科技創新投入對我國公用事業企業風險承擔的影響研究

（對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029）

一、引言

公用事業是指為城市生產、流通以及居民生活提供基礎設施和服務的各項事業的總稱，行業涉及面較廣，行業間跨度較大，主要包括供水、供電、供燃氣、供熱、固廢及污水處理、公共交通、電信等行業[1]。

與其他行業相比，公用事業行業一般具有自然壟斷性、公用公益性、投資大、資金回收期長、需求彈性小、收益相對穩定以及生產經營區域化等特性。改革開放以來，我國公用事業在不斷深化改革的過程中實現了快速發展。隨著公用事業行業改革的逐步推進，國家鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域，我國公用事業企業在完成企業化改造后走上了從部分到整體上市的道路。上市后，公用事業企業的投資不再以政府投資為主體，而是更多地表現為其作為微觀經濟主體的動機和效果[2][3][4]。在企業發展過程中，也面臨著一系列經營風險，公用事業行業需要提高企業風險承擔水平和市場競爭力，以適應行業政策不斷變化、競爭日益激烈的市場環境。

創新是經濟發展的持續動力，在科技飛速發展、全球市場競爭日益加劇的今天，創新能夠幫助公用事業企業更好地抵御外界沖擊、搶占市場并獲取競爭優勢，有利于企業長久生存與發展[5]。公用事業創新、公用事業企業如何創新等也因此具有一定的研究價值。

什么是企業風險承擔？企業風險承擔反映了企業各項決策形成的綜合風險結果，代表企業決策者整體的風險選擇和風險偏好，決定企業資源能否更多地投入到高風險的投資上。高風險的項目能夠帶來高的預期回報，企業風險承擔對提高企業績效和股東財富、加快自身資本積累具有重要作用；從宏觀層面看，具有更高風險水平的企業，其生產效率往往更高，經濟增長效益也更為突出[6]。因此，企業風險承擔長期以來備受學術界和實務界的關注。

目前，對科技創新與企業績效的關系已有較多研究，然而，風險承擔水平作為現代企業管理體系的核心內容之一，卻鮮有人關注科技創新投入對其產生的影響，具體到公用事業行業，相關研究成果更加缺乏。因此，在我國公用事業行業改革不斷進入深水區的重要時期，研究科技創新投入與公用事業企業風險承擔水平之間的關系尤為重要。對公用事業而言，如何拓展資金渠道解決公用事業企業資金不足問題，如何有效激發管理人員和內部員工提升企業管理效率，如何充分利用科技創新投入增強企業風險承擔能力和企業競爭力，如何更好地推進公用事業市場化改革等一系列問題，亟須研究解決。通過研究公用事業企業科技創新投入與企業風險承擔的關系，有助于我國公用事業企業實現更好更快發展，具有重要意義。

二、企業風險承擔相關文獻綜述

企業風險承擔作為企業決策行為取向，反映了企業高層為獲取高額收益而主動承擔風險的動機與能力，這種動機與能力往往觸動股東利益，與企業價值成長之間有著密切關聯[7]。風險承擔連接的不僅是股權治理，還有企業成長質量，是現代企業管理的核心內容之一，備受企業高層和研究者關注。從既有文獻看，對企業風險承擔的影響因素研究主要從社會層面、企業層面和管理者特質三個方面展開。

（一）社會層面

社會層面的研究主要包括宏觀環境、資本市場、投資者保護制度、非正式制度（如宗教和文化）等方面。張前程等（2016）發現貨幣政策通過投資者情緒的中介效應部分傳導至企業風險承擔，當企業產權性質、規模和行業不同時，上述傳導效應存在差異[8]。毛其淋等（2016）研究發現，企業得到適度政府補貼可提高企業風險承擔能力，高額的政府補貼反而會降低企業風險承擔能力[9]。何威風等（2017）研究了EVA業績評價政策對中央企業風險承擔的影響，重點研究了管理者權力、能力及薪酬的調節作用。結果表明，EVA業績評價政策顯著提高了中央企業的風險承擔水平，企業管理者權力較低、能力較強以及薪酬激勵較高時，這種促進作用更加顯著[10]。倪驍然和朱玉杰（2017）基于中國資本市場啟動融資融券制度的準自然實驗，發現賣空機制給標的企業施加市場壓力，導致企業風險承擔減少，尤其是公司治理水平較低的企業，上述影響更為顯著[11]。

