多期超額收益法下的企業客戶關系價值評估

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

隨著社會經濟發展與技術進步，我國電氣設備企業的設備銷量和客戶規模逐漸增加，客戶關系價值隨之增大。從電氣設備企業本身來說，不管是出于對企業價值客戶資源分配的需要，還是為其他制造業企業提供參考依據，都需要對企業客戶關系價值有一個清晰的認識和準確的評估。

從行業未來發展趨勢來看，政府政策的引導和社會經濟的發展會使得電氣設備企業的市場容量越來越大，客戶規模增加。而傳統的企業價值評估方法很難準確評估出客戶關系類無形資產的價值。選擇多期超額收益法能夠有效剔除客戶關系以外的資產，幫助企業更加精確地識別和計算出客戶關系類資產的價值，使得企業將資源合理分配到價值客戶身上，實現企業利潤最大化。

多期超額收益法主要涉及客戶關系收益貢獻額、客戶關系經濟壽命期和折現率這三個重要指標。其中，客戶關系收益貢獻額中涉及企業自由現金流的預測以及客戶關系類資產的分成，客戶關系經濟壽命又涉及企業生命周期理論與方法的運用。本文運用多期超額收益法對企業客戶關系價值進行評估，有助于為企業實現價值投資提供參考依據。

一、相關文獻回顧

客戶關系作為一種無形資產，它的特別之處在于它不像有形資產那樣具有實物形態，但能給企業帶來超額收益，但這種收益的必須依賴有形資產才能產生，而這種特性使得客戶關系不能簡單地按照傳統評估方法中將賬面值相加來求取其價值。

現有的理論多集中于客戶關系的管理，而對客戶關系價值評估方法的研究較少，已有的研究大致可以分為分成法、評價指標體系法和差量法三種。Berger 和Nasr（1998）[1]在觀察不同的客戶行為后指出企業客戶有兩種類型，分別是永久性流失客戶和間歇性購買客戶。Srinivasan（2009）[2]發現企業在交易過程中存在信用缺失的行為會直接導致客戶對其忠誠度降低，客戶的購買意向轉變并導致客戶關系的流失。分成法的難點在于分成率的確定，收益分成法以技術資產對收益貢獻程度的大小來確定分成比例，比例的高低直接反映技術資產價值的大小。當前在評估實踐中多以評估經驗確定，具有較大的主觀性和隨意性，難以反映評估對象的真實價值，因此，為了提高評估結果的準確度和合理性，李愛華（2006）[3]提出了確定分成率的專家分析法。姜姣嬌和趙濤（2013）[4]運用評價指標法來評估客戶關系價值，通過構建集團客戶收入、屬性和影響力三個維度的指標，最終確定三者的和為企業的客戶關系價值。劉桂良等（2017）[5]和張子君（2018）[6]指出運用差量法來計算客戶關系價值時需特別關注預計剩余收益和客戶生命周期、客戶流失率、客戶關系收益貢獻額和折現率這幾個重要參數。

從現有文獻可見，客戶關系作為一項特殊的無形資產，需要運用一定的技術手段將其從無形資產中剝離出來，而傳統的行業技術分成率主觀性和隨意性太大。此外，客戶信息資料屬于商業機密，因此客戶年齡、客戶性別、客戶采購明細等詳細指標獲取難度大。基于以上種種原因，相比于傳統評估方法，多期超額收益法更為有效。

二、多期超額收益法分析

（一）多期超額收益法

本文在綜合考慮前人總結的經驗和現有理論方法的適用性，將收益法、分成法和差量法的基本公式做如下變形得出多期超額收益法的公式：

其中CRV 表示被評估企業客戶關系價值；E 表示企業自由現金流；Ec表示流動資產貢獻值、El表示長期投資貢獻值、Eo表示其他資產貢獻值，分別由各資產的年平均值與其對應的投資回報率乘積所得；Ef表示固定資產貢獻值；σt表示未來每年無形資產貢獻值中歸屬于客戶關系的比例；T 為客戶經濟壽命年限；r 為折現率，本文選用回報率拆分法取值，計算公式為：

其中WACC 表示加權平均資本成本，可在同花順中直接獲取；Wc為流動資產公平市場價值/（股權公平市場價值+債權公平市場價值）；Wf為固定資產公平市場價值/（股權公平市場價值+債權公平市場價值）；Rc取一年內銀行貸款利率的平均利率；Rf取5 年以上長期銀行貸款利率；Wi=1-Wc-Wf。

（二）客戶經濟壽命

企業客戶關系價值與客戶保持率密切相關，對于客戶保持率的探討，必然涉及客戶經濟壽命分布模型。威布爾分布函數具有計算復雜程度低且能有效表現客戶流失率的動態變化，準確性高，統計檢驗效果顯著等優勢，因此常被用來求解客戶保持率。計算公式為：

其中r（t）為時刻t 客戶的累計保持率；α 為分布范圍參數，為無綱待定常數，決定函數值的范圍；β為分布形狀參數，β＞0，為無綱待定常數，決定分布的形狀。

威布爾分布函數可以通過相應的處理從指數形式轉化為方程形式。其簡化處理過程為：

目前在客戶關系管理理論中，對客戶經濟壽命T 的確定多采用一種簡化的處理方法，即T=1/（1-r（0）），T 為從客戶關系開始時到累計客戶保持率為50%時刻間的時間段，r（0）為T 時刻內平均累計客戶保持率。

