技術驅動型并購的主體異質性、吸收能力與創新績效研究

（西安建筑科技大學 管理學院，陜西 西安 710055）

一、引言

面對競爭激烈的市場環境和復雜多樣的科學技術，企業僅自主研發難以享有競爭力[1]，因此企業往往通過并購等手段來獲取發展所需要的技術資源[2]。

基于資源基礎理論（Resource-BasedView，RBV），知識、技術等資源是構成獨特的價值創造戰略及其相關活動系統的基礎，這些戰略和活動系統以獨特的方式針對特定的市場和客戶而展開[3]，它們可以通過實施競爭對手難以模仿的新的創造價值戰略來獲得可持續的競爭優勢[4]。在實踐中，企業往往通過自主研發、技術聯盟以及技術并購等手段獲取此類知識、技術資源[2]，并將該資源與企業既有的可利用資源進行有效結合，因此技術并購成為提高企業創新能力的一個重要手段[5]。此外，動態能力理論可補足資源基礎觀點在環境的動態性和不確定性下所產生的不足[6]，學者們指出在市場出現波動及變化時，企業可以通過資源整合、重新配置、獲取和釋放資源的過程，來實現價值[7]。根據這一觀點，技術并購是將資源重新部署到更有效率的業務流程中的一個重要手段[8]。因此，本研究欲對企業并購后的創新績效進行評價，并對資源匹配與合并過程的有效性提供理論與現實依據。

二、文獻綜述

目前，學者們關于技術并購對創新績效的影響存在著兩種不同的看法[9]。技術并購可以對企業的技術資產進行重新部署[8]，還能增加了企業跨越“創新門檻”的概率[10]。相反，也有學者認為，由于技術資源和技術相似性的轉變，目標公司和收購公司容易忽視對于自身研發的投入[11]。由此可見，并非所有企業都可以通過技術并購提升研發創新能力。源于資源的異質性導致了企業的個體異質性特征，也決定了企業的競爭力差異[12]。而在競爭格局瞬息萬變的動態市場中，動態能力成為持久競爭優勢的源泉，即貫穿于組織構建與發展過程始終，依賴于企業特定的路徑、特有的資源基礎[7]。企業的專用設備、科研人員及組織結構等可用于實施價值創造戰略的資源共同構成了企業競爭力的核心基礎[13]，因此，研究能夠反映企業可利用資源的主體異質性特征對創新績效的影響是必要的。

從動態能力觀點出發，在并購的過程中，主體企業本身對于知識的辨識與內化將改變技術并購所創造的價值。對此，主體企業的吸收能力將會扮演關鍵的角色[3]，成為企業識別市場機會和開展創新活動所必需的重要過程[14]。通常情況下，公司的知識主要通過內部補償或外部吸收來獲取，而獲取知識的能力與吸收能力是密切相關的，吸收能力會影響企業對資源的整合利用，進而對企業的創新績效產生影響[15]。因此，企業的知識吸收能力對于企業內部的價值創造至關重要[16]。過去研究顯示吸收能力能夠促進公司的創新和財務績效[17]，但對創新績效并不一定產生直接效果，有可能通過影響企業的可利用資源，進而對創新績效產生間接作用[18]，目前這方面的內容少有學者研究。本研究欲探討吸收能力的調節效果，檢驗吸收能力是否會加強主體企業異質性對創新績效的影響。

基于此，研究選取2012—2016 年五大高技術行業的A 股上市公司的技術并購事件作為研究樣本，從企業的財務資源、股權結構、治理結構三大異質性特征出發，探究并購主體異質性特征對并購后續創新績效的影響，以及企業的吸收能力在兩者之間的調節效應，以期為高技術企業進行并購時提供決策參考，為企業增強創新績效提供新的分析視角。

三、核心理論與假設

（一）技術并購主體特征與創新績效

資源是高技術企業研發創新的根本保證和必要前提[19]。根據優序融資理論，由于企業經營管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況，當企業為新項目融資的時候，會優先考慮使用內部的盈余，即企業更偏好使用凈利潤、營業利潤等內部現金冗余作為項目資金?，F有文獻普遍認為財務冗余能影響企業的研發投資[20]，但在財務冗余對企業創新績效的影響結果尚未達成一致。有學者認為企業的財務冗余資源能夠為研發創新提供必要的資金基礎，進而提高創新績效[20]。相反，也有學者認為冗余資源可能會使得管理者對企業現有資源產生滿足感,缺乏創新動力，從而減少在研發方面的投入。此外，Herold 等（2006）[21]更是提出財務冗余是“浪費”和“低效”的代名詞，冗余資源的持有水平與企業創新效率呈負相關關系。因此，本研究認為財務冗余不僅使管理者擁有了對更多資源的處置權，導致代理問題加劇，而且在股權集中度較高的企業中，控股股東的研發決策無法得到有效的監督。

