研發支出對股價崩盤風險的實證研究

（貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

黨的十九大報告提出“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”的總體要求，現代金融已經逐漸融入到產業體系中，即強調了金融是國民經濟中的重要組成部分，與實體經濟是緊密聯系、相互依存的。這個定位為金融業提出了回歸本源的發展方向，其應為實體經濟服務，而不可以搞自我循環、自我膨脹。這也從側面反映出了金融市場已經對實體經濟造成了巨大的沖擊。股票市場投資是當前市場投資者最關注的投資方式之一，個股股價崩盤的情況時有發生，2015 年下半年的千股跌停十幾次，股票市場酒鬼酒、獐子島等個股崩盤現象也頻繁出現。暴跌導致的個股股價崩盤風險不但損害了投資者的財富，而且會打擊資本市場的信心，破壞金融市場的穩定，甚至能造成資源的錯配，進而危害到實體經濟長遠、健康的發展。

我國目前處于經濟發展的重要時期，然而我國的研發投入的水平一直很低迷，這與研發投入的高風險、經濟回報周期長有密切的關系。公司經營者更傾向于選擇風險低、經濟回報周期短的投資項目。本文豐富了研發支出的資本市場反應，這給企業決策者對于創新投資提供了理論依據，提升了決策者對于研發投入的信心。同時本文也提出了研發投入—創新行為信息披露—股價崩盤風險的思路，之后把創新中的研發投入分為了資本化以及費用化兩塊，來進一步探索研發支出對股票崩盤風險的影響，為企業決策者降低個股股價崩盤風險提供了新思路。

二、理論分析與假設

股票崩盤的相關機制研究主要是集中在信息不對稱和代理問題方面，第一個新古典經濟理論提出交易雙方的信息是完全對稱的基本假設，認為投資者能獲得商品的所有信息，并能根據信息做出理性的判斷，使自己的利益最大化。這只是理想中的市場狀態，但現實并非如此，實際上投資者想要無成本的獲取交易市場上的全部信息并非易事。大多數研究認為公司高層管理層出于各種利己動機（Kim等，2016[1]；Verrecchia，2001[2]；Ball，2009[3]），往往會選擇暫時隱蔽公司的壞消息，由于存在信息不對稱，壞消息會逐漸積累，而當壞消息突破臨界值瞬間釋放的時候，公司股價出現大幅度下跌，形成個股崩盤（Jin and Myers，2006）[4]。然而高創新投入的企業，由于其未來的經營情況存在不確定因素很大，一旦研發失敗，管理層出于利己動機，隱藏壞消息的可能性會增加，會造成更多不確定因素的產生。如果高管從投資者的利益出發，及時地向投資者公布研發失敗的信息，所有的信息就會集中體現在股價上，從而降低了股票未來崩盤的可能性（李佳意和方壯志，2019）[5]。Aboody and Lev（2000）[6]指出了研發投入的獨特性這就使得外部投資者無法與其他的企業進行比較，因此難以判斷研發投入的價值之所在。Kim 和Zhang（2016）[7]，研究指出了管理層保護公司機密的動機會隨著研發投入的增加呈現出增加的態勢，從而隱藏了公司消息。這就意味著投資者與管理層信息的不對稱性，會增加公司崩盤風險。

針對以上分析，本文提出第1 個假設：研發支出將顯著提高公司的崩盤風險。

由于“代理問題”的存在大多數公司的高管都會選擇隱藏壞消息，由于信息不對稱，壞消息會逐漸累積，在壞消息累積到臨界值瞬間釋放時，會導致股價的崩盤。公司的信息披露往往是通過財務報表所展現，如果管理層將過多的R&D 資本化，如存在研發失敗的問題，和壞消息就會集中釋放，沒有緩沖余地，那么投資者就很容易喪失信心，由此增加公司股價的崩盤風險。

