財政補助、研發投入與企業財務風險
——基于A 股上市公司的證據

陳標金，植嘉娟，區嘉湄

（華南農業大學經濟管理學院，廣東廣州 510642）

1 研究背景

創新活動存在外部性會制約企業研發投入的積極性，各國政府因此紛紛通過財政補助等產業政策鼓勵企業研發投入。但是，財政補助政策在激勵企業加大研發投入的同時，也可能誘發企業為達到財政補貼要求，盲目加大研發投入，增大企業財務風險。

現有研究結論中，關于財政補助對企業研發投入的影響還存在不同認識。一是認為財政補助對研發投入具有激勵效應。早期，朱平芳等［1］采用上?？萍冀y計年鑒的數據分析認為，政府補助對大中型工業企業增加自籌的研發投入具有積極效果；之后，解維敏等［2］利用上市公司的數據進行實證檢驗發現，政府研發補助的確刺激了企業研發支出。近年來，余菲菲等［3］以我國高科技企業為研究對象，發現政府科技補助具有顯著的激勵效應，并沒有擠出效應；林菁璐［4］針對中小企業的研究也表明研發補貼是有效的；郭玥［5］從信號傳遞的視角研究了財政補助促進企業增加研發投入的機制，認為企業獲得研發補助會向外釋放積極信號，從而爭取到更多的社會資源集聚，進而獲得更多資源用于研發投入。二是認為財政補助對研發投入具有替代效應或擠出效應，即財政補助作為企業的一種額外收入，會擠出企業原本的投資。早期，白俊紅等［6］提出政府研發補助會對創新效率產生顯著的負面影響。近年來，李萬福等［7］利用上市公司數據進行的實證檢驗也發現，隨著政府創新補助的增加，企業創新自主投資反而在減少；蔡棟梁等［8］研究認為，是尋租活動導致了政府補助對企業的研發投入產生擠出效應。三是認為財政補助對企業研發投入的影響存在門檻效應，如安晨雨等［9］研究認為，隨著財政補助強度的增大，企業研發投入呈現先增大再變小的趨勢，總體呈倒“U”型。

研發投入對企業財務風險的影響方面，因研究對象、研究方法和企業財務風險變量選擇不同，現有研究結論也存在分歧。如，張信東等［10］研究了非上市公司系統風險與研發投入的關系，發現企業研發投資與系統風險存在顯著的負相關關系；黃曼行等［11］用分位數回歸方法研究了我國中小企業研發投資與企業財務風險之間的關系，發現對于高風險的中小企業，研發投入增加后企業的財務風險增加，對于低風險的中小企業，研發投入增加后企業的財務風險降低；Hielke 等［12］認為激進的創新投資會使企業更容易受到經濟上的傷害，提出風險投資應由財務上有保障的企業進行；Zhang［13］對研發投資與企業財務風險關系的實證檢驗發現，企業的財務風險隨著研發強度的增加而增加。一些學者試圖定量探尋研發投入與企業風險之間的函數關系，如張治河等［14］測度了研發投入的延遲時間和延遲效應，定量計算了研發活動風險大??；倫蕊［15］計算了研發投入的收益與風險耦合區間和積極退耦、消極退耦區間，結果顯示大部分高科技企業的研發投入是以小風險博取豐厚收益的行為，存在風險和收益不匹配的研發活動。

直接針對財政補助，通過誘導企業加大研發投入進而影響企業財務風險的研究還很少見。有鑒于財政補助對企業研發投入的影響仍存在分歧，財政補助在激勵企業加大研發投入的同時是否會影響企業財務風險的研究很不充分，本研究試圖對財政補助激發企業研發投入，進而影響企業財務風險的邏輯關系進行理論梳理，并運用A 股上市公司的數據，實證檢驗財政補助門檻要求與補助比例對企業研發投入和財務風險的影響，為進一步完善企業研發投入財政補助政策提供參考依據。

2 財政補助影響企業研發投入與財務風險的理論分析

《高新技術企業認定管理辦法》對高科技企業研發投入的財政補助政策存在許多門檻條件，包括研發投入比例、高新技術產品服務收入占比、研發人員比例等。企業一旦獲得認定為高新技術企業，則可以獲得約10%的所得稅減免，還能申請約10%的研發投入補助。

先探討無門檻條件下等比例財政補助對企業研發投入的影響。假設企業研發投入額為R，財政補助比例為g，研發成功后因受專利保護而得到壟斷利潤I，企業研發成功的概率P受到研發投入R以及其他因素A影響，可記為P(R，A)［16］。董雪兵等［17］指出研發成功發生的時間是不確定的，研發成功這個事件的到來可以看作服從泊松過程。張興龍等［18］認為從研發投入的角度看，研發投入R越多，研發成功的概率越大，且研發成功的概率一定處于0～1之間，因此使用作為研發成功的概率。借鑒上述研究的做法，假設研發成功這個事件與研發投入R之間服從泊松過程，泊松流強度為1，故可將企業研發成功的概率表示為：

