企業社會責任履行、媒體關注與融資約束

盧佳友 張申

【摘 要】 緩解融資約束以及提高社會責任履行水平，對企業長期發展和社會進步至關重要。文章采用2013—2018年滬深A股上市公司進行數據分析，研究企業社會責任對媒體關注和融資約束的影響，以及媒體關注在企業社會責任與融資約束關系中的中介效應。結果顯示，企業社會責任和媒體關注可以緩解融資約束，媒體關注在企業社會責任與融資約束的關系中發揮部分中介作用，即企業社會責任可以通過提高媒體關注來降低融資約束。進一步研究發現，資源匱乏型企業比資源冗余型企業媒體關注的部分中介效應更加顯著。研究結論對企業加強社會責任履行，重視及利用媒體的宣傳作用進而緩解融資約束具有重要意義，同時有助于資源匱乏型企業社會責任的履行。

【關鍵詞】 企業社會責任履行; 媒體關注; 融資約束; 中介效應

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0110-07

一、引言

在當前我國供給側結構性改革、經濟下行壓力加劇的情況下，融資約束問題的研究對理論與實務都有深遠意義。Modigliani和Miller[ 1 ]指出在無市場摩擦情況下，企業內外部信息對稱，不存在融資約束的問題。然而現實中沒有完美的資本市場，存在各種由于信息不對稱和代理問題產生的融資約束。對資金供給方的投資者來講，企業的財務報告信息和非財務報告信息同樣重要，進行投資選擇時，更加青睞履行社會責任水平高、外部形象好的企業。對資金需求方的企業來講，積極履行社會責任向外部投資者釋放一種良性信息，降低了內外部信息不對稱問題，改善了在投資者心目中的觀感，從而能夠幫助緩解公司的融資約束問題。然而不得不承認的是，我國金融市場發展不健全，投資者非理性行為嚴重，因此外部投資者能否有效地接收到企業履行社會責任的行為所釋放的良性信息，受到公眾媒體的影響。公眾媒體是信息搜集和主動傳播者，對企業踐諾社會責任的行為進行宣傳，外部投資者接收到公眾媒體釋放的信息，緩解了外部投資者與公司之間的信息不對稱，改善了公司的融資困難情況。

企業社會責任與融資約束的關系研究成果較少，且研究視角集中在企業社會責任披露與融資約束關系上，研究樣本剔除了尚未披露社會責任但履行了社會責任的企業，因此本文擬立足于企業社會責任履行與融資約束之間的關系進行研究，以此更加豐富企業社會責任與融資約束關系研究的成果。以往學者對企業社會責任與融資約束的關系研究，視角往往集中在結果上，即企業社會責任披露促進了聲譽的提升，或者降低了與外界的信息不對稱，從而改善了融資約束狀況，然而對企業社會責任信息在外界如何進行傳播，導致聲譽提升或者改善信息失衡的過程，尚未有學者從這一視角進行研究。本文擬研究的是企業社會責任履行問題，而企業社會責任履行屬于企業內部戰略實施問題，企業融資約束問題的產生源于企業外界信息傳播問題，對履行了社會責任而未披露的企業而言，是否緩解了自身的融資約束？如果緩解了自身融資約束，企業尚未披露社會責任卻導致融資約束問題的緩解，則必然存在某一信息傳播機制。在回顧公司融資約束問題的研究上，本文注意到媒體關注能夠對企業的融資約束產生積極影響，而產生影響的機制在于發揮了傳遞信息，降低信息不對稱的作用。因此本文將媒體關注這一因素放入研究企業社會責任履行與融資約束的關系中，希望探討出企業社會責任履行能夠通過媒體關注這一信息中介，從而緩解企業的融資約束。

