大股東掏空案例研究
——以麥克奧迪為例

劉錦璨

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830012）

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)中的大股東對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的權(quán)利，此時(shí)，如果企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部控制制度不健全，就給大股東掏空行為制造了機(jī)會(huì)。Shleifer、Vishny（2007）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東的權(quán)利高度集中，并且能夠控制公司。此時(shí)，大股東會(huì)產(chǎn)生利用自己的絕對(duì)控制權(quán)去套利，損害小股東利益的傾向。馬超（2019）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，會(huì)使公司內(nèi)部治理失效，不能夠起到制衡和監(jiān)督各高層的作用。

對(duì)于大股東進(jìn)行掏空的形式，學(xué)術(shù)界的主要觀點(diǎn)有：金字塔結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股利支付、盈余管理等。其中大部分學(xué)者認(rèn)為最為常見(jiàn)的掏空方式是關(guān)聯(lián)交易。（Khanna&Palepu，2000）認(rèn)為大股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式損害中小股東的利益，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在此基礎(chǔ)上，Belanesetal（2011）以法國(guó)公司為樣本研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取私利的傾向呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。郭巧莉（2013）通過(guò)案例分析發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)制度的完善性和監(jiān)督力與大股東掏空行為是反向相關(guān)關(guān)系。

學(xué)術(shù)界對(duì)大股東掏空的形成原因以及手段的研究已經(jīng)很充分，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理后，對(duì)本文的案例麥克奧迪大股東掏空行為進(jìn)行了分析。

二、麥克奧迪電氣股份有限公司簡(jiǎn)介

麥克奧迪電氣股份有限公司（以下稱麥克奧迪），是由香港麥克奧迪控股有限公司投資并控股的上市公司，上市時(shí)間為2012 年7 月，股票代碼為300341。源自于1990 年在中國(guó)廈門市成立的一家外商獨(dú)資企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為一家現(xiàn)代化創(chuàng)新型高科技企業(yè)，為輸配電行業(yè)設(shè)備制造廠家生產(chǎn)并提供絕緣制品。同時(shí)，麥迪電氣設(shè)計(jì)開發(fā)并制造各種電壓等級(jí)的一系列絕緣零部件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各類輸配電設(shè)備中，其技術(shù)水平和產(chǎn)銷規(guī)模處于行業(yè)前列。

三、大股東掏空麥克奧迪的過(guò)程

（一）麥克奧迪與麥克奧迪實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司的關(guān)聯(lián)交易

2015 年1 月9 日召開臨時(shí)股東會(huì)議，公司通過(guò)發(fā)行股份的方式以65000 萬(wàn)元的交易價(jià)格購(gòu)買香港協(xié)勵(lì)行有限公司（以下簡(jiǎn)稱“香港協(xié)勵(lì)行”）、廈門麥克奧迪協(xié)創(chuàng)股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“麥迪協(xié)創(chuàng)”）持有的麥克奧迪實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麥迪實(shí)業(yè)”）100%的股權(quán)。

可以看出此時(shí)麥克奧迪的控股股東是麥克奧迪控股有限公司（以下稱“麥迪控股”），麥迪控股的實(shí)際控制人是陳佩欣陳老板。值得注意的是在此次并購(gòu)的麥克奧迪實(shí)業(yè)股份有限公司中，其實(shí)際控制人還是陳佩欣。麥迪實(shí)業(yè)100%股權(quán)評(píng)估值65 337.00萬(wàn)元，較賬面21 971.29 萬(wàn)元所有者權(quán)益，評(píng)估增值197.37%，最終交易價(jià)格為6.5 億元。并購(gòu)后的麥迪實(shí)業(yè)發(fā)展一個(gè)重要問(wèn)題就增長(zhǎng)緩慢，幾乎每年的收入相差無(wú)幾。可以發(fā)現(xiàn)，麥迪實(shí)業(yè)賣給麥克奧迪這個(gè)上市公司是為資產(chǎn)證券化，通過(guò)此次關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)6.5 億的價(jià)值增值。

（二）麥克奧迪并購(gòu)北京科潤(rùn)博能源技術(shù)有限公司

表1 麥克奧迪股權(quán)結(jié)構(gòu)

麥克奧迪面臨著能源環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展雙重壓力，能源生產(chǎn)與消費(fèi)革命需求非常迫切。互聯(lián)網(wǎng)與能源行業(yè)的融合后會(huì)衍生出更多的能源利用模式和消費(fèi)模式。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展突破增長(zhǎng)緩慢的狀態(tài)，2017 年8 月29 日，麥克奧迪發(fā)布關(guān)于公司擬收購(gòu)北京科睿博能源技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京科潤(rùn)博”）股權(quán)的公告。宣稱擬以現(xiàn)金5000 萬(wàn)收購(gòu)北京科睿博公司63.82%的股權(quán)。價(jià)款的51%計(jì)人民幣2550 萬(wàn)元先支付指定賬戶，其余49%計(jì)人民幣2450 萬(wàn)元在業(yè)績(jī)承諾期間各期業(yè)績(jī)完成的前提下分期支付。自此，麥克奧迪進(jìn)入智慧能源領(lǐng)域。

