科創企業的融資模式與創新產出
——基于“雙創”政策的自然實驗

楊松令，張 雄，李付彩

（北京工業大學經濟與管理學院，北京 100124）

1 研究背景

科創企業在推進國家整體創新水平提高上發揮著重要的作用，而且在解決就業問題、調整產業結構、維護社會穩定等方面也發揮重要作用。對于科創企業來說，創新是其本質特征，也是其持續發展的源動力。在當前大力提倡大眾創業、萬眾創新（以下簡稱“雙創”）的背景下，鼓勵科創企業創新更是被提到了國家戰略的高度。但創新活動本身需要大量的資金投入，而且具有較高的不確定性［1］，科創企業很難依靠有限的自有資金維持創新活動，必須尋求外部的資金支持［2］，所以，融資模式對科創企業創新的影響成為學術界與企業關注的重點之一。

近年來，我國出臺了一系列政策改善科創企業的融資環境、提高科創企業創新能力，特別是在2015 年正式開始實施的“雙創”政策，通過落實《中華人民共和國促進科技成果轉化法》等多部法律法規、免征小型微利企業所得稅等89 項稅收優惠政策、建設雙創示范基地等多項強有力的措施，增強了科創企業的創新能力、激發了社會創造力。解決科創企業的融資問題是“雙創”政策關注的重點之一。2015 年《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》明確提出，要通過搞活金融市場、實現便捷融資來緩解企業創新面臨的融資約束問題，具體方式包括優化資本市場、創新銀行支持方式、豐富創業融資新模式，對科創企業的融資模式與創新產出具有深遠影響。

本研究可能具有的貢獻表現在：（1）用企業歷年新增發明專利授權量衡量創新產出，運用自然實驗的方法探討企業融資模式對創新產出的影響，并考慮了企業規模的調節效應，進一步豐富了相關領域的研究；（2）將研究對象聚焦于科創企業，不僅為后續科創企業相關研究提供借鑒，也為科創企業的管理決策和政府相關政策的制定提供參考；（3）基于“雙創”政策實施設計自然實驗，不僅提高了研究的穩健性，也同時探討了政策的實施效果，對相關政策的進一步推廣、深化實施具有參考價值。

2 理論分析與研究假設

科創企業的生存和發展依賴于技術創新，只有在不斷創新的情況下才能持續盈利。在創新過程中，科創企業面臨較大的風險，需要協調投資者間的利益分配、管理與信貸機構之間的信貸關系，同時也會因融資模式的選擇而面臨控股權稀釋、強制性披露內部信息、代理問題等困境，因此，不同的融資模式會給企業帶來不同的風險，從而對企業創新產出產生不同的影響［4］。

2.1 內源融資、企業規模與創新產出

基于融資優序理論，采用內源融資模式支持企業創新具有許多優勢。首先，內源融資的融資成本低，不需要手續費，也不需要定期支付利息或向其他利益相關者分享企業利潤，可以降低科創企業財務壓力［5］。其次，內源融資不需要資產做抵押，也不需要嚴格的信息披露及財務擔保，比較容易獲得；而且，運用內源融資獲得的資金支持創新活動不需要遵守與其他方簽訂的契約，也沒有限制性條款，資金使用更為靈活［6］。此外，內源融資不存在對企業控制權的影響，不會因信息不對稱等原因產生委托代理問題，給企業治理帶來的影響較小，特別是對于小型科創企業來說，其信用水平更低、貸款難度更大，而且也很難吸引投資者從而獲得股權投資［7］。所以，對于小型科創企業而言，內源融資對其創新的意義更加重大。因此，本研究提出如下假設：