二、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任履行與融資約束

利益相關者理論指出，公司的興盛繁榮少不了利益相關者的擁護支持，因而公司必須和各方利益相關者建立密切聯系，公司積極踐諾企業社會責任，能夠獲取眾多利益相關者的信賴，從而緩解融資約束。信息不對稱理論認為，融資約束的根本原因在于內外部信息不對稱，企業積極履行社會責任的行為，向外部資本市場傳遞出良性信號，彰顯了企業實力，可以降低企業與投資者之間信息不對稱[ 2 ]，增加了信息透明度，避免了因投資者信息恐慌帶來的高融資成本[ 3 ]。聲譽理論認為企業履行社會責任與外部利益相關者建立起良好關系，改善了在外部利益相關者心目中的形象，幫助企業帶來更多的聲譽資本，從而得到更多投資者的青睞[ 4 ]。Goss和Roberts[ 5 ]研究發現，企業社會責任履行提高了企業聲譽，使企業更容易從銀行等債權人處獲取貸款，因此融資約束更低。對投資者來說會主動搜集關于企業履行社會責任的信息，當企業表現出高水平的社會責任承擔時，投資者由于企業聲譽較高傾向于選擇這種企業來規避投資風險。企業聲譽降低了交易的事前信息搜集成本和事后監督成本等這些由于信息不對稱產生的交易成本，而信息不對稱是導致企業融資約束的最重要原因，因此企業社會責任的良好表現，通過提升企業聲譽，降低信息非對稱程度，進而緩解企業的融資約束[ 6 ]。高凡雅等[ 7 ]指出，履行社會責任良好的企業，一方面向社會傳遞出資金充裕的信號，另一方面聲譽的提升更容易獲得金融機構的貸款。基于上述分析，提出假設1。

H1：企業社會責任履行能夠緩解融資約束。

（二）企業社會責任履行與媒體關注

新聞媒體作為信息的傳播者，在社會公眾與企業之間起到信息橋梁的作用，沒有悄無聲息進行下去的企業社會責任，對于媒體而言，需要追求的是社會生活中的話語權，因此需要不斷傳出企業社會責任利好消息[ 8 ]。信息不對稱使得利益相關者在與企業的關系中處于相對劣勢的地位，因此利益相關者對企業具有強烈的信息需求，媒體通過發布企業社會責任信息，為利益相關者的決策提供了信息支持，利益相關者為了獲取更多的信息，選擇持續關注媒體，媒體通過發布企業社會責任信息，與企業的利益相關者形成利益共同體[ 9 ]。利益相關者與媒體之間形成的利益共同體，使得媒體加大對企業社會責任的關注。Zyglidopoulos等[ 10 ]研究發現，企業履行社會責任的行為，能夠增加企業價值，而增加企業價值的途徑是通過媒體的宣傳，媒體報道企業社會責任信息，公眾獲得企業社會責任信息后作出相應的反應，進行企業價值的提升。陶文杰和金占明[ 11 ]認為公眾對企業社會責任的行為進行積極響應，才能發揮企業社會責任績效。公眾對企業社會責任行為的信息獲取是其對社會責任行為響應的前提。新聞媒體為了滿足社會公眾的信息需求，會對不同企業的社會責任進行報道，企業社會責任履行水平越高，媒體關注越強。對于媒體而言，為了其自身的生存與經營，會對社會公眾感興趣的話題進行跟蹤報道。當今社會，公眾和政府對企業社會責任的承擔越來越看重，因此媒體需要順應時代需求對企業的社會責任實踐實行強有力的報道。對于公司而言，企業社會責任成果的達成不可缺少的是媒體報道的力量，企業社會責任已經成為企業成功必不可少的重要因素，因此企業履行社會責任水平越高，越傾向于向媒體釋放更多的社會責任，借助媒體的力量傳播到社會公眾及企業利益相關者，因而相應地媒體關注程度也就越高。因此提出假設2。

H2：企業社會責任履行水平與媒體關注正相關。

（三）媒體關注在兩者關系中的中介作用

基于信息傳遞理論，企業希望借助履行社會責任來緩解融資約束問題，然而公眾認為大部分企業僅僅將社會責任的履行當做裝潢門面的器具[ 12 ]。選擇社會責任投資策略的投資者需要獲得傳統財務報表和分析中未提供的信息[ 13 ]，然而投資者對企業自身發布的社會責任信息，往往質疑其真實性，導致社會公眾無法對獲取到的公司社會責任訊息引發反響，公司踐諾社會責任的經濟和社會效益就很難達成。企業對自身發布的社會責任信息，出于利己主義很可能夸大社會責任付出，而對可能就自身形象產生影響的負面事件進行掩蓋，媒體由于與企業沒有利益糾葛，或者某些媒體與企業有牽連導致其獨立性產生影響，但對于其他沒有牽連的媒體而言，往往會進行最獨立真實的報道。媒體相對獨立的特性使得社會公眾對媒體發布的信息更加信任，企業社會責任信息通過相對獨立的媒體進行信息甄別和傳播，社會公眾對媒體信息宣告的社會責任訊息更加篤信，不但協助市場規范了公司社會責任訊息的發布，而且進行了社會責任信息的傳播，優化了資本市場的資源配置效率，進而降低企業的融資約束。周天瑜[ 14 ]認為新聞媒體具有信息搜集和傳播功能，通過報道上市公司各種信息，為投資者帶來決策支持，在資本市場中發揮信息中介作用，降低了企業的融資約束。宋婕等[ 15 ]從商業信用融資的視角出發，認為媒體報道改善了公司內部治理，提高了管理者聲譽，從而獲得更多的商業信用和信貸融資。錢國根[ 16 ]研究了外部信息環境對媒體關注與企業融資約束的影響，發現當信息不對稱程度越高，媒體關注對企業融資約束的作用越強，表明媒體關注能夠改善企業內外部信息不對稱情況，從而緩解企業的融資約束。因此提出假設3。