（三）客戶關系分成率

由于無形資產對企業價值貢獻是一個復雜的過程，而無形資產的本質就是為企業創造超額收益，因此需要采用AHP 分析法對無形資產貢獻值的組成部分進行權重劃分，剝離出歸屬于客戶關系的比例。

1.建立層次結構模型。本文以無形資產貢獻值（A）為目標層，以各個影響因素為準則層，以無形資產的組成部分為方案層建立評價體系。準則層主要是各種對無形資產貢獻值產生影響的客觀因素，主要包括企業的銷售增長（C1）、利潤增長（C2）、與無形資產相關的成本付出（C3）和企業競爭力的提升（C4），這些影響因素不單單只對一類無形資產起到影響作用，而是對大部分無形資產都產生影響。再下一級的方案層，按照企業無形資產的定義可以將其分成專利（P1）、非專利技術（P2）、軟件（P3）、客戶關系（P4）和人力資源（P5）。

2.構造判斷矩陣。在確定層次結構模型后，本文構造兩兩比較的判斷矩陣T，并采用T.L.Satty（2001）[7]提出的1～9 標度對指標的重要性程度賦值。由于各個影響因素的影響程度和各類無形資產占比不同，因此需要聘請業內專家和有經驗的學者對各個指標打分，專家們通過比較方案層不同無形資產對企業無形資產貢獻值的影響分別打分，以確定它們在目標中占的比重。

3.一致性檢驗。由于主觀性因素的存在，因此專家在打分時可能出現判斷上的矛盾，會導致結果的準確性降低，需要通過計算一致性指標CI 來對結果進行一致性檢驗：

其中λmax為矩陣T 的最大特征值；n 為矩陣階數。

其次計算隨機一致性比率CR：

其中RI 是平均隨機一致性指標，它與矩陣的階數有關，洪志國等（2002）[8]通過算法計算了高階平均隨機一致性指標值。對結果匯總計算后需要使一致性比率低于0.1 方可通過檢驗，否則需要做出相應調整。

三、多期超額收益法在電氣設備企業客戶關系價值評估中的具體運用

（一）案例企業簡介

案例企業許繼電氣于1997 年上市，并在近二十年時間內獲得了較快發展，產業規模和經濟效益都有了大幅提升。公司主要經營配電、變電系統、中電壓供電等電氣設備，致力于民族裝備工業的發展，為國民經濟和社會發展貢獻力量。

（二）數據準備

以2019 年12 月31 日為評估基準日，案例企業的財務數據來自同花順數據庫和近14 年財務報告。需指出的是，本文對客戶經濟壽命計算的數據來自行業某相近電氣設備企業2011—2019 年的客戶數據，應用統計分析對客戶名單進行追蹤處理。

（三）客戶經濟壽命分析

本文收集了行業某相近電氣設備企業2011—2019 年期間客戶的基本數據，對其客戶變化情況進行追蹤調查，結果如表1 所示。

將表1 的數據進行變換處理進一步轉化為表2。表2 第一列為客戶保持時間間隔為1 年的時間段。表2 第二列為每一時間間隔中點，即分布函數中的參數t：2019 年1—12 月記作“0.5”；2018 年1—12 月記作“1.5”；2017 年1—12 月記作“2.5”；2016 年1—12 月記作“3.5”；2015 年1—12 月記作“4.5”；2014 年1—12 月記作“5.5”；2013 年1—12 月記作“6.5”；2012 年1—12 月記作“7.5”；2011 年1—12 月記作“8.5”。表2 第三列表示在時間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）上的客戶總量，如2～3 個周期是，（2011 年，2013 年），（2012 年，2014 年），（2013年，2015 年），（2014 年，2016 年），（2015 年，2016年），（2016 年，2017 年），（2017 年，2019 年），這幾個時間段內持續交易的客戶數量總和，從表1 看（89+103+79+52+38+36+40=437），即表2 中的第8 行；第四列表示在時間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）上的客戶流失總量，如4～5 個周期是（2011 年，2015 年），（2012 年，2016 年），（2013 年，2017 年），（2014 年，2018 年），（2015 年，2019 年）五個時間段內的客戶流失數量之和，從表1 看（5+11+7+7+6=36），即表2 中的第6 行；第五、第六列分別為每年的客戶流失率、客戶保持率；第七列表示在時間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）以前各時間間隔的累計客戶保持率，即分布函數中的r（t），其公式為：

