企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因分析

徐倩倩

摘要：從19世紀(jì)起，并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌，有成功的典型，也有失敗的案例。企業(yè)在以并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、獲取資源等重要手段的同時(shí)，應(yīng)著重分析自身的收購(gòu)動(dòng)因，確立清晰的目標(biāo)，以便尋找合適的標(biāo)的，全方位規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從源頭上降低并購(gòu)失敗率。此外，對(duì)于賣方出售動(dòng)機(jī)也應(yīng)進(jìn)行深刻分析，避免在收購(gòu)過程中或收購(gòu)后踩雷。

軌道交通裝備制造行業(yè)，不論是整車還是零部件市場(chǎng)均呈現(xiàn)高度集中的態(tài)勢(shì)。目前，行業(yè)內(nèi)整車優(yōu)勢(shì)企業(yè)主要包括中國(guó)中車、加拿大龐巴迪、法國(guó)阿爾斯通、德國(guó)西門子以及日本日立等，零部件優(yōu)勢(shì)企業(yè)包括德國(guó)克諾爾和美國(guó)西屋制動(dòng)。并購(gòu)整合在上述企業(yè)的發(fā)展史起到了非常重要的作用，也極大地影響了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。文章以軌道交通裝備行業(yè)阿爾斯通收購(gòu)龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門為典型案例，對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行分析，為企業(yè)剖析自身和目標(biāo)公司，明確并購(gòu)動(dòng)因，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)動(dòng)因;競(jìng)爭(zhēng)格局;案例分析

一、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論的發(fā)展

每一次并購(gòu)浪潮都與相應(yīng)的宏觀環(huán)境有關(guān)。并購(gòu)理論的發(fā)展圍繞并購(gòu)浪潮，側(cè)重于解釋其動(dòng)因而展開。主要包括五個(gè)階段：第一階段，19世紀(jì)末20世紀(jì)初，橫向并購(gòu)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因;第二階段，20世紀(jì)20年代，縱向并購(gòu)和協(xié)同效應(yīng)目標(biāo);第三階段，20世紀(jì)60年代，混合兼并和多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論;第四階段，20世紀(jì)80年代，金融創(chuàng)新與潛在價(jià)值低估理論;第五階段，20世紀(jì)90年代至今，全球化與外部沖擊理論。

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論主要涉及四種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：新古典綜合派理論、協(xié)同效應(yīng)假說、委托—代理理論以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于并購(gòu)的理論。綜合國(guó)內(nèi)外研究成果，可以將并購(gòu)動(dòng)因歸納為：實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、追求市場(chǎng)控制能力、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、增加管理特權(quán)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效等。

二、軌道交通裝備制造行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)格局

軌道交通裝備制造行業(yè)依賴于較高的技術(shù)水平，行業(yè)壁壘高、 集中度高。 目前，行業(yè)內(nèi)技術(shù)水平較高的有中國(guó)中車、 加拿大龐巴迪、 法國(guó)阿爾斯通、德國(guó)西門子以及日本的日立和川崎重工。

行業(yè)內(nèi)巨頭持續(xù)兼并，集中度持續(xù)提升。隨著中國(guó)軌道交通裝備技術(shù)日益成熟及逐漸進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際巨頭進(jìn)一步謀求兼并。行業(yè)主要并購(gòu)事件如下：中國(guó)北車與中國(guó)南車合并;阿爾通收購(gòu)GE的軌道交通信號(hào)業(yè)務(wù);日立收購(gòu)意大利Ansaldo;中車收購(gòu)福斯羅機(jī)車業(yè)務(wù);2020年，阿爾斯通擬收購(gòu)龐巴迪軌道交通業(yè)務(wù)，合并執(zhí)行后，將位列軌道交通行業(yè)第二名，僅次于中國(guó)中車。

三、阿爾斯通收購(gòu)龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門案例分析

（一）賣方的出售動(dòng)機(jī)分析

龐巴迪公司（Bombardier Inc.），總部位于加拿大魁北克省蒙特利爾，在多倫多證券交易所上市。2017年年末（業(yè)務(wù)大規(guī)模剝離前）主要業(yè)務(wù)板塊有公務(wù)飛機(jī)、商務(wù)飛機(jī)、航空結(jié)構(gòu)和工程服務(wù)、軌道交通等，具體情況如表1所示。

2019年年末，商務(wù)飛機(jī)業(yè)務(wù)已大部分出售，并宣布航空結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)部分出售，龐巴迪公司業(yè)務(wù)整合為航空、交通兩大業(yè)務(wù)。2020年2月宣布出售交通業(yè)務(wù)，未來將重點(diǎn)開展公務(wù)機(jī)業(yè)務(wù)。分析其出售動(dòng)機(jī)如下。