H3：媒體關注在企業社會責任履行與融資約束之間起中介作用。

企業履行社會責任的同時需要消耗企業資源，因此相比于企業內部資源豐富的企業，內部資源匱乏的企業由于可支配的資本不足，企業的社會責任履行水平較低。企業發展需要資源，而資源的獲取來源分為企業內部和外部，當內部擁有雄厚的資源時，公司需要較低的外部融資約束，企業擁有充裕的內部戰略資源實現企業目標，資源豐富的企業面臨更低的融資約束水平和承擔更高的社會責任。一方面，對資源豐富的企業而言，擁有較低的欲望通過履行社會責任緩解融資約束問題;另一方面，企業的利益相關者由于企業豐富的內部資源對生產經營充滿信心，而對于其他信息，比如社會責任信息的獲取興趣降低。媒體信息的搜尋和傳播是為了滿足公眾對信息的需求，而當信息搜尋成本上升和信息需求減少時，這兩種緣由致使新聞媒體對待資源冗余公司的關注水平降低。對資源匱乏的企業而言，企業內部可支配的資源較少，當企業面臨較大的戰略目標調整時承擔更嚴重的融資約束問題，資源匱乏型企業進行社會責任的履行，企業的目標是通過一定成本的付出來獲取更大的收益，因此傾向釋放更多的社會責任信息來降低外界媒體對信息的搜尋成本。資源匱乏型企業履行社會責任更顯珍貴，引起公司的利益相關者提高對公司的評估，外部投資者和債權人從投入資金的安全考慮，對資源匱乏型企業社會責任信息的需求非常強烈，因此新聞媒體面對信息搜尋成本的降低和社會公眾強烈的信息需求，會提高對資源匱乏型企業的關注程度。

從另一角度講，資源冗余型企業一般位于企業生命周期的成熟期，當企業內部處于資源充足狀態時，企業為了避免資金閑置所導致的資源浪費，會傾向于尋找投資項目或者發展新的業務，企業新項目的確立或者新發展方向的開拓必然會面臨巨大的資金壓力，當內部資金不足時，導致企業融資約束困境。資源冗余型企業內部相對充裕的留存資本，往往代表企業具有較為強烈的居安思危意識，企業的管理者相對來說更加理智，由于企業社會責任的履行符合社會民眾和政府的意志，且會引發媒體的強烈關注。對資源冗余型企業，由于內部運營壓力的減弱，因此傾向于思考如何更好地構造外界良好的聲譽和形象，對媒體的態度往往更加看重。資源冗余型企業為了能夠進行企業轉型或者新項目開拓，需要籌集大量的資金，一方面擁有構建良好聲譽的目標，另一方面擁有籌措資金的壓力，資源冗余型企業社會責任的履行更加需要媒體的宣傳報道。對外界而言，往往更加看重資源冗余型企業的發展，因此對這類企業的關注度更高，當這類企業進行社會責任的踐諾時，傾向于給予更多的媒體報道。因此本文提出競爭性假設。

H4a：相比于資源冗余型企業，資源匱乏型企業媒體關注在兩者中的中介效應更強。

H4b：相比于資源匱乏型企業，資源冗余型企業媒體關注在兩者中的中介效應更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與來源

本文選取2013—2018年滬深A股上市公司數據，并經過以下處理：（1）剔除金融和保險業公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除缺失和異常的數據。最終得到10 276個樣本，然后對主要連續變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。企業社會責任數據來源于和訊網上市公司企業社會責任報告，媒體關注數據來源于報刊新聞量化輿情數據庫，其他數據主要來源于國泰安數據庫，數據處理主要使用Excel和Stata15.0。

（二）變量定義

1.企業社會責任履行，本文采用和訊網上市公司社會責任報告中的社會責任總評分作為企業社會責任替代變量。和訊網上市公司社會責任報告利用公司官網發布社會責任的報告和公司年報，分別設置邏輯指標和數值指標，從股東責任，員工責任，供應商、客戶和消費者責任，環境責任和社會責任五個方面計算企業社會責任總評分。