表1 某電氣設備企業2011-2019 年客戶跟蹤調查數據

根據威布爾分布回歸方程可以得到實例分析企業累計客戶保持率的回歸方程為：

其中參數c=-1.116；β=0.626；α=ec/β=0.168。

根據表2，通過EXCEL 進行線性回歸分析可以得到R2為0.998，說明方程對實例分析企業客戶保持率變化曲線有較好的擬合度。因此威布爾分布函數為：

表2 該企業的客戶維系時間于客戶保持率在2011—2019 年的經驗數據表

令r（t）=0.5，可得客戶經濟壽命年限T 為3.31，也就是說整體客戶經濟壽命年限為4 年，案例分析企業取該相近企業的經濟壽命年限進行評估。

（四）無形資產各評價要素權重的確定

本文在構建評價體系的基礎上設計了五張調查表，并將調查表通過電子郵件的形式發送給評估行業從業8 年以上的專業人員，并對回信進行統計處理，得出如下五個判斷矩陣：

1.層次單排序

A-C 層單排序

W1=（0.095，0.315，0.258，0.181）T，λmax=4.26，CI1=0.087，RI1=0.9，CR1=0.097＜0.1（檢驗通過）

C1-P 層單排序

W2=（0.487，0.198，0.140，0.117，0.058）T，λmax=5.26，CI2=0.066，RI2=1.12，CR2=0.059＜0.1（檢驗通過）

C2-P 層單排序

W3=（0.444，0.194，0.085，0.197，0.078）T，λmax=5.10，CI3=0.026，RI3=1.12，CR3=0.023＜0.1（檢驗通過）

C3-P 層單排序

W4=（0.431，0.264，0.138，0.085，0.081）T，λmax=5.41，CI4=0.1，RI4=1.12，CR4=0.09＜0.1（檢驗通過）

C4-P 層單排序

W5=（0.424，0.274，0.126，0.109，0.060）T，λmax=5.19，CI5=0.046，RI5=1.12，CR5=0.040＜0.1（檢驗通過）

2.層次總排序

計算組合權重，確定各單項無形資產相對貢獻的權重。結果如表3 所示。

表3 各單項無形資產權重

根據表3 可知案例企業無形資產中歸屬于客戶關系的比例σt 為0.115。

（五）多期超額收益法估值

1.其他參數確定

（1）折舊及攤銷。本文參照被評估單位的年報確定折舊年限、殘值率并采用直線法對2020—2023 年折舊及攤銷進行預測。其預測結果如表4 所示。

（2）企業自由現金流E。本文根據2006—2019 年許繼電氣年報信息得到銷售收入、銷售成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用、財務費用、資本性支出的歷史數據，采用比例和曲線趨勢外推預測法預測未來4 年的經營業績，計算自由現金流量。本文采用曲線趨勢外推預測法對被評估單位2020—2023年銷售收入、銷售成本和資本性支出進行預測。通過計算歷史期間費用和營業稅金及附加分別占當年銷售收入的比例并加權平均最終確定未來期間費用和營業稅金及附加。求得未來銷售費用、管理費用、財務費用和營業稅金及附加分別占銷售收入的6.63%、8.19%、2.13%和0.67%。其預測結果如表5 所示。

表4 許繼電氣2020—2023 年折舊及攤銷表 單位：萬元

表5 許繼電氣2020—2023 年企業自由現金流量表 單位：萬元

（3）流動資產貢獻值Ec。根據2006—2019 年的歷史數據，本文采用曲線趨勢外推預測法對被評估單位2020—2023 年流動資產進行預測，并選取銀行一年期貸款利率作為投資回報率進行計算。其預測結果如表6 所示。

表6 流動資產貢獻值 單位：萬元

（4）長期投資貢獻值El、其他資產貢獻值Eo。根據2006—2019 年的歷史數據，本文采用比例法和曲線趨勢外推預測法對被評估單位2020—2023年流動資產進行預測，并選取銀行五年期以上貸款利率作為投資回報率進行計算。其預測結果如表7所示。

表7 長期投資、其他資產貢獻值 單位：萬元

（5）固定資產貢獻值Ef。固定資產的貢獻值由兩部分組成，分別是固定資產補償回報和投資回報，并選取銀行五年期以上貸款利率作為投資回報率進行計算。其預測結果如表8 所示。

表8 固定資產貢獻值 單位：萬元

（6）折現率r。根據同花順軟件可得，截至評估基準日WACC 為10.69%，經折現率公式計算可得，折現率為12.54%。

2.計算結果與分析

表9 多期超額收益法下客戶關系價值評估表 單位：萬元

通過對許繼電氣各項財務指標的計算，本文估算許繼電氣的客戶關系價值為136.11 億元。其計算結果如表9 所示。

四、結論與建議

企業在研發、生產、銷售等各環節的投入，實際上都是為了爭奪更加優質的客戶資源。客戶關系也可以用來共享、交易和買賣，然而客戶關系交易案例的實現要以其價值被準確評估為前提。當前，我國評估行業對于客戶關系的交易案例并不是特別多，這是因為客戶關系受主觀影響較大，其價值難以被準確量化，使得傳統的三大評估方法受限。因此，本文從客戶經濟壽命和客戶關系分成率兩個角度入手，研究多期超額收益法在企業客戶關系價值評估中的適用性。然而，本文只是對客戶關系價值評估方法的初步探索，所提出的客戶經濟壽命的計算和客戶關系的分成及多期超額收益法的適用性還有待學術界及評估行業的進一步研究，以得到更精準的估值為企業的戰略決策提供參考依據。