（二）企業層面

企業層面的研究主要包括企業特征、股權結構、董事會特征、管理層激勵等。李文貴等（2012）檢驗了企業所有權性質和市場化進程對風險承擔的影響。國有企業易受政府干預，行為決策多基于政治因素，因而會更多地選擇穩健、低風險的投資項目[12]。Nakano等（2012）以日本企業為樣本，發現家族企業有強烈的動機增加企業價值，促進了企業風險承擔。同時，在以銀行治理為中心的日本企業，外國投資者持股有助于促進風險承擔[13]。Idoya等（2012）研究了經濟危機之前和經濟危機期間公司效益、企業風險承擔和董事會特征之間的關系，結果表明，經濟危機前，董事會規模顯著降低了企業效益和企業風險承擔水平，經濟危機期間，較高的資產負債率顯著降低了企業風險承擔[14]。

（三）個體層面

個體層面的研究主要包括企業高管的人口統計學特征和心理特征。何瑛等（2019）研究了上市公司CEO職業經歷對企業風險承擔的影響，發現CEO豐富的職業經歷顯著提升了企業風險承擔水平[15]。肖金利等（2018）研究了實際控制人夫妻共同持股對公司風險承擔水平的影響，研究發現，由夫妻共同持股的公司，其杠桿比例更低，現金持有水平更高，夫妻共同持股顯著抑制了公司的風險承擔水平[16]。

三、研究假設與設計

（一）研究假設

前人文獻多提及關于商業銀行科技創新與企業風險承擔的研究，認為技術水平的提升會加劇銀行風險的累積，增進中國商業銀行資本效率。Radic（2012）和Xiaochui Hou等（2014）實證研究發現，商業銀行風險承擔與科技創新之間存在較為顯著的正相關關系，其合理的解釋為，更多的風險承擔行為會刺激軟風險約束制度環境下的銀行擴大信貸產品供給，提升市場規模與影響力，從而提升自身資本運營效率[17][18]。對此，Xiaohui Hou等（2014）采用數據包絡分析法核算并分解了中國商業銀行效率，證實技術效率對企業風險承擔的正向影響作用。公用事業企業因市場需求相對穩定、運營模式相對成熟、行業平均利潤率相對較低且波動較小，布局并啟動科技創新項目，有助于提升服務效率、企業行業地位與影響力，科技的產業化應用將幫助企業降低運營成本，獲得持續穩固的市場以及資本市場的青睞。公用事業企業科技創新項目獲得預期效果甚至優于預期效果，企業管理者不僅將獲得高風險投資收益帶來的薪酬激勵、股權激勵等正向回饋，而且將在企業風險承擔管理方面積累科技創新投資經驗，提升企業風險承擔水平。由于科技創新成果發揮作用需要時間，因此對企業風險承擔的影響可能存在滯后。基于以上分析，本文提出假設：

H1：公用事業企業科技創新投入越高，企業風險承擔水平越高，且存在滯后效應。

非國有企業和國有企業的科技創新投入力度存在差異，科技創新投入對企業風險承擔影響的程度也不同。國有企業由于所有者缺位，內部人員控制相對嚴重，科技創新投入成功轉化的保障機制不足，內部監督成本較高。國有企業由于背景優勢、資源優勢和政策優勢，面臨的市場壓力和生存壓力較小，公用事業國有企業的高級管理者也大多不來自完全競爭的經理人市場，而是行政任命。他們更傾向于考慮企業平穩經營以保證個人的政治晉升，部分科技創新投入沒有落到實處，發揮真正作用。相對于國有企業，非國有企業的管理體制更加靈活，科技創新制度更加完善，科技創新產生的作用能夠更大程度地發揮出來。且非國有企業的高級管理者不同于國有企業的高級管理者兼具“經濟人”和“政治人”屬性，其主要來自經理人市場，更多的是“經濟人”的身份，面臨市場競爭和保住現有職位的壓力[19]，對待科技創新成果轉化以提升企業風險承擔的態度也更加積極，因此提出假設：

