環境監管、碳信息披露和企業價值

□張欣怡，吳燕華，付麗爽，谷佳禾

（浙江農林大學經濟管理學院 浙江 杭州 311300）

改革開放以來，雖然我國市場經濟體制不斷完善，經濟快速增長，但也導致了環境質量下降。近年來，人們保護環境的意識逐步提升。越來越多的人希望能夠化解環境資源和經濟發展之間的矛盾，實現環境保護與經濟發展相協調的格局，因而“低碳”發展越來越受到社會關注。

習近平提出“綠水青山就是金山銀山”。在探索治理全球氣候變化問題的道路上，我國是積極參與者，始終堅持走綠色發展和可持續發展之路。碳信息披露對促進我國低碳經濟發展有重要意義。我國政府提出各項措施，推動我國企業碳信息披露的發展。企業作為社會經濟的主要組成部分，是碳排放的主要來源，應當承擔起更多責任，積極進行碳信息披露。

1 理論分析與研究假設

1.1 碳信息披露與企業價值

有關碳信息披露與企業價值的關系研究，已經成為眾多學者關注的焦點問題之一。眾多學者立足不同角度展開深入研究，但并未得出統一結論。

部分學者認為，碳信息披露對企業價值具有正向影響。李秀玉和史亞雅（2016）[1]研究碳信息披露質量對財務績效的作用機制發現，提高碳信息披露質量可以提高企業的財務績效。杜子平和李根柱（2019）[2]通過研究不同行業企業發現，受行業差異的影響，碳信息披露與當期企業價值呈現顯著正相關關系，且這種影響會延伸到下一期。劉志超和李根柱（2018）[3]發現，在不同市場中碳信息披露與企業價值二者關系有差異，在資本市場呈現正向關系，在產品市場則呈現負向關系。

部分學者認為，碳信息披露與企業價值呈負相關關系。李力、劉全齊等通過研究我國重污染行業上市企業發現，企業碳信息披露水平越高，企業價值越低。李慧云等（2016）[4]研究發現，碳信息披露與企業價值呈顯著的U 型關系。

綜上所述，在碳信息披露成本和投資者預測情緒的共同作用下，提出假設1：碳信息披露水平和企業價值具有U 型關系。

1.2 環境監管的中介作用

近年來，國內學者對于碳信息披露與企業價值之間關系的研究不斷深入，不再局限于二者之間的關系，在相關研究中逐漸引入中介變量，找尋三者之間的關系。溫素彬和周鎏鎏（2017）[5]認為，媒體治理在碳信息披露和企業價值的正向影響關系中具有顯著的倒U 型關系。杜湘紅和伍奕玲（2016）[6]認為，碳信息披露對企業價值具有正向驅動效應，這一驅動效應是通過投資者決策這一中介變量部分傳導的。劉宇芬和劉英（2019）[7]對化工企業進行分析發現，在碳信息披露與企業價值之間，投資者信心起到了重要的橋梁作用，且對企業價值產生積極作用。

政府部門監管對企業通常具有強制性作用，給企業生產經營和信息披露帶來壓力，因而引入環境監管這一中介變量探尋碳信息披露和企業價值的關系。由此提出假設2：在碳信息披露與企業價值的U 型關系中，環境監管存在中介作用；在環境監管水平良好的情況下，有利于企業價值提升。

2 研究設計

2.1 變量定義

2.1.1 被解釋變量

被解釋變量為企業價值，用V表示。借鑒楊園華和李力（2017）、張巧良等（2013）的研究，采用公司股票總市值衡量企業價值。公司股票總市值是指整個股市中，上市公司在股票市場上的價值總和。為便于計算，取公司股票總市值的自然對數為衡量標準。

2.1.2 解釋變量

解釋變量為碳信息披露水平，用CDI表示。借鑒國內外學者對碳信息披露水平的衡量方法，將碳信息披露評分時調整劃分為戰略意識、減排意識、減排措施、措施實施以及其他有關信息5 個一級指標，設置相應的16 個二級評價指標。

對上市公司評價指標進行手工打分匯總，即為碳信息披露水平的總分。每項二級指標的取值范圍為[0，3]，最佳得分為50 分。

2.1.3 中介變量

中介變量為環境監管，用Env表示。PITI 是城市污染源監管信息公開指數，主要針對城市污染源監管和污染處理工作向公眾公開信息。借鑒相關學者的研究，采取國內目前認可度較高的PITI 作為環境監管的衡量指標。該指數越高，表示該地區環境監管水平越好。

2.1.4 控制變量

參考已有文獻以及中國企業實際狀況，選取公司規模、盈利能力、償債能力和社會責任披露4 個變量作為控制變量，具體如表1 所示。

2.2 數據來源

選取742 家上市公司作為研究樣本，搜集這些上市公司2012—2017 年連續6 年的時間序列數據。

相關財務數據來源于國泰安CSMAR 系列研究數據庫，碳信息披露體系指標分別來自各公司年報、社會責任報告、可持續發展報告和環境報告書。以上報告數據均從相關資訊網手工搜集下載，并對各報告中所示結果進行打分、匯總、計算，最終得出碳信息披露指數。

環境監管數據來源于公眾環境研究中心和自然資源保護協會共同發布的《城市污染源監管信息公開指數（PITI）報告》。

2.3 模型構建

借鑒Baron 和Kenny（1986）提出的因果逐步回歸檢驗中介效應的經典模型，構建如下模型，檢驗環境監管在碳信息披露與企業價值關系中是否存在中介效用。檢驗假說的模型如下。

