娛樂業并購商譽減值及經濟后果的實證分析

（南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210018）

一、引言

2018 年6 月，天價合同以及娛樂產業的偷稅漏稅直接引起外界對以華誼公司為代表的娛樂公司經濟行為的研究，而這其中最引人注意的便是文化產業中層出不窮的巨額并購和因此而頻發的巨額商譽減值現象。

（一）研究背景

市場上頻繁出現的并購，累計的巨額商譽減值風險是市場穩定的一大危險因素，對商譽減值進行研究，具體分析管理層的并購決策是否合理，資產評估是否準確可信，估值法是否適用，并購的業績承諾如何獲得保障。分析這些具體環節有利于防范可能的金融風險。并購溢價率越高，股票波動率越高，股票市場越不穩定[1]，極大可能對投資者造成利益損害，使其對股市失去信心。

本文針對娛樂業商譽減值的問題，主要研究了以下兩方面內容：一是娛樂業的行業特征與商譽減值的行業現狀，分析娛樂業商譽減值的幾大成因；二是對華誼兄弟并購東陽美拉商譽減值案例分析，包括商譽減值后一系列經濟后果比如營業凈利潤的變化，分析華誼兄弟商譽減值的原因。

（二）研究方法

利用案例分析的方法，選取華誼兄弟收購東陽美拉為案例研究對象。娛樂業輕資產公司，并購時容易受經濟環境等因素給出高溢價收購價格，因而會增加企業的商譽減值風險[2]。尤其2018 年計提商譽減值給企業帶來了極大的負面影響，因此，本文將對商譽減值的形成與帶來的經濟后果進行深入細致的分析。

（三）研究意義

高額的商譽減值是市場不穩定因素，因而對商譽減值進行研究，具體分析管理層的并購決策是否合理，資產評估是否準確可信，估值法是否適用，并購的業績承諾如何獲得保障。分析這些具體環節有利于規避商譽減值并減輕商譽減值的經濟后果。并購溢價率越高，股票波動率越高，股票市場越不穩定，極大可能對投資者造成利益損害，使其對股市失去信心，此次研究也能推動建立公開可信的會計制度與上市公司披露機制，透明化公司管理使中小股民投資有可靠的信息來源，有效避免因信息不對稱造成的損失，建立股民對股市的信心并且推動高溢價并購的事后追責，規范公司管理，有效規避不合理的高額并購。

二、娛樂業并購引致商譽減值現狀及分析

（一）娛樂業商譽減值現狀

對2015—2018 年計提過商譽減值的上市公司隨機抽取142 家企業，整理出屬于娛樂業公司的商譽減值總額如圖1 所示，可以看出娛樂企業的商譽減值逐年遞增，本文整理出隨機抽取的企業中2018年計提商譽減值最大的前十家企業，其中有六家屬于娛樂業，占比60%，橫向看，在所有行業中娛樂企業商譽減值的現象更普遍，且多數商譽減值情況數額較大。因此，娛樂業商譽減值現狀總體上是逐年遞增，在2017—2018 年漲幅最大，且巨額商譽減值的情況比較普遍。

圖1 選取的娛樂企業在2015—2018 年計提商譽減值總額

（二）娛樂業商譽減值的成因

1.公司治理問題引致管理層過度自信。企業管理層的過度自信有多種因素，從公司治理而言，管理層一般控股比例較高，對決策有較大影響力，董事會的話語權掌握在極少數人手上，因此管理層達成一項決策所受阻力較小，掌握較高的話語權，企業內受阻小促使管理層極易自信[3]。

管理層的自信程度對企業的并購商譽正向影響。在互聯網經濟時代背景下，各種娛樂企業與互聯網不斷融合，娛樂業的前景被管理者看好，在并購交易中樂于支付較高的溢價。

2.對被并購企業估值不準確。商譽本身就是一種超額獲取利潤的能力[4]，對這樣的能力估值具有一定的主觀性，過高的估值在企業合并中以高額商譽表現出來，如果企業沒有達成預期估計實現的盈利，則商譽需要計提減值，此時就造成了商譽減值。