H2：相對于國有企業，非國有企業科技創新投入對公用事業企業風險承擔的提升作用更加顯著。

企業凈現金流屬于財務指標，表征一定會計期內現金及等價物流入與流出的差額，反映企業本期內價值凈增加或減少的數量。胡建平和干勝道（2008）以公用事業行業企業作為壟斷行業公司研究樣本，以電子與計算機行業企業作為競爭行業公司研究樣本，發現公用事業行業企業的自由現金流量顯著高于競爭行業[20]。石宗輝和張敦力（2017）認為，自由現金流匹配可持續創新的資金需求，有利于刺激創新需求，優化創新供給?？梢酝ㄟ^改善自由現金流動態治理，讓自由現金流更好地服務企業創新[21]。公用事業現金流一般比較穩定，但是不同企業的現金流質量參差不齊，現金流充足的企業，科技創新投入更高，科技成果轉化具備資金條件，故而更加高效，對企業風險承擔的促進作用也更加明顯，因此提出假設：

H3：企業現金流狀況正向促進科技創新投入對公用事業企業風險承擔的提升作用。

（二）變量設定與模型構建

1.樣本選擇和數據來源

本文樣本公司的相關數據主要來自國泰安數據庫以及各家上市公司年報，選定2007—2017年滬深兩地證券交易所A股公用事業類上市公司作為研究樣本。經過層層篩選和歸納，剔除數據明顯異常以及數據缺失的公司，同時，為避免極端性的數值對分析產生不必要的影響，在1%的水平上對所有變量做雙向縮尾（Winsorize）處理，最終獲得121個公用事業行業上市的樣本公司以及260個觀測值。

2.變量設定

（1）被解釋變量

參考 Faccio等（2011）以及 Boubakri等（2013）[22][23]的方法，本文采用企業盈利能力的波動性來度量企業風險承擔水平。具體而言，本文分別滾動計算第t年至第t+2年的企業營業利潤/期末資產總額、凈利潤/期末資產總額的標準差，標記為Risk1、Risk2。

（2）解釋變量

本文的解釋變量為公用事業企業的科技創新投入。借鑒劉光彥和姜雙雙（2020）[24]、范旭和黃業展（2018）[25]的研究，計算公用事業企業研發經費投入總量與營業收入的比值衡量企業科技創新投入：研發經費投入強度（RD）=研發經費投入總量/營業收入。

（3）調節變量

本文調節變量為企業現金流。采用企業凈現金流作為調節變量，探究企業現金流質量對科技創新投入以及對企業風險承擔影響的調節作用。現金流計算公式為：CF=凈現金流/公司期末總資產。

（4）控制變量

參考前人文獻，本文選用資產負債率、企業規模、企業成長性、固定資產比率、企業股權性質、公司年齡等作為控制變量[26][27][28]。企業股權性質設置為虛擬變量，國有控股取值為1，否則取0。

被解釋變量、解釋變量、調節變量及控制變量的設置及計算方式具體見表1。

表1 主要計算變量

3.模型構建

為了驗證假設H1和H2，探究科技創新投入對公用事業企業風險承擔的影響，建立如下回歸模型：

為了探究企業現金流對科技創新投入影響公用事業企業風險承擔過程中的調節作用，加入現金流與科技創新投入的交乘項，建立如下回歸模型：

式中，i=1，2，3，…，I，t=0，1，2，3，4，其中 i表示第i個樣本企業，t表示第 t個年度，Riski，t表示第 i個樣本企業在第t個年度的企業風險承擔水平，RDi，t表示第i個樣本企業在第t個年度的科技創新投入強度，文中控制變量用 Controli，t表示。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文使用STATA16.0軟件，通過回歸分析對前述三個假設分別進行實證分析。首先使用軟件對本文涉及的所有變量進行描述性統計，如表2所示，列出了所有變量的樣本數、平均值、最小值、中值、最大值和標準差。