H1：科創企業的內源融資對企業創新產出具有促進作用。對于小型科創企業而言，內源融資對企業創新產出的促進作用更加明顯。

2.2 銀行貸款、企業規模與創新產出

對于科創企業而言，內源融資無法支撐企業的創新活動，所以需要尋求外部的資金支持。銀行貸款是科創企業重要的外源融資模式之一。從融資優序理論角度看，銀行貸款的取得成本相比股權融資較低，而且貸款利息能夠產生稅盾效應，幫助企業節省資金；此外，銀行主要通過關系治理和契約治理控制風險，對企業開展風險較高的創新活動會進行嚴格監督和管理，這也能夠很好地約束企業的投資行為、提高企業的資金使用效率。對于小型科創企業而言，由于盈利能力不足，內源融資可獲得的資金較少，而且其面臨的外部融資約束較高，獲得外部融資的難度較大［8］。所以銀行貸款對于小型科創企業的創新活動更為重要。因此，本研究提出如下假設：

H2：科創企業的銀行貸款對創新產出具有促進作用。對于小型科創企業而言，銀行貸款對創新產出的促進作用更加明顯。

校園足球研究的作者地域遍布在24個省、自治區和直轄市（見表6），地域分布廣泛，但地區差異明顯，分布不均衡．從表6可以看出，校園足球的研究主要集中在上海、北京、廣東、湖北、山東、江蘇和遼寧等地，共發文76篇，占發文總量的61.29%，與這些地區的經濟文化發展水平高，足球運動開展活躍有關．

2.3 股權融資、企業規模與創新產出

基于控制權理論，企業進行股權融資不僅會稀釋對自身的控制權，而且也需要與投資者分享利潤［9］，特別是對于科創企業而言，控股股東、實際控制人往往也是企業的核心技術人員，享受創新成果帶來的大部分收益。雖然股權融資能夠在收益與風險的匹配上適合科創企業創新活動的投資特點［10］，但是過多的股權融資一方面會改變科創企業的股權架構，減少核心技術人員從創新產出中獲得的經濟利益，從而減弱了創新積極性，另一方面也會因為其他股東的加入帶來公司治理問題，降低企業創新決策效率。如果科創企業想要通過公開發行股票獲得資金，還需要面臨資本市場嚴格的信息披露要求，而科創企業的技術研發等專有信息不便為競爭者所知，否則會影響企業創新的資產專用性和收益的弱排他性［11］。但是，對于小型科創企業而言，企業發展還處于早期階段，自身盈利能力較弱，而股權融資大多來自風險投資者，經驗較為豐富［12］，所以，股權融資對小型科創企業創新產出的負面影響會比較小。因此，本研究提出如下假設。

H3：科創企業的股權融資對企業創新產出具有抑制作用。對于小型科創企業而，股權融資對企業創新產出的抑制作用較弱。

2.4 “雙創”政策的影響

“雙創”政策是促進我國經濟由要素驅動轉為創新驅動的重要舉措，“雙創”政策的實施對我國經濟增長及企業創新水平提高起到明顯的促進作用［13］。提高小型企業創新能力、幫助小型企業持續發展是“雙創”政策的目標之一，也是政府系列工作的重點［14］。國家實施一系列舉措激勵小型企業開展創新活動，如減免小型企業稅收、加大對小型企業資金支持力度以及建立科創企業孵化器等，有效地改善了小型科創企業的創新環境，緩解了企業創新過程中的資金壓力。這也為本研究設計自然實驗提供了客觀條件。

“雙創”政策實施后，中關村示范區科創企業的融資約束得到有效緩釋，企業可以更加自由地選擇獲取資金的渠道，不同融資模式對于企業創新產出的影響作用會因此有所減弱；同時，企業關注的重點不再僅僅是創新產出，也將創新成果轉化作為企業發展的重要因素，特別是對于小型企業而言，由于企業自身條件的限制，創新產出受融資模式的影響較大，而“雙創”政策關注的重點即為小型企業。所以，本研究認為，“雙創”政策的實施能夠減弱小型科創企業融資模式對于企業創新產出的激勵或抑制作用。因此，本研究提出如下假設：

H4：“雙創”政策實施后，融資模式不再是小型科創企業創新產出的重要影響因素，內源融資、銀行貸款、股權融資對企業創新產出不具有顯著影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

