而會為公司提供一個機會：提升自身經營能力，提高營業收入。因此，長期金融股權類投資占比與利潤總額呈正相關關系。所以對于制造業企業來說，在滿足主營業務資金需求和整體把握最優的金融化率之余，應謹慎投資，多選擇可以為企業拓寬融資渠道、降低融資成本的長期金融股權類投資。

從控制變量的回歸結果來看，在公司財務特征方面，凈資產收益率、財務杠桿率和自由現金流量越高，利潤總額越大。說明隨著企業凈資產收益率、財務杠桿率和自由現金流量的提高，為企業帶來了更加充足的資金進行經營資產和金融資產的投資，進而有利于企業的利潤創造。在公司治理特征方面，前十大股東持股比例即股權集中度（M2）與利潤總額在1%的顯著性水平正相關，這可能是因為股權越集中，其話語權越大及對公司的控制能力越強，在經營決策和資源調配上更有效率，從而更有利于企業的利潤創造。在外部宏觀經濟環境方面，選取國內生產總值同比增長率和貨幣供應量增長率分別代表宏觀經濟運行狀況和貨幣政策寬松程度。回歸結果表明，GDP增速越高、貨幣政策越寬松，企業利潤總額越小。另外選取居民消費價格指數增速來描述全社會的物價水平（CPIS），物價水平對實業生產部門的生產經營具有很大影響，回歸結果顯示居民消費價格指數增速（GPIS）與利潤總額在1%的顯著性水平正相關，這可能是因為物價水平上升意味著企業有更大的利潤空間，所以會促進實體企業的生產經營，進而有利于企業的利潤創造。

（二）穩健性檢驗

考慮到因雙向因果導致的內生性問題，本文在模型構建時借鑒黃送欽[ 21 ]的研究方法將所有自變量和控制變量滯后一期，然后進行回歸。最后對模型進行Hausman內生性檢驗，結果顯著接受了模型不存在內生性的原假設。

為了驗證實證結果的可靠性，開展了下述穩健性檢驗。（1）加入控制變量展開統計檢驗和回歸分析。結果表明，加入控制變量前后曲線基本形狀沒有改變。這說明就樣本范圍而言，制造業企業利潤總額與金融化率具有較穩定的關系。（2）替換被解釋變量。借鑒戚聿東[ 22 ]的方法，選用企業價值（TobinQ）即（股票市價+債務賬面價值）/總資產作為利潤總額的替代變量，進行實證檢驗，得出原假設依然成立，故初步回歸結果滿足穩健性要求。

六、結論與啟示

（一）結論

以制造業為主的中國實體企業越來越多地將資產投資到金融領域，其對實體企業主營業務的影響越來越明顯，同時也顯著影響了企業整體的利潤創造。本文以2014—2018年我國A股制造業上市公司為樣本，以公司持有的非貨幣性金融資產總額占總資產的比值作為衡量金融化率的指標展開實證檢驗，分析制造業企業金融資產持有規模與企業利潤創造之間的關系，以及交易類金融資產、投資性房地產和長期金融股權類投資等不同類型的金融資產與企業利潤創造之間的關系。本文的研究結果表明：第一，從整體上來看，制造業企業金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關系，且拐點經實證分析得出為47.86%，當制造業企業金融化率達到該拐點位置時，企業利潤總額達到最佳。第二，制造業企業的交易類金融資產占比與利潤總額也呈倒U型曲線關系，且拐點經實證分析得出為24.92%，當企業配置的交易類金融資產占總資產的比例達到24.92%時，其對利潤總額的貢獻最大。第三，制造業企業投資性房地產占比與利潤總額呈負相關關系，即制造業企業利潤總額隨著投資性房地產占比的提高而下降。第四，制造業企業長期金融股權類投資占比與利潤總額呈正相關關系，即制造業企業利潤總額隨著長期金融股權類投資占比的增長而提高。

（二）啟示

本文的實證研究結果對當前我國面臨的“虛實經濟不平衡”“實體企業金融化”等趨勢以及實體企業如何安排合適的投資組合具有一定的啟示意義。因此，本文從以下兩個方面提出政策建議。

從政府層面來看：（1）政府應健全金融監管體系。實體企業將資本投資于金融領域本身就具有風險性，并且投入金融領域的資本越多其風險性就會越大，而目前中國有越來越多的實體企業參與到金融投資領域。因此政府應進一步加強金融監管并且將非金融企業囊括到金融監管的領域，以此來防范金融風險，防止資產泡沫，從而在金融領域為企業營造一個良好的環境。（2）繼續深化供給側結構性改革，為企業營造良好的生產經營環境，進一步提高實體經濟的整體效益。實體經濟由于處于經濟結構的轉型時期而增加了其不確定性，這使得大部分企業更加偏向于金融資產的投資。再加上一般實業投資的周期比較長，伴隨著系統性風險的提高，實業投資的不確定性會進一步加劇，據此，政府應該為實體經濟的發展營造一個良好的市場環境，努力控制實體經濟的系統性風險。（3）政府相關部門應出臺相應的財政和貨幣政策，確保宏觀經濟環境的穩定，從而為實體企業生產經營“保駕護航”。這不僅有利于企業的生產經營決策，而且有利于企業及時根據市場變化調整金融資產的投資策略。

從企業層面來看：（1）合理配置金融資產和經營資產的比重。提高企業的利潤創造，關鍵是企業應當合理配置金融資產和經營資產。企業應根據自身財務狀況以及外部宏觀環境來確定企業金融資產配置的水平，充分利用金融資產緩解企業的融資約束，始終堅持以實業投資為主，避免企業“脫實向虛”。同時應合理安排金融投資與主營業務投資的比重，并為企業的投資組合安排提供借鑒。（2）企業應重視金融化所帶來的風險。企業應根據外部經濟環境靈活調整金融資產投資類別以及投資量，使之與企業的生產周期相協調，始終將風險控制放在收益提升之前。另外企業應專門建立風險防控機制，及時識別金融風險，并盡快提出應對風險的策略。（3）完善公司治理機制。企業應秉持長期價值最大化的原則來配置金融資產，并且金融資產的配置應與企業的長期發展戰略、風險和收益相匹配，規避以短期套利為目的的投資行為，充分發揮金融資產投資在企業經營活動中的作用，不斷提升企業的利潤創造能力，進而促進企業長期價值的提升。

【主要參考文獻】

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