針對以上分析本文提出第2 個假設：研發支出的資本化會提高公司的崩盤風險。

與資本化不同，公司將R&D 費用化，費用化的部分就計入成本內，如果存在研發失敗的問題，成本信息已經是逐步披露，給投資者消化信息留有足夠多的時間，投資者有時間去反應，不會像資本化一樣，大批量的壞消息涌入，無時間消化信息，導致投資者失去信心，盲目跟風。因此費用化的含義就是管理層將壞消息逐步釋放，為投資者留有緩沖余地，不會增加公司股票的崩盤風險。

針對以上分析本文提出第3 個假設：研發支出的費用化將不會增加公司的崩盤風險。

三、樣本與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的數據選自2013—2017 年創業板上市公司，剔除了數據缺失的公司，且本文對部分連續變量進行了上下1%的縮尾處理。本文所有變量來自于萬德數據庫（WIND）和國泰安數據庫（CSMAR），并采用STATA13 軟件進行統計分析與檢驗。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險度量。借鑒已有研究，本文的被解釋變量為負收益偏態系數（NCSKEW）以及崩盤概率（CRASH），具體計算公式如下：

通過公式（1）剔除市場因素對個股收益率的影響（rj，t表示公司j 的股票在第t 周的收益率，rm，t表示市場在第t 周的加權平均收益率，εj，t表示不能被市場收益率波動所解釋的那部分個股收益率）。

再將εj，t按照公式（2）處理成公司j 的周特定周收益率Wj，t：

本文采用負收益偏態系數（NCSKEW）作為衡量股價崩盤風險的第一個指標，其度量方法如公式（3）所示：

本文第二個衡量股價崩盤風險的指標是公司股票收益率上下波動比率（DUVOL），其度量公式如公式（4）所示：

其中，nu（nd）分別為公司j 的股票周收益率高于（低于）當年收益率均值的周數。DUVOL 越大，表示左偏的程度越大，股價崩盤風險也就越大。

表1 變量定義

2.研發支出的度量。自變量為研發強度R&D，也稱研發投入量，通常采用三種方法來衡量企業的研發投入量，分別為年度研發投入總額/總資產、年度研發總額/營業收入，以及當年研發投入總額與上年研發投入總額的差值。本文采用當期研發支出費用的自然對數來衡量。R&D 的經費支出在會計上計量方式為在達到技術可行性之前進行費用化處理，在達到技術可行性之后進行資本化處理，因此本文考慮了R&D 總支出的資本化以及費用化。

3.控制變量。根據以往的文獻研究確定了以下的控制變量：Ret（平均周收益率）、Sigma（周收益率的標準差）、BM（賬面市值比）、Lev（財務杠桿）、Size（企業規模）、ROA（盈利能力），具體變量描述如表1所示。

（三）研究設計

為檢驗H1，本文構建了回歸檢驗模型（1）與模型（2）：

為檢驗H2，本文構建了回歸模型（3）與模型（4）：

為檢驗H3，本文構建了回歸模型（5）和模型（6）：

四、實證分析

（一）描述性統計及相關性分析

變量的描述性統計如表2 所示，從中可以看出測度崩盤風險的兩個變量NCSKEW 和DUVOL 的最大值分別為3.425 468 和3.170 48，最小值分別為-3.382 48 和-2.282 95，說明了對于不同的上市公式所面臨的崩盤風險存在著顯著的差異。

表2 描述性統計

為了檢驗各控制變量之間的共線性問題，以防其影響回歸結果的可靠性，因此對文章中所涉及的變量進行了相關性檢驗。從表3 中可以看出兩個被解釋變量與總的研發支出費用所取自然對數的值呈正相關關系，可以初步的驗證H1 假設。其他的控制變量之間的相關系數都不超過0.5 說明各變量間的共線性不明顯。