在娛樂業，高估值、高溢價的并購案件十分普遍，娛樂企業屬于輕資產企業，其核心資產如企業品牌、專利技術等無法明確定價，因而容易高估這些資產。

3.行政與經濟環境。娛樂業受行政政策、經濟環境影響程度較大，娛樂業產品具有可替代性。在2018 年這一年，中美貿易戰發生，經濟市場受到了負面沖擊，影響了許多企業，娛樂業由于其輕資產特點，在經濟環境良好、市場繁榮的條件下報酬率較高，如果經濟下行，業績就會下滑，高額商譽就會面臨減值風險。

以此次新冠疫情為例，經歷兩三個月的停工，中國的經濟滯緩發展，市場行情下行，市場流動資金減少，資本市場交易活動不活躍，企業可回收資金價值降低，不得不計提商譽減值。就娛樂業而言，大幅停工延遲節目，娛樂產品的制作，生產周期延長，資金回收難度變大，陷入困境，短期內無法緩解資金危機，業績下滑，商譽減值風險成真。

4.無法持續實現業績承諾。在資本市場交易活躍時，為獲得較高的估值，被購方傾向于用較高的業績承諾誘使購買方給出高額購價，并且在業績承諾期內會用盡一切辦法完成業績承諾，被購方的業績在期滿后下滑甚至無法持續完成業績承諾時，購買方需要在當年的商譽減值測試中計提商譽減值，從而導致了商譽減值[5]，在企業財務報告上會直接降低企業凈利潤甚至會導致公司直接虧損。

娛樂企業的產品具有生命更新換代快、周期短的特點，企業需要及時推出新產品，娛樂行業都存在青黃不接的情況，當老產品生命周期進入衰落期，無法及時推出新產品，業績就會下滑，持續如此，業績承諾無法完成，企業就需要計提商譽減值，娛樂企業也最容易面臨這樣的風險。

三、華誼公司收購東陽美拉案例分析

（一）華誼與東陽美拉簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司在1994 年由王中軍、王中磊兄弟創立，是中國一家知名綜合性民營娛樂集團，1998 年正式進入電影行業，2005 年華誼兄弟傳媒集團成立。2009 年9 月27 日，證監會創業板發行公告，華誼兄弟傳媒股份有限公司通過，華誼兄弟成為第一家獲準公開發行股票的娛樂公司，也成為了“中國娛樂影視第一股”，其發起人與持股比例如表1 所示。華誼的注冊資本為12 600 萬元。在2013—2015 年，華誼兄弟先后高溢價并購浙江常升70%的股權，東陽浩瀚70%的股權，東陽美拉70%的股權，四起并購共耗資27.3 億元，產生超過25 億元的商譽，僅僅東陽美拉在華誼兄弟的合并報表上形成了10.46 億元的商譽，所以對這一大高額并購案進行分析具有代表性。

表1 華誼兄弟發起人與持股比例 單位：萬股，%

浙江東陽美拉傳媒有限公司于2015 年9 月2日在東陽市工商行政管理局登記成立，其持股人與持股比例如表2 所示。東陽美拉的資產狀況為資產人民幣總計1.36 萬 元，負債人民幣總計1.91 萬元，所有者權益為人民幣-0.55 萬元，公司注冊資本僅有人民幣500 萬。且持股人之一的馮小剛與華誼兄弟關系密切，馮小剛在華誼上市之初就持有股份，兩方關系密切。

表2 浙江東陽美拉傳媒有限公司的持股人與持股比例

（二）收購背景與并購動機

2015 年11 月，華誼公司以10.5 億元收購了剛成立兩個月的東陽美拉70%的股權。浙江東陽美拉傳媒有限公司注冊資本僅500 萬，公司主要經營收入來自電影票房收入，以及馮小剛影視業的個人收入。東陽美拉為促成收購給出五年的業績承諾：2016 年承諾的業績目標為稅后凈利潤不低于1 億元，之后每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，分別是1.15 億元、1.32 億元、1.52 億元、1.75 億元，5 年總共6.75 億元，若某年未能完成，則以現金方式補齊差額。