表2 公用事業企業相關變量描述性統計

根據表2可知，公用事業類企業的科技創新投入最小值為0.006，最大值為6.650，標準差為1.405，表明我國公用事業行業上市公司的科技創新投入整體偏低，且各企業存在明顯差異，符合我國公用事業行業的發展現狀。企業風險承擔方面，本文采用的兩個企業風險承擔測度變量的平均值分別為0.039和0.040，與何鄧嬌和呂靜宜（2018）以 2008—2016年滬深A股非金融類上市企業為樣本計算的企業風險承擔水平均值0.0307相比有所提高，表明我國公用事業行業上市企業風險承擔水平整體并不低。兩個指標的企業風險承擔水平的標準差分別為0.094和0.121，說明公用事業內部企業風險承擔水平存在差異。企業規模方面，平均值為22.586，標準差為1.608，表明我國公用事業企業規模存在較大差異。資產負債率方面，平均值為0.603，表明我國公用事業企業總體資產負債率較高。以營業收入增長率衡量的企業成長性方面，平均值為0.399，最小值為-1.000，表明我國公用事業企業處于差異較大的不同發展階段，有的企業甚至出現了營業收入下降，這也與我國公用事業企業發展的實際情況相符。

（二）相關性分析

本文采用STATA16.0統計軟件中的Person相關性檢驗方法對模型中的被解釋變量、解釋變量、調節變量、控制變量進行相關性分析，具體分析結果見表3。從表3可以看出，科技創新投入（RD）與滯后一期的企業風險承擔（Risk1、Risk2）的相關系數分別為0.03和0.023，且在5%的水平上顯著正相關，初步驗證了假設H1。各變量之間的相關系數都比較小，均小于0.5，所以出現多重共線性的可能性較小。因為Risk1、Risk2不會出現在同一個方程中，所以其相關系數可以不做參考。綜合來看，獨立變量的相關系數均符合要求，可以進行回歸分析。

表3 公用事業企業相關變量描述性統計

（三）回歸分析

本文共建立2個實證模型。具體看，模型1用來分析公用事業企業科技創新投入與滯后一期企業風險承擔的關系，即驗證假設H1和H2的正確性；模型2用來分析現金流對科技創新投入與企業風險承擔關系的調節作用，即驗證假設H3的正確性。

1.公用事業企業科技創新投入與企業風險承擔關系的回歸分析

由于本文的樣本數據為上市公司數據，歷年的公司數目存在差異，為混合截面數據類型，故采用混合OLS回歸的方法，運用STATA16.0統計軟件進行回歸，對我國公用事業企業科技創新投入如何影響企業風險承擔水平進行實證檢驗，通過系數觀察相應的結果。由于樣本數據中存在大量企業，因此在回歸過程中，根據上市公司的證券代碼進行聚類分析，并運用Robust調整標準誤差。公用事業企業科技創新投入對當期的企業風險承擔水平的回歸結果如表4所示。

表4 公用事業企業科技創新投入對當期企業風險承擔影響的回歸結果

第（1）列和第（3）列分別為當期 Risk1、Risk2未加入控制變量的回歸結果，第（2）列和第（4）列分別為當期Risk1、Risk2加入控制變量的回歸結果。數據表明，無論是否加入控制變量，公用事業企業科技創新投入對當期企業風險承擔水平的影響都不顯著。也就是說，公用事業企業科技創新投入無法提升當年的企業風險承擔水平，有可能存在一定的滯后效應。

如表5所示，第（1）列和第（3）列分別為滯后一年Risk1、Risk2未加入控制變量的回歸結果，第（2）列和第（4）列分別為滯后一年Risk1、Risk2加入控制變量的回歸結果。第（1）列RD回歸系數為0.022，第（3）列RD回歸系數為0.023，均在10%的水平上顯著，表明在未加入控制變量的情況下，公用事業企業科技創新投入（RD）對企業風險承擔水平的兩個測度變量（Risk1、Risk2）均有正向促進作用。第（2）列RD回歸系數為0.026，在1%的水平上顯著為正，第（4）列RD回歸系數為0.028，在5%的水平上顯著，表明在加入控制變量的情況下，公用事業企業科技創新投入（RD）對企業風險承擔水平的兩個測度變量（Risk1、Risk2）均有正向促進作用。也就是說，公用事業企業加大科技創新投入的力度，可有效提升滯后一年的企業風險承擔水平，假設H1得到驗證。