根據委托代理理論，由于股東處于信息劣勢，管理者很可能為了任期內的經營績效，放棄良好的投資機會、削減研發投入資金與人員[22]，從而損害股東的利益。董事會能夠為管理者的技術創新決策提供更多的互補性的科學建議，提高決策的高效性和準確性，促進企業的研發創新活動[23]。而獨立董事還能以第三方的立場對董事會的提案發表公開意見，能提高董事會決策效率、約束管理層的機會主義行為[22]。Yermack（1996）[24]經過研究發現，較高的獨立董事比例能夠保證公司董事會的相對獨立性，使得企業的創新決策更具科學性。

學者們普遍認為股權結構的差異會對企業績效產生顯著影響，但對這種影響的效應存在多種明顯不同的結論。有學者認為集中式的股權結構可以提高決策效率，減少信息不對稱的問題發生[23]。相反，隨著大股東權利的進一步擴大，大股東容易憑借其絕對的控股權而擁有對公司經營的最終決策權，容易誘發大股東以小股東和公司的利益為代價謀取私利，導致“壕溝防御效應”[19]。此外，創新活動具有高風險性、長期性、見效慢等特性，管理者在決策時將會更多地考慮其自身利益，選擇穩健的不利于企業長期價值提升的行為，減少創新投入，最終導致企業創新績效的下降。因此，本研究認為主并企業股權越集中，大股東的自利性并購行為受到的約束越少，最終會損害上市公司并購績效?；诖耍狙芯刻岢鋈缦录僭O：

H1：主并企業留存過多的財務冗余資源不利于提高企業在并購后的創新績效；

H2：主并企業的治理結構規模有利于提高技術并購后的創新績效；

H3：主并企業的集中式的股權結構不利于提高主并企業的創新績效。

（二）吸收能力的調節作用

根據動態管理創新理論，吸收能力是企業從外部環境中探索、獲取、吸收新知識[3]，并將該知識與企業內部存量知識進行整合，以此提高企業創新能力，獲得持續競爭力。如何在開放創新的發展中合理利用外部知識成為企業必須面對的一個挑戰。以往研究表明，學者們大多認為吸收能力能促進技術創新績效。由于具有高吸收能力的企業能更好地識別機會、獲取外部資源、了解客戶需求，進而提高技術創新績效[25]。因此，本研究認為，企業的異質性會直接影響企業的創新績效，以研發投入強度度量的吸收能力并不直接影響企業的創新績效，而是間接地產生調節作用。首先，當企業擁有過多的財務冗余資源時，企業加大研發投入力度，會使閑置的資源得到配置和利用[23]，從而提高企業創新績效。說明若主并企業具備較強的吸收能力，它能在技術并購后將財務資源更有效地應用于新知識和存量知識的整合過程，從而增強企業后續的創新績效。其次，當企業在并購后增大研發創新投入，會引發董事會成員對創新活動的重視，從而提高董事會的決策效率[26]，提高企業創新績效。最后，從股權結構來看，當主并企業的股權集中度較高，大股東傾向于選擇高風險高回報的創新投資以獲得高額收益[27]，而僅擁有較少或不擁有股權的管理者基于個人利益的考慮會選擇規避風險，在這種情況下加大研發投入力度，必然增大企業的代理沖突?；诖?，提出如下假設：