對一家注冊資本僅有500 萬的公司給出10.5億的并購價格必然出于對其市場前景的判斷，華誼兄弟的高層希望通過并購為本公司的電影產業提供新內能，在競爭力量層出不窮的娛樂行業繼續占領更多的市場，華誼早期就與馮小剛進行合作并且看好馮小剛在電影市場的影響力以及東陽美拉旗下的作品非誠勿擾3、手機2 等，并購能獲得知名導演，這對電影產業是核心競爭力，依靠馮小剛的才能與多年來積累的經驗可以培養一批優秀的導演，華誼可以延續大制作與大明星的出產方式繼續名利雙收，并且馮小剛的幽默電影在市場上具有其不可替代性，企業獲得他的制作可以贏取這一受眾的關注，增加曝光。

（三）商譽減值的經濟后果分析

1.商譽減值對公司業績的影響。如表3 所示，東陽美拉公司利潤圍繞在6 千萬上下，業績承諾基本在1 億以上，從一開始就存在較高的商譽減值風險。僅有2017 年一年，爆款芳華的票房破10 億而超額完成目標，但是超出僅0.608%，業績勉強過關，要完成業績承諾，東陽美拉必須在接下來的三年保持每一年都出現爆款作品，可能性不大。

據表4、表5 華誼2016—2018 年的相應數據分析，華誼兄弟營業收入穩步上升，但是營業利潤難掩頹勢，到2018 年甚至出現虧損，華誼的商譽在總資產中的比例不斷減小，2016—2017 年商譽增減變動為-14.66%，而2017—2018 年時，商譽增減變動達到了-31.20%，直接導致華誼兄弟的營業利潤由正轉負，商譽占總資產的比重分別減少了-2.86%、-3.75%，這說明在影視寒冬與經濟下行的環境下，華誼公司在影視產業內能不足，娛樂產業競爭激烈，營運過程中商譽減值隨時面臨風險，稍有不慎就會爆雷[6]，華誼進行高額并購并積累了巨額商譽，投資回報率卻沒有達到預期，無法創造更多的利潤去抵消商譽，這使得每次計提了高額的商譽減值影響到了營業利潤甚至直接使企業虧損，有損中小投資者的利益，不利長期利益。

表3 東陽美拉2015—2018 年年報利潤數據

表4 2016—2018 華誼兄弟財務報表

表5 華誼2016—2018 年商譽情況

2.商譽減值對公司市值的影響。并購后4 年東陽美拉商譽占華誼凈資產比值11%、12%、11%、8.7%，并購后華誼商譽總值達到了35.7 億元，東陽美拉商譽占總商譽約1/3。對東陽美拉的并購給華誼兄弟帶來了巨大的商譽減值風險，如圖2 的2017年股價圖顯示，至2017 年度末計提了5.23 億商譽減值，股價下跌20.48%。

2018 年，這一年隨著娛樂圈偷漏稅等各種丑聞傳出，行業監管政策收緊，影視寒冬正式來臨，在這一環境下，華誼這一年的資產減值損失為13.82 億，其中商譽減值損失為9.73 億，占比高達89.03%，東陽美拉的商譽減值為3.02 億元，在商譽減值總額中占約31%，給華誼兄弟帶來了高額的商譽減值風險，沒有帶來預期的業績貢獻。

圖2 2017 年末公示日股價圖

本文使用事件分析法對2018 年商譽減值對公司股價與市值影響進行分析。以2019 年4 月27 日華誼兄弟公布的《2018 年年度業績報告》為事件日，考慮到業績報告正式披露商譽減值，選擇事件發生日前140 個交易日至前41 個交易日共計100 個交易日作為估計窗，選擇事件前后各5 個交易日作為事件窗。本文將采用市場收益模型估計華誼兄弟的收益率。計算結果如下：