表2 北京科睿博能源技術(shù)有限公司業(yè)績(jī)承諾

表3 北京科瑞博能源技術(shù)有限公司營(yíng)業(yè)狀況

根據(jù)表3 發(fā)現(xiàn)麥克奧迪在收購(gòu)北京科潤(rùn)博時(shí)，北京科潤(rùn)博處在虧損狀態(tài)，并且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)糁禐樨?fù)，說(shuō)明其應(yīng)收賬款回款慢、存貨堆積、短期償債能力差、內(nèi)控制度有缺陷等等問(wèn)題。所以麥克奧迪想要在智慧能源領(lǐng)域發(fā)展起來(lái)，還需要很長(zhǎng)的時(shí)間和大量的投入。通過(guò)這次并購(gòu)是對(duì)以后的轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)，但不能通過(guò)并購(gòu)直接實(shí)現(xiàn)對(duì)智慧能源的轉(zhuǎn)型。

（三）麥克奧迪與麥克奧迪（廈門）醫(yī)療診斷系統(tǒng)有限公司的關(guān)聯(lián)交易

首先在2016 年10 月20 日，麥克奧迪發(fā)布公告宣稱以購(gòu)買和增資方式得到麥克奧迪（廈門）醫(yī)療診斷系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麥迪醫(yī)療”）20%的股份。公告中說(shuō)明了此次交易屬于關(guān)聯(lián)交易，此次交易雙方的實(shí)際控制人都為陳佩欣先生。麥克奧迪支付的股權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源是：變更募集資金用途以及部分變更募投資金投資項(xiàng)目。麥迪醫(yī)療在評(píng)估基準(zhǔn)日的全部股權(quán)估值為42 000 萬(wàn)元，麥克奧迪收購(gòu)其20%的股份，以現(xiàn)金方式出資10 500 萬(wàn)，此時(shí)已經(jīng)超出其價(jià)值2 100 萬(wàn)元。

2018 年3 月30 日，麥克奧迪發(fā)布公告宣稱收購(gòu)麥迪醫(yī)療剩余80%的股份，收購(gòu)?fù)瓿珊螅溈藠W迪持有麥迪醫(yī)療100%的股份，麥迪醫(yī)療成為麥克奧迪的全資子公司。在此次關(guān)聯(lián)交易中，麥迪醫(yī)療的評(píng)估價(jià)值比賬面價(jià)值高出168.85%。交易各方商定麥迪醫(yī)療100%股權(quán)作價(jià)為54 000 萬(wàn)元，麥克奧迪支付43 200 萬(wàn)元的對(duì)價(jià)購(gòu)買麥迪醫(yī)療80%的股權(quán)。并且此次交易是以現(xiàn)金方式分期支付給麥迪醫(yī)療。以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)對(duì)麥克奧迪來(lái)說(shuō)存在一定的壓力，因?yàn)?015、2016、2017 年麥克奧迪的貨幣資金分別為31 820.29 萬(wàn)元、34 925.51 萬(wàn)元和42 746.29萬(wàn)元。但是對(duì)于被并購(gòu)方的控股股東來(lái)說(shuō)，收到現(xiàn)金比收到股份更容易方便。

（四）小結(jié)

麥克奧迪自2012 年7 月上市以來(lái)，在其最終控制人陳佩欣先生的“指揮”下進(jìn)行了三次并購(gòu)。首先2015 年進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，收購(gòu)了陳佩欣先生控制的麥迪實(shí)業(yè)，使其實(shí)現(xiàn)證券化。其次由于麥克奧迪的發(fā)展沒(méi)有創(chuàng)新點(diǎn)，發(fā)展緩慢。公司于2017 年8月投資了北京科睿博，進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。最后在2018 年進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，收購(gòu)了陳佩欣先生控制的麥迪醫(yī)療剩余80%的股份，使陳佩欣先生手下的兩個(gè)公司實(shí)現(xiàn)了證券化。在這過(guò)程中，其資產(chǎn)得到了巨大的增值。