以2013—2018 年中關村示范區科創企業為研究對象，按照研究慣例去除數據缺失企業、金融類行業企業以及上市公司中被ST 處理的企業后，得到研究樣本398 家企業，其中A 股上市公司189 家、非A 股上市公司209 家。企業的專利數據從incoPat 數據庫中獲取，其他數據來自CSMAR 數據庫、Wind數據庫及Choice 金融終端，或在此基礎上筆者手工計算獲得。數據處理和統計工作在Python3.8.0 及Stata15.0 中進行。

3.2 變量定義

基于2015 年“雙創”政策實施設計自然實驗，檢驗科創企業融資模式對創新產出的影響。參考Murillo 等［15］的方法，將“雙創”政策實施前1 年規模高于樣本中位數的企業作為實驗組，基準回歸及穩健性檢驗過程中所用變量及含義如下：

（1）被解釋變量：企業創新產出。在基準回歸中，采用企業各年新增發明專利授權數量來衡量。在穩健性檢驗中，運用企業歷年新增發明專利申請數量、新增專利授權數量進行驗證。

（2）解釋變量：企業融資模式比率。借鑒李斌等［16］和黃宏斌等［17］的研究設計內源融資比率、銀行貸款比率、股權融資比率來度量企業的融資模式。在進行自然實驗時，設計啞變量After，“雙創”政策實施（2015 年）后，After 取值為1；否則取值為0。按“雙創”政策實施前1 年（2014 年）企業規模劃分實驗組和對照組，將年末總資產小于樣本中位數的企業定為實驗組，變量Group 取值為1；否則取值為0。

（3）控制變量：參考已有研究，采用的控制變量包括政府補助、銷售凈利率、資產凈利率、固定資產比率、財務杠桿、企業年齡，并對年份、企業所屬行業進行控制。

樣本變量定義及計算方法如表1 所示。

表1 樣本變量定義及計算方法

表1 （續）

3.3 模型構建

本研究通過分組回歸的方式來驗證假設。以內源融資為例，所采用的多元回歸模型如下：

式（1）中：創新產出IQi,t為被解釋變量，股權融資率IFi,t為解釋變量，其余為控制變量；I為不同企業，t為不同年限。

按照After、Group 取值進行分組回歸，對比系數β1的數值大小及顯著性來驗證假設。分析銀行貸款、股權融資對創新產出的影響時，回歸模型及分析方式同上。

4 實證檢驗

4.1 描述性統計

由表2 主要變量描述性統計結果可知，樣本企業間創新能力差距較大，企業歷年發明專利授權數量、發明專利申請數量及歷年專利授權數量間存在一定差距。從IF、BL、EF 均值來看，股權融資在樣本企業融資總額中所占比重最高，這也與李斌等［16］的研究結論保持一致。

表2 樣本主要變量描述性統計

表3 中列示了“雙創”政策實施前后主要變量的均值差異T 檢驗結果，可以看出政策實施后，樣本企業創新能力顯著提高，發明專利授權量、發明專利申請量、專利授權量明顯增加；同時，股權融資在樣本企業融資總額中所占比重增加，內源融資的比重有所下降。從不同融資模式指標均值來看，“雙創”政策實施前后，樣本企業的融資模式偏好順序沒有發生改變。

表3 樣本主要變量分組均值檢驗

表3 （續）

4.2 相關性分析

表4 中列示了樣本的各個變量間相關性分析結果，可看出內源融資、銀行貸款與企業創新產出間存在顯著的正相關關系，股權融資與企業創新產出存在顯著的負相關關系，與本研究假設相符；同時，解釋變量、控制變量之間也存在相關性。在下文回歸統計過程中檢驗方差膨脹因子來避免多重共線性問題。

表4 樣本主要變量相關性分析

4.3 實證結果

4.3.1 融資模式、企業規模與創新產出

表5 中列示全樣本回歸結果及按照企業規模分組回歸結果，即以創新產出為因變量進行回歸分析時各自變量的回歸系數。在全樣本回歸中，內源融資率與銀行貸款率回歸系數為正，股權融資率回歸系數為負，且均在1%的置信水平下顯著；在分組回歸中，實驗組各融資模式比率的回歸系數顯著性較高，對照組各融資模式比率的回歸系數顯著性較低，兩組各個融資模式比率的回歸系數的符號與全樣本回歸結果保持一致。由此驗證了本研究的假設H1、H2、H3。各個模型的方差膨脹因子均小于10，說明模型不存在多重共線性問題。