1. 交通業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)困難

2019年以來，龐巴迪交通業(yè)務(wù)在歐洲鐵路市場(chǎng)，遭遇了質(zhì)量危機(jī)。在加拿大本土市場(chǎng)，也因交付遲緩多次輸給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。質(zhì)量問題和交付遲緩的問題始終侵蝕著交通業(yè)務(wù)部門，導(dǎo)致該部門的經(jīng)營(yíng)困難，主要表現(xiàn)為：2019年EBIT利潤(rùn)率大幅下降至0.3%，主要是由于對(duì)英國(guó)，瑞士和德國(guó)某些合同的估計(jì)費(fèi)用進(jìn)行了調(diào)整（增加約3.5億美元），研發(fā)費(fèi)用升高。

2. 出售交通業(yè)務(wù)有益于解決龐巴迪公司全集團(tuán)的債務(wù)問題

債務(wù)危機(jī)：龐巴迪公司連續(xù)五年資不抵債（ 2019年年末，77億美元），易引發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)。近三年長(zhǎng)期金融性負(fù)債一直處于超過90億美元的高位水平（2019年年末，93億美元），2021年起將開始償還大額債務(wù)，按照融資壓力測(cè)試凈負(fù)債/EBITDA比率要求，必須保持8.43億美元以上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物水平，資金壓力大;近五年，除2018年實(shí)現(xiàn)微利，其余年度均虧損，2019年凈虧損達(dá)16.07億美元，難以短期依靠自身經(jīng)營(yíng)能力解決債務(wù)問題。

為解決債務(wù)危機(jī)，龐巴迪公司近兩年達(dá)成了多項(xiàng)交易以削減公務(wù)機(jī)以外的其他業(yè)務(wù)，比如出售商務(wù)飛機(jī)、飛行培訓(xùn)業(yè)務(wù)，但2019年僅獲得約20億美元的交易對(duì)價(jià)，難以扭轉(zhuǎn)局勢(shì);目前航空業(yè)務(wù)EBIT利潤(rùn)率7.1%，遠(yuǎn)高于交通業(yè)務(wù)0.8%，也加速推動(dòng)了龐巴迪公司對(duì)盈利能力相對(duì)較弱的交通業(yè)務(wù)部門的出售，以獲取大額資金，降低負(fù)債水平，推動(dòng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）買方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

阿爾斯通致力于不斷發(fā)展軌道交通裝備制造業(yè)，鐵路設(shè)施及信號(hào)業(yè)。2019年2月，歐盟反壟斷部門否決了德國(guó)西門子和法國(guó)阿爾斯通合并列車業(yè)務(wù)的計(jì)劃，因?yàn)楹喜⒑髮⑾魅趿熊嚭托盘?hào)系統(tǒng)供應(yīng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。阿爾斯通積極尋求其它合作方，2020年2月，阿爾斯通與龐巴迪公司和CDPQ簽訂了諒解備忘錄，旨在100%收購(gòu)龐巴迪交通業(yè)務(wù)，提升全球影響力，對(duì)不斷增長(zhǎng)的軌道交通裝備需求作出回應(yīng)。擬達(dá)成如下目標(biāo)。

1. 借助龐巴迪在德國(guó)、英國(guó)、北美的成功積累及其在中國(guó)的獨(dú)特影響力，互補(bǔ)的地域影響力，擴(kuò)大阿爾斯通在主要增長(zhǎng)市場(chǎng)中的商業(yè)覆蓋能力。

2. 阿爾斯通擁有全球最大的已交付列車保有量，在高價(jià)值領(lǐng)域擁有廣泛的維修設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，通過加強(qiáng)市場(chǎng)覆蓋和提供服務(wù)而開辟新的機(jī)遇。

3. 在軌道交通信號(hào)方面，新地域的互補(bǔ)性和戰(zhàn)略性，使阿爾斯通能夠加快其解決方案的推出。

4. 阿爾斯通軌道交通車輛產(chǎn)品譜系將額外擴(kuò)展，在所有鐵路領(lǐng)域中建立更全面的產(chǎn)品組合，以更好地滿足客戶對(duì)新型交通解決方案的需求，特別是在諸如單軌，APM細(xì)分市場(chǎng)上;完整的創(chuàng)新產(chǎn)品組合以及大量的工程和研發(fā)資源，將引領(lǐng)智能和綠色出行創(chuàng)新。