表5 公用事業企業科技創新投入對滯后一年企業風險承擔影響的回歸結果

進一步觀察控制變量對企業風險承擔水平的相關系數。第（2）列和第（4）列為加入控制變量后的回歸結果，觀察數據可知，資產負債率（Lev）的系數分別為0.037和0.042，在1%的水平上皆顯著為正，說明公用事業企業資產負債率越高，其風險承擔水平越高，所以公用事業企業為提高企業風險承擔水平，可適當提高資產負債率。企業規模（Size）的系數分別為0.071和0.074，在10%的水平上皆顯著為正，說明我國公用事業企業規模越大，其企業風險承擔水平越高，公用事業企業可通過做大企業規模提高企業風險承擔水平。此外，企業成長性（Growth）的系數分別為0.029和0.037，皆在5%的水平上顯著為正，說明我國公用事業企業成長性可顯著提高企業風險承擔水平，公用事業企業可通過提高銷售收入增長速度來提高企業風險承擔水平。由表中數據可知，公用事業企業固定資產比率（PPE）、公司年齡（Age）對企業風險承擔水平無顯著影響。

表6為公用事業企業科技創新投入對滯后兩年、三年和四年的企業風險承擔水平影響的回歸結果。觀察表中數據可知，第（1）列和第（2）列中滯后兩年的科技創新投入（RD）系數分別為0.036和0.038，比滯后一年的系數要大，且都在5%的水平上顯著為正。第（3）列和第（4）列中滯后三年的科技創新投入（RD）系數分別為0.035和0.043，都在5%的水平上顯著為正?？梢姽檬聵I企業科技創新投入對滯后兩年和三年的企業風險承擔都有顯著的促進作用，即科技創新帶來的創新效應，可以在較長的時期內顯著提升公用事業企業風險承擔水平。第（5）列和第（6）列中滯后四年的科技創新投入（RD）系數分別為0.020和0.025，但是不顯著，說明公用事業企業科技創新投入對企業風險承擔的影響存在滯后，有效期為三年，科技創新投入對滯后四年的企業風險承擔無顯著促進作用，所以公用事業企業在短期內可通過增加科技創新投入提升企業風險承擔水平。

表6 科技創新投入對滯后兩年、三年和四年的企業風險承擔影響的回歸結果

（續表）

2.科技創新投入與不同產權性質公用事業企業風險承擔關系的回歸分析

表7為科技創新投入對公用事業國有企業和非國有企業風險承擔水平的回歸結果，第（1）列和第（2）列為國有企業回歸結果，第（3）列和第（4）列為非國有企業回歸結果。從表中數據可知，國有企業樣本數為162個，非國有企業樣本數為83個，國有公用事業企業占據主導地位。在控制其他變量的情況下，科技創新投入對國有企業和非國有企業風險承擔水平均有顯著的正向作用。第（1）列和第（2）列的科技創新投入（RD）系數分別為0.011和0.009，均在10%的水平上顯著，第（3）列和第（4）列的科技創新投入（RD）系數分別為0.037和0.054，比第（1）列和第（2）列系數明顯要大，且均在5%的水平上顯著，說明相較于國有企業，公用事業非國有企業的科技創新投入更能提升企業風險承擔能力，且這種促進作用更加顯著，假設H2得到驗證。因此，非國有公用事業企業積極進行科技創新，加大科技創新投入力度具有更加重要的意義。

表7 科技創新投入對公用事業國企、非國企的企業風險承擔影響的回歸結果

3.現金流對科技創新投入與公用事業企業風險承擔關系的調節作用

本文用企業期末凈現金流量與期末總資產的比值來測量現金流（CF），作為公用事業企業現金流在科技創新投入影響企業風險承擔水平的調節變量，驗證假設H3。本文借鑒溫忠麟等（2005）提出的調節效應分析方法，檢驗公用事業企業自由現金流對科技創新投入以及對企業風險承擔水平影響的調節作用[29]。表8為加入現金流與科技創新投入交乘項的回歸結果。

表8 加入交乘項的科技創新投入對公用事業企業風險承擔影響的回歸結果

第（1）列和第（3）列為未加入控制變量的回歸結果，第（2）列和第（4）列為加入控制變量的回歸結果。觀察表中數據可知，在加入控制變量的情況下，公用事業企業科技創新投入系數顯著為正，說明科技創新投入可提升公用事業企業風險承擔水平。公用事業企業現金流的系數顯著為正，說明企業現金流越好，企業風險承擔能力越高。交乘項系數在10%的水平上顯著為正，說明現金流越好的公用事業企業，其科技創新投入越能夠促進企業風險承擔水平的提升，假設H3得到驗證。