從式（4）可見，無門檻條件下企業研發投入與財政補助比例g和壟斷利潤大小I正相關，當其他變量保持不變時，財政補助會刺激企業增大研發投入，財政補助比例越大，企業研發投入越大。

再探討有門檻條件情況下財政補助的門檻和比例對企業研發投入行為的影響。假設財政補助企業研發的門檻要求為Rm，企業研發活動的預期利潤變成分段函數：

對于研發投入原本就處于財政補助門檻之上（R≥Rm）的企業，最優研發投入仍如式（4），即。但對于研發投入原本處于財政補助門檻之下（R＜Rm）的企業，其研發投入有兩個最優可選方案：一是原有研發投入與財政補助門檻差距很大，企業自我評估為通過努力也達不到門檻要求，則其最優研發投入將不受財政補助影響，即：

二是原有研發投入與財政門檻差距不大，企業自我評估為通過努力有可能達到財政補助門檻要求，因此為爭取財政補助增大研發投入，則其最優研發投入會受財政補助影響，即：

從式（4）（6）（7）可見，有門檻條件下財政補助對企業研發投入的影響，在研發投入水平不同的企業間存在明顯差異：原研發投入水平遠達不到補助門檻要求的企業，研發投入不受財政補助影響；原研發投入水平接近補助門檻的企業，會加大研發投入爭取達到門檻要求，研發投入主要受門檻標準影響；原研發投入水平已超過補助門檻要求的企業，研發投入主要受財政補助比例影響，財政補助比例越大，對企業研發投入刺激力度越大。

企業研發投入的收益具有較長滯后性和高度不確定性，研發投入不僅很難在當期獲得回報予以彌補，一旦無法達到研發預期還很可能造成損失。如果將企業總資產劃分為營運資產和研發投入兩部分，則有：總資產=營運資產+研發投入。在研發投入當期無法獲得回報的情況下，企業增加研發投入的資金來源無外乎3 類：一是通過股權融資在做大資產規模的同時增加研發投入；二是通過債權融資在做大資產規模的同時增加研發投入；三是在不改變資產規模的情況下，通過擠占企業營運資金增加研發投入。無論是債權融資加杠桿還是擠占營運資金，企業在財政補助激勵下增加研發投入都會增大企業的財務風險水平。

綜上可以得到兩個邏輯結論：一是財政補助門檻會造成企業研發投入比例分布不連續，企業研發投入集中分布在略高于門檻比例水平，研發投入略低于門檻比例水平的企業少于常態；二是財政補助對企業研發投入具有激勵作用，企業研發投入比例和企業財務風險與財政補助比例正相關。

3 實證研究設計

3.1 樣本選取及數據來源

選取2010—2018 年滬深兩市A 股上市企業作為實證樣本。考慮到樣本有效性問題，剔除了以下樣本：（1）2010—2018 年間主要變量數據不完整的樣本；（2）金融類企業。經過篩選，最終共獲得有效樣本企業3 434 家，共計20 990 個有效觀測值。此外，為降低異常值的影響，對主要連續性變量進行了上下各1%的Winsorize 縮尾處理。研發投入數據來源于CNRDS 數據庫“財務報表附注”科目中詳細披露的研發支出本期增加額；其他財務數據來自于CSMAR 數據庫，其中財政補助數據來源于“財務報表附注”科目中損益類項目的財政補助本期數額。

3.2 變量界定

（1）企業財務風險（DZ）。企業財務風險的代理變量一般有兩類：一類是基于資本市場數據形成的變量，如股票收益波動率、β系數等；另一類則是基于會計數據形成的變量，如Z 值、財務杠桿比率、資產負債率等。由于我國的資本市場仍屬于新興市場，股票收益波動率、β系數等并不能很好地反映企業財務風險，因此以會計數據為基礎，使用企業Z值來衡量其財務風險。根據Altman［19］的財務風險綜合判斷模型，得到：Z=1.20X1+1.40X2+3.30X3+0.60X4+0.99X5。其中：X1=營運資金/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=股票市場價值總額/負債賬面價值總額；X5=銷售收入/資產總額。當Z值大于2.90 時，說明企業的財務狀況良好；當Z值處于1.23～2.90 之間時為灰色地帶，表明企業財務狀況極不穩定；當Z＜1.23時，說明企業已經出現財務失敗的征兆。本研究將Z＜1.23 的觀測值賦值為2，表示企業財務風險極大；將Z值處于1.23～2.90 之間的觀測值賦值為1，表示企業財務風險較大；將Z>2.90 的觀測值賦值為0，表示企業財務風險較小。