5. 形成成本最佳的產(chǎn)業(yè)布局，包括東歐，墨西哥和中國(guó)，以及成熟市場(chǎng)中的互補(bǔ)布局，例如德國(guó)和英國(guó)。

（三）動(dòng)因歸納分析

當(dāng)今跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的七大推動(dòng)因素，分別是：技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)推動(dòng)的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個(gè)人的才能以及股價(jià)的上升、利率的降低和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

阿爾斯通收購(gòu)龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門，對(duì)應(yīng)動(dòng)因如下：

1. 從技術(shù)進(jìn)步上來看，旗鼓相當(dāng)，可實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并補(bǔ)充單軌、APM等細(xì)分產(chǎn)品技術(shù)。

2. 從全球化和自由化貿(mào)易來看，歐洲作為軌道交通裝備制造行業(yè)市場(chǎng)容量大且較為開放的市場(chǎng)，其自由化貿(mào)易程度較高，對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)形成了競(jìng)爭(zhēng)壓力，迫使其不斷通過并購(gòu)迅速增強(qiáng)自身實(shí)力。

3. 從規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)來看，阿爾斯通通過本次并購(gòu)，將增加市場(chǎng)份額，交易完成后，阿爾斯通的未完成訂單額約為750億歐元，在相關(guān)經(jīng)濟(jì)區(qū)域形成互補(bǔ)，從一定程度上形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，形成行業(yè)第二巨頭，將西門子甩在身后。

龐巴迪公司出售龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門，主要為了解決債務(wù)危機(jī)，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)困難的交通業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)龐巴迪公司經(jīng)濟(jì)利益，后續(xù)聚焦發(fā)揮公務(wù)機(jī)優(yōu)勢(shì)。

從龐巴迪公司的出售動(dòng)機(jī)來看，其目標(biāo)清晰明確;從阿爾斯通對(duì)目標(biāo)公司的選擇來看，在與西門子的交易被否決后，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度來看，其選擇龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門是相對(duì)合適的選擇，能夠迅速成為歐洲軌交交通裝備行業(yè)的領(lǐng)頭羊，但將來龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門的質(zhì)量危機(jī)問題將是對(duì)阿爾斯通的重大考驗(yàn)。

四、啟示與借鑒

（一）明確并購(gòu)動(dòng)因及發(fā)展戰(zhàn)略

公司發(fā)展戰(zhàn)略是基于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)自身環(huán)境而制定的。企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)應(yīng)服從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的輔助手段之一，戰(zhàn)略目標(biāo)由各業(yè)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)組成，當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)目標(biāo)為迅速獲得資源時(shí)，可以根據(jù)業(yè)務(wù)目標(biāo)啟動(dòng)并購(gòu);著手啟動(dòng)并購(gòu)后，應(yīng)著重對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行科學(xué)歸納與分析，為設(shè)置目標(biāo)公司篩選條件打下基礎(chǔ)，避免盲目開展并購(gòu)。

（二）合理選擇目標(biāo)公司

設(shè)置篩選條件，對(duì)可能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的行業(yè)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)篩選，逐步縮小目標(biāo)公司范圍，初步接洽，盡可能獲得更多目標(biāo)公司的信息，最終確定首選目標(biāo)公司，并確定備選目標(biāo)公司，避免孤注一擲。

（三）找準(zhǔn)并購(gòu)時(shí)機(jī)

企業(yè)開展并購(gòu)，天時(shí)、地利、人和缺一不可，要對(duì)目標(biāo)公司所處環(huán)境、目標(biāo)公司業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行合理判斷，合理估算目標(biāo)公司當(dāng)前價(jià)值;把握賣方心理變化，領(lǐng)悟賣方擬達(dá)成的目標(biāo)，以合理的價(jià)格，利用最有利于促成交易的因素，抓住時(shí)機(jī)開展并購(gòu)。

（四）重視雙方并購(gòu)后的資源

雙方并購(gòu)后，將進(jìn)入整合與整合過渡期，初期的獲取僅是形式上的獲取，能否形成合力，增強(qiáng)雙方優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮協(xié)同，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，取決于雙方的整合。

明確并購(gòu)動(dòng)因能夠從源頭上避免企業(yè)選擇性錯(cuò)誤，并購(gòu)后整合則是對(duì)并購(gòu)動(dòng)因得以真正落實(shí)的重要手段。兩者相輔相成，能夠有效提高并購(gòu)成功率。

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（作者單位：中車青島四方機(jī)車車輛股份有限公司）