（四）穩健性檢驗

本文采用替代被解釋變量的方法進行穩健性檢驗，使用觀測期i企業營業利潤與期末資產總額比值的極差和觀測期i企業凈利潤與期末資產總額比值的極差衡量公用事業企業風險承擔水平，記為Risk3和Risk4，作為被解釋變量進行穩健性檢驗，穩健性檢驗結果與之前回歸結果大致相同。限于篇幅，穩健性檢驗結果不再列示。

（五）研究結論

本文的實證研究結論如下：

第一，公用事業企業科技創新投入（RD）對當期企業風險承擔水平的回歸系數為正，但不顯著，對滯后一期、二期、三期的企業風險承擔水平回歸系數皆顯著為正，對滯后四期的企業風險承擔水平回歸系數為正，但不顯著。表明我國公用事業企業科技創新投入的增加，可顯著提升企業風險承擔水平，但存在滯后效應，提升有效期為三年。

第二，科技創新投入對國有和非國有公用事業企業的風險承擔水平的回歸系數皆顯著為正，但是對非國有公用事業企業風險承擔水平回歸的系數更大，顯著性水平更高，表明公用事業企業科技創新投入對不同股權性質企業風險承擔水平的影響程度存在差異。非國有公用事業企業科技創新投入更能提升企業風險承擔水平，因此，非國有公用事業企業更有必要加大科技創新力度，持續提升企業風險承擔水平。

第三，企業現金流與科技創新投入交乘項對公用事業企業風險承擔水平回歸系數顯著為正，表明企業現金流能夠正向促進公用事業企業科技創新投入提升企業風險承擔水平?，F金流越好的公用事業企業，加大科技創新投入越能促進企業風險承擔水平提升。我國公共事業企業應當不斷提高管理水平，積極拓展市場，改善企業現金流，加大科技創新投入力度，從而不斷提升企業風險承擔水平。

五、對策建議

研究發現，在加入控制變量的條件下，我國公用事業企業增加科技創新投入可促進企業風險承擔水平提升，這種提升作用在非國有企業中更加明顯，且公用事業企業現金流可正向促進科技創新投入提升企業風險承擔水平。因此，本文結合對我國公用事業企業的科技創新投入及公用事業國企改革方面獲得的啟示，提出相關對策建議。

（一）加大公用事業企業科技創新力度，提升企業風險承擔水平

公用事業企業要高度重視科技創新，適當加大科技創新經費投入，制定合理有效的科技創新發展戰略，為企業的可持續發展奠定堅實基礎。注重科技創新團隊的培養，大力引進和培養高素質人才從事科技創新，建立完善的科技人才引進和培養制度，構建高效、明確的科技創新管理體系。保證企業科技創新投入的持續性，一方面是為了提高科技創新的效率，另一方面是為了防止可能出現的風險導致科技創新活動中斷?？芍贫ㄏ嚓P獎勵措施激勵企業管理者，更好地激發管理者的工作熱情和能力，推動管理者在策劃企業科技創新項目和發展策略時，立足企業長期發展，保持科技創新投入的持續性，不斷提升企業風險承擔水平，實現企業的長久發展。

（二）推動我國公用事業企業混改，引入更加靈活的管理機制

國有公用事業企業可適當加大混改力度，引入高效靈活的管理體制，完善科技創新相關制度，激發高級管理者從事科技創新的熱情，不斷提升企業風險承擔水平。非國有公用事業企業應更加重視科技創新，進一步增加科技創新投入，助力企業提高抗風險能力，在激烈的市場競爭中占得一席之地。

（三）提高公用事業企業經營質量，持續改善企業現金流

公用事業企業現金流越好，科技創新投入越能促進企業風險承擔水平提升。公用事業企業可通過不斷提高市場占有率，增加營業收入，提升企業管理水平，降低經營成本，改善企業現金流。此外，我國公用事業企業現金流一般較為穩定，但總資產量參差不齊，現金流好的公用事業企業可適當加大科技創新力度，增加科技研發支出，以更好地提高企業風險承擔水平。