式中，t代表第t年數據；被解釋變量V代表企業價值；解釋變量CDI代表公司碳信息披露情況；Env代表環境監管指數；ε1、ε2、ε3代表隨機干擾項，服從正態分布；SIZE、ROA、FLV、CSR都為控制變量，分別表示公司規模、盈利能力、償債能力、社會責任報告。

模型1 研究碳信息披露對企業價值的總效應，模型2 衡量碳信息披露對環境監管的影響，模型3研究碳信息披露對企業價值的直接影響。將式（2）帶入式（3），模型4 衡量碳信息披露通過環境監管對企業價值的間接影響。

在前文假設中提到，企業價值和碳信息披露之間存在U 型關系。為檢驗該假設，設，i=1，2，3。

如果a2的回歸結果為正且顯著，則表示假設1成立，上市公司碳信息披露情況與企業價值之間存在U型關系；在式（1）中a1和a2回歸結果顯著的前提下，b1、b2與c2回歸結果也顯著的話，則假設2可被驗證。

3 實證分析

3.1 描述性統計

將總樣本分別按照碳信息披露和環境監管指數的中位數劃分為高、低兩組，進行獨立樣本T 檢驗，由此對比碳信息披露與企業價值之間的情況。樣本的描述性統計結果見表2，碳信息披露和環境監管的分組比較結果見表3。

根據表2 和表3 數據可知，全部樣本的企業價值均值為16.496 1，碳信息披露均值為8.965 0，說明平均每家公司的碳信息披露得分大致為8.965 0，總體水平偏低，可見我國上市公司碳信息披露情況并不樂觀。碳信息披露水平高的樣本組企業價值均值16.770 0，顯著（顯著水平1%）高于碳信息披露水平低的企業價值均值（16.250 0），即在一定情況下碳信息披露好的企業，其企業價值高。

根據表2 和表3 數據可知，各地區環境監管指數的均值為64.000 4，標準差為12.291 2，且最大值與最小值之間差距大，表明不同地區之間的環境監管或因政策不同而存在較大差距。環境監管較好的地區企業價值均值為16.650 0，整體略高于環境監管差的地區企業價值均值16.350 0，可見環境監管對企業價值也許存在正向作用。

同時，碳信息披露水平低的企業環境監管指數略低于碳信息披露水平高的企業。環境監管水平較高地區碳信息披露CDI的均值為9.472 3，顯著（顯著水平1%）高于環境監管水平較低地區CDI的均值8.435 3。這體現出在政府監管壓力下，企業將披露更多碳信息情況。這一情況初步說明在不同環境監管強度下，企業價值與碳信息披露水平的關系或有所不同。

3.2 實證結果分析

對面板數據進行Hausman 檢驗，結果顯示上述模型適用于固定效應模型。所選數據既含有時間數據，又包括空間數據，為防止出現異方差問題，采取懷特異方差修正法，確保回歸結果的穩定性。

表4 模型1 結果顯示，碳信息披露水平CDI一次項系數為負，二次項系數為正，且顯著性為1%水平下通過檢驗，可驗證假設1 成立，二者呈U 型關系。具體來說，當碳信息披露水平低于9.596 時，碳信息披露水平與企業價值為負向關系；碳信息披露水平高于9.596 時，碳信息披露水平與企業價值為正向關系。

根據模型2，b1的回歸結果為-0.224，CDI2的回歸系數b1為0.011 8，二者均在1%水平下顯著。在模型4 中，環境監管指數Env系數為0.108，在5%水平下顯著。b1、b2與c2的回歸結果顯著，假設2可被驗證，即環境監管在企業價值和碳信息披露水平中存在中介作用，隨著碳信息披露水平的提高，環境監管起著間接影響企業價值的作用。

4 研究結論

通過理論分析和實證研究，探究了碳信息披露水平對企業價值的作用機理及環境監管在二者關系中發揮的作用，研究結論如下。

（1）碳信息披露水平對企業價值具有U 型關系。當碳信息披露超過臨界點后，碳信息披露是管理公共政策壓力的有效工具，有利于提升企業聲譽，幫助企業進行科學決策，降低環境排放的風險，從而提高企業價值。

表3 均值比較（按照環境監管和碳信息披露水平分組）

表4 模型回歸結果

（2）環境監管在碳信息披露水平和企業價值的U型關系中具有顯著影響，良好的環境監管有助于增強企業碳信息披露與企業價值的正向關系。

（3）在同一碳排放行業中，環境監管水平高的地區更有利偏向企業價值和碳信息披露水平U 型關系的正向關系；在同一環境監管水平下，高碳排放行業在U 型關系中的臨界點要低于低碳排放行業，更加偏向正向相關。

5 建議

根據以上研究結論，提出以下建議。

（1）企業要提高碳信息披露水平。在追求經濟效益的同時，企業應兼顧社會效益，主動承擔起社會責任，從而在大眾心中樹立良好的企業形象，促進企業商譽的提高，提升企業價值。同時，企業要貫徹落實科學發展觀，加大創新力度，走低碳經濟、可持續發展的道路。

（2）政府要針對企業情況，實施良好有效的法規與政策，一視同仁地引導企業發展，讓環境監管成為助推企業發展的強勁力量，使壓力變成前進的動力與方向。同時，政府要團結社會大眾的力量，搞好外部監督，為企業綠色發展營造陽光、透明、公平的社會環境。我國未來將對碳信息披露進一步加強管理。企業應重視并響應低碳發展的號召，進入綠色金融發展行業，在低碳時代中尋找商機。