2.對媒體關注的衡量，一種是羅進輝和杜興強[ 17 ]、逯東等[ 18 ]的做法，對于每家上市公司，利用百度新聞搜索引擎，手工收集標題中含有該公司簡稱的相關報道;另外一種是按照中國重要報紙全文數據庫搜索。本文不同于前面兩種衡量方法，采用了報刊新聞量化輿情數據庫中的媒體報道總量作為媒體關注的替代變量，此數據庫包含327個國內重要的新聞報社，在數據采集過程中，清除了廣告招聘、股票推薦等不相關數據，核驗上市公司全稱、簡稱與更名記錄保證準確匹配公司，并且處理了上百個易混淆的公司簡稱，避免了簡單按照公司簡稱搜索帶來的信息偏差，降低了信息搜集過程中人為因素的干預。

3.目前學者對融資約束的度量使用最為廣泛的，一種是Whited和Wu在2006年構建的WW指數[ 19 ]，公式模型如下：

其中，CF指的是經營活動產生的現金凈流量除以期末總資產;DDiv指的是是否支付股利，支付股利為1，不支付為0;ISG和SG分別代表行業與公司的營業收入增長率。

另一種是Hadlock和Pierce在2009年以公司規模SIZE和公司年齡AGE兩個外生性變量構建的SA指數[ 20 ]，公司模型為：

這兩種方法受到眾多學者的廣泛認可，因此本文選擇SA指數作為企業融資約束的替代變量，同時使用WW指數進行穩定性檢驗。

4.控制變量，根據已有對融資約束的研究，選擇公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、成長性（GROWTH）、股權集中度（FIRST）、公司流動性（FCF）、董事會規模（BOARD）等作為控制變量。SA指數與公司規模（SIZE）存在多重共線性，因此公司規模（SIZE）只在WW指數做融資約束替代變量時作為控制變量。具體如表1。

（三）模型設計

根據溫忠麟等研究中介效應的方法，構建媒體關注在企業社會責任與融資約束之間是否存在中介效應的模型。通常研究企業社會責任和媒體關注問題時，為了緩解內生性問題會進行滯后一期處理，由于SA指數是由公司規模和公司年齡構成，直接回歸可能存在多重共線性問題，因此下面三個模型中企業社會責任、媒體關注和控制變量都滯后一期處理。模型（1）用來檢驗企業社會責任履行與融資約束的主效應，如果企業社會責任前面的系數？琢1顯著，說明主效應存在;模型（2）用來檢驗企業社會責任履行與媒體關注之間的關系，如果企業社會責任前面的系數？茁1顯著，說明企業社會責任履行能夠影響媒體關注;模型（3）用來驗證中介效應，如果企業社會責任和媒體關注前面的系數？字1和？字2都顯著，說明媒體關注在企業社會責任履行與融資約束的關系中起中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

對全樣本進行描述性統計分析，從表2可以看出，不同公司融資約束（FC）之間存在一定差異，企業社會責任（CSR）的履行水平也不同。企業社會責任最大值是0.746，最小值是-0.034，說明我國上市公司履行社會責任的水平之間存在較大差距;媒體關注（MEDIA）最大值是10.832，最小值是5.136，表明不同企業受到的媒體關注有一定差距;控制變量中，可以看出不同企業之間的成長性（GROWTH）和財務杠桿（LEV）差異較大。

（二）相關性分析

相關性分析結果如表3所示，可以看出企業社會責任履行（CSR）與融資約束（FC）在1%的顯著性水平上負相關，媒體關注（MEDIA）與融資約束（FC）也在1%的水平上負相關，表明企業社會責任履行與媒體關注都能夠幫助企業緩解融資約束，而企業社會責任履行（CSR）與媒體關注（MEDIA）在1%的水平上正相關，表明企業提高履行社會責任的水平能夠帶來更多的媒體關注。表中最大值是董事會規模（BOARD）與獨立董事比例（IBD）的相關系數，小于0.6，方差膨脹因子檢驗結果顯示，最大值是1.37，平均值是1.25，說明不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元線性回歸

通過豪斯曼檢驗，確定使用面板數據固定效應進行回歸，表4中第一列是模型（1）的回歸結果，企業社會責任履行（CSR）與融資約束（FC）的相關系數為-0.024，且在1%的水平上顯著，說明假設1得到驗證，企業社會責任的積極踐諾緩解了公司的融資約束;模型（2）的回歸結果顯示，企業社會責任履行（CSR）與媒體關注（MEDIA）在1%的水平上顯著正相關，表明企業社會責任水平的提高得到了更多的媒體關注，驗證了假設2;模型（3）用來驗證中介效應，結果顯示企業社會責任履行（CSR）與媒體關注（MEDIA）都和融資約束（FC）在1%的顯著性水平上負相關，且第三列企業社會責任（CSR）的系數-0.015的絕對值，小于第一列企業社會責任（CSR）的系數-0.024的絕對值，表明媒體關注（MEDIA）在企業社會責任履行（CSR）對融資約束（FC）的影響中起到部分中介作用，假設3得到驗證。