H4：當主并企業具有高吸收能力時，會削弱財務冗余資源對創新績效的負向影響；

H5：當主并企業具有高吸收能力時，會增強治理結構對創新績效的正向影響；

H6：當主并企業具有高吸收能力時，會增強股權結構對創新績效的負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取高技術公司2012—2016 年的技術并購事件為初始研究樣本，考慮到創新成果的滯后性，選用2012—2018 年的專利申請數據。本文對技術并購的界定，采用了Ahuja 和Katila（2004）[28]提出的標準。在此基礎上，對初始樣本進行篩選：（1）剔除失敗的并購事件。（2）剔除財務狀況異常的上市公司的并購事件。（3）并購企業獲得目標公司的控股權不低于20%且能對目標公司的經營決策產生重大影響。（4）對于企業同一年份發生的多次并購事件，選取其中交易額最大的一次記入樣本；對于企業不同年份發生的多次并購事件，分別計入樣本。（5）剔除數據不完整的樣本。按照以上標準篩選后，最終獲得169 個研究樣本。本文的并購事件及財務數據來源于國泰安數據庫，專利數據來源于國家知識產權局的專利系統，并經過手工整理與對比獲得。

（二）變量設計

1.解釋變量。通過對相關文獻的梳理，發現企業的資金狀況、股權結構、董事會規模等特征都會對企業創新績效產生影響。為了能更加全面地表現企業的主體特征，同時避免原始變量的多重共線性問題，本文選用凈利潤、營業利潤、無形資產凈值、董事會規模、獨董人數、第一大股東持股比、股權制衡度七個指標進行因子分析。通過對數據進行KMO檢驗和Bartlett's 球形檢驗，最終選用企業財務冗余資源、股權結構、治理結構作為主并企業異質性特征的衡量指標。根據成分得分系數矩陣，計算公式如下：

F1（Avail）=0.456*X1+0.446*X2+0.29*X3-0.071*X4-0.027*X5-0.021*X6+0.062*X7

F2（Govern）=-0.055*X1-0.126*X2+0.073*X3+0.534*X4+0.527*X5-0.045*X6-0.037*X7

F3（Owner）=-0.037*X1+0.019*X2-0.071*X3-0.013*X4+0.004*X5+0.546*X6-0.548*X7

2.被解釋變量?；诩夹g驅動下的并購行為，本文以主并企業進行技術并購后的技術創新產出作為被解釋變量。本文采用Ahuja 和Katila（2004）[28]的研究方法，以企業的專利申請數量作為創新績效的代理變量，此外，考慮到企業創新成果產出具有滯后性，使用主并企業在技術并購當期、并購后一年以及并購后二年共三期的專利申請數量之和。主并企業成功申請的專利數量越多，企業的創新績效越好。同時，用技術并購當期、并購后一年以及并購后二年的專利申請數量的均值進行穩健性檢驗。

3.調節變量。本文借鑒Deeds（2001）[29]使用的方法，采用研發強度作為吸收能力的替代指標，該指標能夠較好地反映企業的研發投入與創新力度的強弱。研發強度是以并購交易年度的研發投入與銷售收入的比值來衡量的。另外，考慮到吸收能力的持續性，采用并購當年、并購后兩年的研發投入支出與銷售收入比值的均值來測量主并企業的吸收能力。

（三）模型構建

本文根據技術創新理論、學習理論和協同效應，運用多元線性回歸分析模型進行數據分析，建立了如下計量模型：

首先，為驗證并購主體的異質性特征對創新績效的影響，構建的模型（1）如下：

之后，在上述基本模型中分別加入財務冗余資源與吸收能力、股權結構與吸收能力、治理結構與吸收能力的交互項，以驗證吸收能力在主體特征與吸收能力的叫互項，以驗證吸收能力在主體特征與創新績效間的調節作用，調節作用模型（2）如下：

表1 變量定義及具體測度

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

結果如表2 所示，其中創新績效的均值為282.36，最大值為10 545，最小值為7.00，說明樣本企業在技術并購后的創新績效差異較大。因此，研究滿足何種特征的企業通過技術并購獲取外部資源的基礎上能夠有效地提升企業的創新績效是很有價值的。

表2 各變量的描述性統計結果

（二）相關性分析

采用Pearson 相關性檢驗初步驗證各變量之間的相關性。從表3 可以看出，各變量之間存在較強的相關性。為檢驗自變量之間可能存在的多重共線性問題，進行方差膨脹因子VIF 測算，發現所有自變量的VIF 值均小于2.5，說明本文選取的自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 各變量的相關性分析結果