表5 樣本的融資模式、企業規模與創新產出關系

表5 （續）

4.3.2 “雙創”政策實施的影響

表6和表7中分別列示實驗組和對照組在“雙創”政策實施前后的分組回歸結果，即以創新產出為因變量進行回歸分析時各變量的回歸系數。由各融資模式指標的系數可看出，不管是實驗組還是對照組，政策實施前后內源融資比率和銀行貸款比率的回歸系數均為正，股權融資比率的回歸系數均為負，說明主效應回歸結果有較好的穩健性。從實驗組的分組回歸結果來看，在“雙創”政策實施后，各融資模式比率系數的顯著性明顯降低，說明政策的實施顯著減弱了小型科創企業融資模式對企業創新產出的影響。從對照組的回歸結果來看，“雙創”政策實施前后，各融資模式比率系數的顯著性均較低，進一步證實了大型科創企業的創新產出受融資模式的影響較小、而小型科創企業的創新產出受融資模式的影響較大的假設。各個模型的方差膨脹因子均小于10，說明模型不存在多重共線性問題。

表6 “雙創”政策實施的影響：實驗組

表7 “雙創”政策實施的影響：對照組

表7 （續）

4.4 穩健性檢驗

采取以下方式進一步驗證上述實證結果的穩健性：（1）改變解釋變量度量方式，用樣本企業歷年發明專利申請量指標IQ1和歷年專利授權量指標IQ2衡量企業創新產出，重復上述實證研究過程；（2）考慮到樣本企業中包含A 股上市公司及非A 股上市公司可能對實證結果產生影響，分組進行回歸。穩健性測試結果與上文回歸結果基本保持一致，說明本研究結論具有一定的穩健性。

5 結論與啟示

本研究以2013—2018 年中關村示范區398 家科創企業為樣本，基于“雙創”政策實施設計自然實驗，驗證融資模式對企業創新產出的影響，并進一步采用分組回歸的方式檢驗企業規模及政策實施的影響。研究發現：（1）股權融資占企業總融資額比重最高，其余依次為內源融資、銀行貸款；“雙創”政策實施后，股權融資所占比重進一步提高，而內源融資率逐年遞減。說明在我國科創企業中存在一定的過度投資現象，導致資金使用效率下降。（2）內源融資和銀行貸款對科創企業創新產出起到促進作用；股權融資由于分散了科創企業控制權、減弱了核心科技人員的創新熱情等，對科創企業創新產出存在抑制作用。在小型科創企業中，不同融資模式對創新產出的影響更加顯著。（3）“雙創”政策實施后，小型科創企業的融資約束問題得到有效緩解，融資模式的選擇不再是影響企業創新產出的重要因素。本研究不僅對當前關于融資模式與企業創新關系的學術分歧提供穩健的經驗證據，而且為后續科創企業相關研究提供借鑒。

基于以上結論，得到的主要啟示如下：（1）對于科創企業而言，不同融資模式對企業創新產出具有不同影響，其中股權融資由于控制權、代理問題等原因對創新產出產生負面影響，然而，科創企業對這兩種融資方式的偏好程度較高。建議政府相關部門幫助企業完善公司治理，調整融資決策，并進一步完善我國的資本市場體系及相關制度，做好科創企業創始人控制權的保護，鼓勵科創企業執行雙重股權制度。（2）小型科創企業在創新過程中面臨的風險更大、受到的阻礙更多，“雙創”政策的實行有效地優化了小型科創企業的融資環境，緩解了融資模式對企業創新產出的影響。建議政府進一步完善小型科創企業管理制度，提高企業規范化程度，并進一步改善企業的創新環境，從而提高我國科創企業的創新產出和發展水平。