表5借鑒賀小剛等[ 21 ]的研究，按流動比率、資產負債率和費用收入率三者的均值，具體而言，流動比率和資產負債率的數據來源于公司的資產負債表，費用收入率數據來源于公司的利潤表，費用收入率是以企業三大費用（管理、財務和銷售費用）的總和與營業總收入的比值確定。流動比率高于均值記為1，資產負債率低于均值記為1，而費用收入率低于均值記為1，將三者加總可得最高數值為3，最低為0的一列數據，其中0和1被認定為資源匱乏型企業，2和3被定義為資源冗余型企業。然后分別進行回歸，結果顯示媒體關注（CSR）的中介效應在資源冗余型和資源匱乏型企業分別為34.01%和46.90%，資源匱乏型公司踐行社會責任，得到了更多公眾媒體的宣傳，從而緩解融資約束，假設4a得到驗證。

（四）穩健性檢驗

選取替代變量法來實現文章的穩健性檢驗，首先替換企業社會責任的衡量變量，公司社會責任變量的衡量主要有三種方式，一是采用單變量企業捐贈額表示，二是利用企業財務報表和社會責任報告構建模型計算獲取，三是將潤靈環球或者和訊網的社會責任評分代替企業的社會責任履行水平。本文原本采用的是和訊網上市公司社會責任評分做為企業社會責任的替代變量，為了研究結果的穩健性，在企業社會責任衡量方式中另外選擇一種進行穩健性檢驗。對于第一種方法，利用企業公益捐贈額衡量企業的社會責任履行水平，由于企業社會責任包含方方面面的內容，因此僅考慮企業捐贈額，考慮因素過少，以此方式代表企業社會責任會產生偏差。因此本文采用第二種方式，通過構建模型計算企業社會責任履行水平。本文借鑒陳麗蓉等（2015）的研究，利用每股社會貢獻值的對數作為衡量企業社會責任水平的指標。每股社會貢獻值的計算如下：每股社會貢獻值=（公司所得的凈利潤+所得稅費用+稅金及附加+付給員工的現金+本期應付與上期應付的職工薪酬之差+財務費用+慈善捐贈-排污費及清理費）/期初和期末總股數的平均值。數據顯示媒體關注在企業踐諾社會責任和融資約束的關系中起中介作用;按照資源稟賦進行劃分，在資源冗余型企業，媒體關注的中介作用是15.90%，而在資源匱乏型企業中則是29.77%。假設都沒有發生改變。然后采用替代變量法，將融資約束SA指數替換成WW指數，重新回歸，全樣本回歸結果中介效應顯著，按照資源稟賦劃分，資源匱乏型企業媒體關注的中介效應比資源冗余型企業更強。三個假設都得到驗證，本文的研究結果較為可靠。

五、研究結論與建議

本文以2013—2018年A股上市公司為數據，以媒體關注為中介變量，實證討論了企業社會責任履行、媒體關注與融資約束之間的關系，研究發現：（1）企業社會責任履行與融資約束顯著負相關，企業社會責任履行降低了融資約束;（2）企業社會責任履行與媒體關注顯著正相關，企業社會責任履行帶來了更多的媒體關注;（3）媒體關注在企業社會責任履行與融資約束的關系中起部分中介作用，且資源匱乏型企業中，中介效應更強。

信息不對稱是企業社會責任行為得不到應有社會補償的根本原因，公眾媒體的參與幫助企業提升了社會責任績效。對企業來講，需要借助公眾媒體對企業社會責任的宣傳緩解內外部信息不對稱，降低融資約束。對資源匱乏型企業而言，積極踐諾社會責任，更能引發媒體關注，以此幫助社會責任信息散播，使其自身顯露獨特性，因而緩解融資約束問題。資源匱乏型企業不應由于內部資源的缺乏而放棄社會責任的擔當，應當積極踐諾社會責任以謀求未來收益。對新聞媒體而言，需要做公正的信息搜集和傳播者，以客觀為準繩，充分做到真實、理性地報道，減少虛假報道和未經核實的報道，發揮出新聞媒體對社會經濟發展的調控和監督功能，滿足大眾對企業社會責任信息的需求。

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