（三）回歸結果分析

1.技術并購主體異質性特征與創新績效。在表4 中，模型1 首先研究了控制變量與并購后的創新績效之間的關系。企業規模、年齡與創新績效在1%的水平上顯著負相關，說明大企業存在自身規模化的局限性，存在思維固化的問題，在技術并購后更愿意對企業已有技術進行提升改造，而不是對新技術的研發創新。而員工人數、現金流動性與創新績效在1%的水平上顯著正相關，說明人力資本、資金基礎對并購后的創新研發有正向作用。模型2、模型3、模型4 在模型1 的基礎上分別加入了財務冗余資源、治理結構、股權結構三個自變量，其中財務冗余資源與創新績效在1%的水平上顯著負相關、股權結構與創新績效在10%的水平上顯著負相關，驗證了假設1 和假設3。公司的治理結構對創新績效沒有顯著影響，假設2 未得到驗證。說明技術驅動型并購下，企業存在過多的財務冗余資金不利于增強創新績效。

2.吸收能力對主體異質性特征與創新績效的調節作用。如表4 所示，模型5 在模型1 的基礎上加入了財務冗余資源、吸收能力指標以及兩者的交互項，相比模型1，模型5 的擬合度R2明顯提高，且財務冗余資源與吸收能力的交互項為負且在5%的水平上顯著相關。說明吸收能力對主并企業的財務冗余資源與創新績效之間起到了負向調節作用。即主并企業存在較多的財務冗余資源的情況下，在技術并購后增加研發投入會提高企業對財務資源的利用程度，從而對提高企業并購的創新績效。假設4得到了驗證。

表4 各變量的回歸分析結果

同理，模型6、模型7 在模型1 的基礎上分別加入了治理結構、股權結構以及吸收能力指標和兩者的交互項，治理結構與吸收能力的交互項、股權結構與吸收能力的交互項均為正且在10%的水平上顯著相關，說明吸收能力會增強主并企業的治理結構、股權結構與創新績效之間的關系。假設6 得到了驗證，假設5 得到了部分驗證。

（四）穩健性檢驗

為保證回歸結果的可靠性，本研究用技術并購當期、并購后第一年以及并購后第二年的專利申請量的均值作為替代被解釋變量進行穩健性檢驗。結果顯示，企業過多的財務冗余資源、高度集中式的股權結構，不利于提高企業技術并購后的創新績效。在調節效應檢驗中，企業在技術并購后增加研發投入強度，有助于促進財務冗余資本配置效率、提高企業開展研發創新活動的積極性，進而增強企業的創新績效。與前文的回歸結果一致，說明本研究結果具有可靠性。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本研究結合資源基礎理論和動態能力理論，探討技術驅動并購下的主體異質性對創新績效的影響，并以吸收能力作為兩者間關系的調節因子。選擇五類高技術產業的A 股上市公司2012—2016 年的技術并購事件作為研究樣本，運用因子分析和多元回歸的方法，檢驗主并企業的異質性特征對并購后創新績效的影響。

首先，研究結果顯示，財務冗余資源與股權集中度對于創新績效呈現負向且顯著的影響。治理結構的規模對并購后的創新績效影響不顯著。其意味著，當企業進行技術并購后，若企業擁有較多的財務冗余資源與較高的股權集中度，將不利于改善并購后的創新績效。其中，過多的財務冗余資源顯示技術并購的主體企業在財務資源的運用上，無法有效地投入R&D、新產品開發或加以杠桿利用于創新活動中，使財務資源產生浪費的情況。再加上，當主體企業的股權過度集中于少數股東，將使企業內部創新知識活動無法有效運作，當知識創新的方向與決定權屬于少數群體或股權擁有者，也將不利于新知識在企業內部流動，降低技術并購后新知識所產生的創新績效。其中，發現主體企業的公司治理結構對于創新績效不存在正向顯著效果，而是呈現負向關系。可能的原因為，公司的治理結構將受到股權集中度的間接影響，當治理結構越龐大時，主體企業內部的監督權力結構將呈現不平衡狀態，再加上創新未必帶來可見的利潤，其主張創新的一方可能無法有效從事監督活動，反而將所有能量從事于提升利潤的活動，即探索創新與利用創新將可能呈現抵銷的關系。