表3 相關性分析

（二）回歸分析

為檢驗H1 假設成立，本文利用模型（1）和模型（2）進行回歸分析。由表4 的實證結果可以看出總的研發支出對于負偏態系數NCSKEW 的影響系數為0.180，且在5%的顯著性水平上顯著為正。研發支出對于DUVOL 的影響系數為0.151，在10%的顯著性水平下顯著為正。綜合兩項崩盤指標來看，研發支出的增加將會增加股票的崩盤風險。對于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動率SIGMA 以及公司規模SIZE 對股價崩盤影響有著顯著地負向影響，而其他剩余的控制變量對其影響不大。由于研發投入的不確定性因素很大，其風險敞口大小會大大的高于固定資產所能覆蓋的范圍，同時研發投入又會增加公司債券的違約概率，加大了其面臨的信用風險。因此研發支出的加大會顯著地正向影響股票的崩盤風險。

為檢驗H2 成立，本文利用模型（3）和模型（4）進行回歸分析，由表5 的實證結果可以看出研發支出資本化的部分對于NCSKEW 的影響系數為3.767，且在5%的顯著性水平上顯著。研發支出對于DUVOL的影響系數為2.339，且在10%的顯著水平上顯著。綜合兩項崩盤指標來看，研發支出的資本化部分增加將會增加股票的崩盤風險。對于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動率SIGMA 以及公司規模SIZE 對股價崩盤影響有著顯著地負向影響，而其他剩余的控制變量對其影響不大。

表4 H1 的實證驗證結果

為檢驗H3 成立，本文利用模型（5）和模型（6）進行回歸分析，由表6 的實證結果可以看出研發支出費用化的部分對于NCSKEW 的影響系數為1.886，但結果不顯著。研發支出對于DUVOL 的影響系數為2.709，同樣性的不顯著。綜合兩項崩盤指標來看，研發支出的費用化部分將不會影響股票的崩盤風險。對于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動率SIGMA 對股價崩盤影響有著顯著地負向影響，而其他剩余的控制變量對其影響不大。

表5 H2 的實證檢驗結果

表6 H3 的實證檢驗結果

五、研究結論

本文選取了2013—2017 年創業板公司數據，探究了研發支出對股價崩盤風險的影響，并從“代理理論”以及信息的不對稱層面來分析了研發總支出、研發支出的資本化和費用化對公司股價崩盤風險所造成的影響。研究發現：研發支出越高的公司，對于公司股價崩盤的風險越高；研發支出資本化的公司，其公司股價的崩盤風險也越高；研發支出費用化的公司，其對公司股價崩盤風險無顯著的影響效果。

本文的研究對如何高效利用企業的研發為公司帶來確切的利益以及對企業崩盤風險進行緩釋，減少其對公司帶來的負面影響具有一定的啟發意義。本文對創業板市場上企業的研發投入對公司股價帶來的崩盤風險進行了研究，并進一步通過將總的研發投入分為資本化和費用化兩個部分來更深層次地探討影響因素，并結合代理理論以及信息不對稱，來解釋其中的問題，既豐富了股價崩盤風險影響因素的有關研究，同時也對企業的研發創新提供新的思路。

過去的研究發現，企業的研發是屬于不確定性很強的行為，成功與否不確定，因此存在著極大的風險。一旦研發失敗，公司的負面消息就會瞬間釋放，由于羊群效應的存在，投資者就會集中拋售手中所持有的公司股票，進而造成股價的大幅降低。如果這些負面消息能夠提前被投資者所知曉，投資者就會有一定的緩沖余地，就會緩解公司股價的崩盤風險。如果公司高管自利行為出現，隱匿壞消息，就會導致負面消息的積累，而這些壞消息一旦釋放進入市場，股價就會出現迅速下跌。

因此，作為創新型企業，更嚴格的公司監管和公司治理、更合理的財務信息披露可以為企業的長久發展提供不竭的動力。及時對研發的總費用、資本化部分的費用、費用化部分的費用進行披露，避免委托代理人問題，減少企業與投資者之間存在的信息不對稱的行為，從而可以減少由于企業研發投入的失敗導致大量壞消息的涌入而使得公司股價的崩盤風險增加。