（1）計算估計窗口[-140，-41]內華誼兄弟正常收益率與市場收益率的回歸擬合模型：

Rt=α+βRmt+εt

（2）根據估計窗口回歸結果，計算事件窗口[-5，+5]內華誼兄弟的正常收益率：

R^t=α^+β^Rmt+εt

（3）計算事件窗口[-5，+5]內華誼兄弟的異常收益率：

AR=Rt-R^t

（4）計算事件窗口[-5，+5]內華誼兄弟的累計異常收益率：

CARt=∑ARt

如表6 回歸結果得到：Rt=-0.00102+1.103353Rmt，根據市場收益模型，計算得到事件窗口[-5，+5]內每天的累計超額收益率CAR，結果如表7 和圖3 所示，AR 均值和CAR 均顯著小于0，說明該公告給公司帶了負向的超額收益。

表6 估計窗回歸結果

其中ri 為華誼兄弟的股票收益，rm 為創業板的股票收益。

根據t 檢驗結果，CAR 均值為-0.025 3，對應的t 檢驗值為-11.09，顯著，說明在[-5，+5]的事件窗口內，華誼兄弟的股東財富值異常被削弱，華誼市值也因此而下降。因此，商譽減值事件使華誼市值縮水，股價下跌。

圖3 超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）趨勢圖

表7 事件窗口AR 與CAR 以及t 值檢驗

3.商譽減值對公司聲譽的影響。自高額商譽減值發生之后，華誼兄弟的聲譽大幅下滑，尤其自娛樂業偷稅漏稅事件曝光之后，互聯網上鋪天蓋地的文章對華誼兄弟的連續高額并購與一次計提的高額商譽減值進行了批判，對華誼兄弟與浙江東陽美拉的利益輸送關系進行了各種推測促使外界對華誼兄弟的經營狀況與內部控制產生極大的懷疑，網絡輿論對華誼兄弟的企業形象造成了極大的負面影響，股價受到了沖擊，降幅較大，損害了投資者的既得利益[7]。中小投資者與股民認為自己的利益無法得到保障將會減持甚至拋售華誼的股份。

由此可見，商譽減值會給企業造成負面經濟后果，高額的并購會減少企業的流動資金，增加商譽減值風險，高業績承諾無法達成使得華誼兄弟對高額商譽減值的一次性計提會直接反映到企業當年的營業利潤中，減少企業凈利潤甚至直接使其虧損，在市場上傳達負面信息損害中小投資者利益，影響股民對企業的信心，籌資困難使得企業經營面臨風險，不利于長期利潤[8]。

四、案例啟示

本文就華誼收購案得出以下啟示：

1.對管理層行權進行約束，防止管理層過度自信[9]。并購不能成為管理層借此牟利的工具，要設定防爆按鈕，及時叫停不利于投資者的并購案例。投資者不應當為管理層明顯的失誤買單。

2.建立獨立的內控機制[10]，企業必須有自己的糾錯機制，不能由少部分管理層完全決斷這個企業的決策，特別是有與大額資金有關的決策。

3.采取基于企業實際盈利狀況的估值方法，增加估值法的主觀性就是脫離實際，這樣的估值結果站不住腳無法令人信服，同樣不利于企業以及投資者的利益。

4.有關部門對財務報告與業績的公示，相應的企業財務狀況對公眾的信息披露是否完整，是否透明，是否充分進行仔細檢查，有公示不及時必須立即做出反應責令改正，嚴格監督，保障公眾知情權與利益。

5.對被購方的業績履行狀況采取措施加以約束，若企業依然面臨損失，在業績承諾結束后對損失的那部分進行追責，法律應當規定責任權重，進行追責，避免進一步增加股價的不穩定性。

當這樣的事前考察評估機制，事中業績履行情況的監督機制和內控機制、事后問責機制與兜底機制建立起來，目標企業就會激發最大的動力完成業績承諾，為企業真正注入內能，達成協同效應，并且對并購后的商譽減值計提辦法進行約束。