再者，本研究以研發投入強度均值衡量吸收能力，研究發現，當主并企業具有較高的吸收能力時，將會增強財務冗余資源與主并企業創新績效間的負向關系，有助于企業內部彈性運用財務冗余資源，既有的知識創造活動得到資源的輔助并進行整合與散播時，主并企業能致力于從事新知識的創造與創新，并改善現階段的創新績效。此外，雖然公司治理結構對于創新績效不具有顯著影響，但研究結果顯示，當企業具有高規模的吸收能力時，將會顯著增強兩者間的正向關系。換言之，公司治理結構規模越大時，雖然不同的策略方向與監督機制會在企業內部產生歧義，但吸收能力能平衡沖突或不一致的情況，并有助于主并企業的治理高層致力于知識創造與整合的活動上，并強化創新績效。最后發現主并企業的吸收能力越高時，將會改變原有的股權集中度與創新績效間的負向關系，進一步轉變為正向效果。當主并企業的大部分的股權集中在少數幾個股東手里，即“一股獨大”的現象出現時，增加高風險、高投入的研發投入，要求企業具備較強的資源整合能力，將有效制約大股東的自利行為，導致對創新績效產生反向抑制作用。

（二）理論啟示

本文從資源基礎觀出發，探究在技術驅動型并購的背景下，主并企業的主體異質性特征對創新績效的影響，并檢驗吸收能力在其中發揮的調節作用。以往對并購績效的研究，學者們大多關注目標公司的特征，研究滿足何種特征的企業會被收購，而本研究以主并企業的特征為切入點，拓寬了現有對技術并購影響因素的研究范圍。研究結果發現，技術驅動型并購中，主并企業的異質性對于創新績效有不同程度上的影響。此結果與Huang 等（2018）[30]的研究結果相似，異質性將會影響創新績效，特別是網絡、知識異質性。然而，與這些研究不同的是，本研究強調主并企業內部因素的異質性，并從財務資源、治理結構與股權集中度的角度來進行分析，補足過去研究在探討并購結果與創新績效之間的理論缺口。

以往的研究多將吸收能力作為企業績效的直接影響因素，如Aliasghar 等（2019）[1]和Scuotto 等（2016）[15]探討吸收能力與創新能力間的關系，Jo 等（2016）[9]則探討相對吸收能力對技術并購后創新績效的影響，鮮少研究將吸收能力視為增強技術并購后主并企業提升創新績效的調節因素。本研究認為吸收能力并不是直接對創新績效產生影響，而是間接地基于企業既有的財務資金、股權結構等資源基礎動態調節企業的創新績效；研究結果顯示，吸收能力不僅能強化財務冗余資源與創新績效間的負向關系，更能逆轉股權集中度與創新績效間的關系為正向，其吸收能力作為調節因素的作用將更有助于解釋技術驅動型并購下的主并企業的內部異質性對創新行為與績效的效果。

（三）管理啟示

隨著高科技的迅猛發展，企業若要在日趨激烈的市場競爭中占據一席之地，僅僅依靠企業自主研發創新難以快速獲得競爭優勢，必然要通過技術并購等外部渠道獲取新知識、新技術，以提高技術創新的能力。然而，并非所有企業都能通過技術并購為企業帶來整體效應提升。因此，主并企業在進行并購決策時，不僅僅要對目標公司的規模、發展前景以及知識基礎等進行評價，更應該對自身異質性特征進行整體把握，從企業發展戰略和自身能力出發，準確判斷行業未來技術發展動向，對并購活動做出正確的評估決策。此外，在并購后是否增加研發投入強度也需要依據企業的財務資源、股權結構等情況具體分析?；谝陨辖Y論，本研究提出以下管理建議。

首先，企業應對財務冗余資源進行動態平衡和優化管理，促進財務冗余轉化為創新產出。本研究結果表明，企業財務冗余資源與創新績效負相關，而吸收能力可以反向調節財務冗余與企業創新績效的負向影響。在實踐中，當企業存在較多的財務冗余資源時，管理者應當根據財務冗余的實際情況進一步提高研發投入強度，從外部獲取知識、技術資源并將其與企業先驗資源進行整合后應用于商業活動，不斷提高企業的創新績效。

其次，企業應優化股權集中度，構建相對制衡的股權結構。各大股東相對制衡的股權結構可以有效地解決管理層的短視問題、保護中小股東的監督權利等問題。本研究結果表明，股權集中化程度與創新績效負相關，且吸收能力增強了這種負向影響。那么，當企業股權高度集中的時候，一味地增強研發投入強度，并不能提高企業創新績效。因此，企業在進行并購活動前應該對自身的股權結構進行把握，完善第一大股東與其他大股東之間的股權制衡關系，加強對股東決策的監督與管理。