四、大股東的賣殼行為

2019 年11 月15 日，麥克奧迪發(fā)布公告宣稱其控股股東麥迪控股及其股東香港協(xié)勵(lì)行與建投華科投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“建投華科”）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》。將其持有的麥克奧迪合計(jì)28%的股份轉(zhuǎn)讓給建投華科。并且在目標(biāo)股份完成轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，麥迪控股、香港協(xié)勵(lì)行會(huì)采取表決權(quán)放棄、公開承諾以及法律所允許的其他途徑等多種方式協(xié)助建投華科成為麥克奧迪的實(shí)際控制人。通過(guò)此次賣殼行為，麥克奧迪在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，使陳佩欣先生的個(gè)人資產(chǎn)部分實(shí)現(xiàn)了證券化、使其自身轉(zhuǎn)移了大量財(cái)富后，陳佩欣先生開始抽身脫離。一系列操作可以算得上是高超的資本運(yùn)作。但是在這過(guò)程中，相關(guān)的中小股東會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|的行為受到巨大影響。

五、賣殼后經(jīng)濟(jì)后果分析

表4 麥克奧迪賣殼后的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

現(xiàn)對(duì)麥克奧迪賣殼后的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在這些指標(biāo)當(dāng)中，麥克奧迪的經(jīng)營(yíng)狀況有了明顯的下滑。雖然麥克奧迪只賣掉了28%的股份，但是原實(shí)際控制人陳佩欣先生通過(guò)放棄表決權(quán)等方式將實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了交易對(duì)方建投華科，想必因?yàn)榻?jīng)營(yíng)范圍差異較大、非同行業(yè)等原因，在接下來(lái)一段時(shí)間麥克奧迪的經(jīng)營(yíng)情況還會(huì)繼續(xù)惡化。

六、啟示與建議

（一）啟示

1.一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易。我國(guó)企業(yè)中，存在著許多不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然一股獨(dú)大的局在公司進(jìn)行決策時(shí)比較輕松。但是其缺點(diǎn)是決策的結(jié)果往往不能夠體現(xiàn)全部所有者的意愿。在此情況下，大股東為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造了條件。

2.中小股東應(yīng)該注意公司進(jìn)行的各種關(guān)聯(lián)交易。在現(xiàn)實(shí)情況中，中小股東權(quán)利的確容易被大股東侵害，由于這種情況的存在，中小股東也變的對(duì)自己的權(quán)利不太看重，這就產(chǎn)生了惡性循環(huán)。因此，中小股東應(yīng)該在發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)，聯(lián)合起來(lái)考慮自身的利益問(wèn)題，而不是坐以待斃。

3.用心經(jīng)營(yíng)好企業(yè)有時(shí)會(huì)比掏空更有價(jià)值。公司進(jìn)行并購(gòu)是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的有效手段，但是一些大股東會(huì)趁機(jī)通過(guò)一系列操作，掏空公司資產(chǎn)。將其轉(zhuǎn)移到自己的名下，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化。這種行為值得反思，很多時(shí)候用心經(jīng)營(yíng)一個(gè)公司，實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使公司的發(fā)展順應(yīng)國(guó)家的政策號(hào)召。在這種情況下，大股東積累的財(cái)富遠(yuǎn)比掏空的財(cái)富要多的多。比如上述案例中，麥克奧迪在實(shí)際控制人陳佩欣先生的“控制”下進(jìn)行了三次并購(gòu)，公司在一定程度上也有了很大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。其發(fā)展前景和盈利能力也算是很不錯(cuò)。其大股東應(yīng)該與中小股東同心經(jīng)營(yíng)好公司，其發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/p>

（二）建議

1.加強(qiáng)企業(yè)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)。在上述案例中，公司的每一次并購(gòu)背后都是其實(shí)際控制人進(jìn)行的“操作”，這也證明公司中的內(nèi)控十分不完善，出現(xiàn)了一人只手遮天的情況，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。因此應(yīng)該加大對(duì)內(nèi)部控制的規(guī)范，使得每一次重大事件的決策權(quán)能夠達(dá)到相互制衡的效果。充分反映每一位利益相關(guān)者的意見(jiàn)。

2.增加對(duì)高管的持股激勵(lì)來(lái)抑制大股東掏空行為。高管在公司的重大決策過(guò)程中發(fā)揮著巨大的帶頭作用，對(duì)于上述關(guān)聯(lián)交易高管心知肚明并且是通過(guò)其手進(jìn)行的。如果加強(qiáng)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)，使其利益與公司利益緊密聯(lián)系在一起，并且實(shí)施一些限制流通的計(jì)劃，在一定程度上能夠抑制大股東掏空的行為。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少一股獨(dú)大的局面。公司是否能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，依賴于公司治理的效率。中小股東的利益如果得不到保護(hù)，公司就不能團(tuán)結(jié)一致，對(duì)公司的發(fā)展極為不利。尤其公司中中小股東的權(quán)利還極為分散，這更加使大股東有了“為所欲為”的空間。因此應(yīng)該使股東間的決策權(quán)適當(dāng)?shù)木猓谶M(jìn)行決策時(shí)能夠相互制衡，各大中小股東能夠團(tuán)結(jié)一心為公司謀發(fā)展。