（2）研發投入比例（RDr）?，F有文獻對研發投入的衡量指標主要包括研發投入/銷售收入、研發投入/總資產、研發總投入。Bromiley 等［20］的研究認為，研發總投入與研發投入/銷售收入之間不能隨意地直接交替使用。本研究參考大多數文獻的選擇，使用研發投入/銷售收入作為企業研發投入的衡量指標。

（3）財政補助比例（Gr）。企業所獲得的財政補助在上市公司財務報表附注下均有披露，借鑒唐清泉等［21］的研究，本研究將財政補助界定為財務報表中的財政補助與銷售收入的比值。

（4）控制變量（V）。肖利平［22］和于富生等［23］研究發現，公司治理會影響企業研發投入和企業財務風險，有必要控制股權集中度、高管持股比例、國有持股比例的影響；賬面市值比反映企業的金融資本與產業資本的關系，影響著企業的投資決策和財務經營；資產負債率反映上市公司的資本成本，過高的資產負債率會使上市公司運營成本和風險增大；現金比率體現了企業短期債務償債能力，是反映企業財務狀況的重要指標；有形資產體現企業的資產情況，一般可以認為規模越大，企業越能抗風險，成立年限越長，企業的財務經營越成熟。因此，本研究將股權集中度、高管持股比例、國有持股、現金比率、資產負債率、有形資產比率、賬面市值比、企業規模、成立年限等9 個變量作為控制變量處理。

各變量的定義如表1 所示。

表1 變量的定義

3.3 回歸模型構建

為驗證財政補助在刺激企業增加研發投入的同時也會增加企業財務風險，本研究構建了4 個回歸模型加以實證檢驗：

（1）模型1 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比例對企業研發投入比例的影響，如式（8）：

（2）模型2 考慮9 個控制變量檢驗企業研發投入比例對企業財務風險的影響，如式（9）：

（3）模型3 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比

例對企業財務風險的影響，如式（10）：

（4）模型4 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比例和企業研發投入比例對企業財務風險的綜合影響，如式（11）：

運用普通最小二乘法（OLS）回歸，根據回歸系數α1和α2的數值和顯著性檢驗結果，判斷各變量的影響方向和程度。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計結果

樣本變量數據的描述性統計分析結果如表2 所示。由表2 可見，Z 值最小值為0.436，最大值為41.690，顯示樣本企業的財務風險程度差異極大；企業研發投入比例在0 到23.8%之間，均值為3.9%，中位數是3.3%，均接近研發門檻3%；財政補助水平位于0～10.7%之間，均值為0.9%，最大值高達10.7%，說明不同企業獲取財政補助存在較大差異。

表2 樣本變量描述性統計結果

從樣本企業研發投入比例觀察值分布圖1 可以發現，財政補助門檻確實造成了企業研發投入比例分布的不連續現象：銷售收入大于2 億元的企業的財政補助門檻為3%，企業研發投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的觀察值明顯少于常態；銷售收入處于5 000 萬元～2 億元的企業的財政補助門檻為4%，企業研發投入比例分布在4%～5%區間的觀察值最多，分布于1%～4%的明顯偏少。

圖1 樣本企業研發投入觀測值分布

4.2 回歸結果

4 個回歸模型的計算結果如表3 所示，顯示4個模型均有顯著的解釋能力。其中：模型1 結果表明財政補助比例越大，樣本企業研發投入比例越大，說明財政補助對企業研發投入確實存在激勵作用，會促進企業加大研發投入；模型2 結果表明企業研發投入越多，財務風險越大；模型3 結果表明財政補助比例越大，企業財務風險越大；模型4 的結果說明企業研發投入能夠解釋部分財政補助對企業財務風險的影響，即財政補助會通過影響企業研發投入進而影響企業財務風險。綜合看，財政補助在刺激企業增加研發投入的同時，確實會增大企業的財務風險。

表3 樣本企業的模型多元回歸結果

表3 （續）

4.3 穩健性檢驗

（1）用財務杠桿系數（DFL）替代Z值作為被解釋變量衡量企業財務風險，表4 的回歸結果顯示，主要變量的符號和顯著性均未改變，回歸分析的結論也并未改變。

表4 樣本企業財務風險指標變換后模型的多元回歸結果

表4 （續）

（2）內生性檢驗?，F實中，也有可能是企業處于財務風險之中才會得到財政補貼，因此，企業為尋求財政補貼擺脫財務困境而加大研發投入，造成財政補貼、研發投入與企業財務風險之間可能存在雙向的因果內生性問題。分別選取滯后1 期財政補貼、研發投入作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型1、模型2 和模型3 進行穩健性檢驗。表5 的回歸結果顯示，各變量的回歸系數符號和顯著性均未出現差異，結論也仍然相同。

表5 樣本企業的模型2SLS 回歸結果

5 結論與建議

針對現行企業研發投入財政補助規定的邏輯分析發現，財政補助能激勵企業增大研發投入，同時也會增大企業財務風險，企業研發投入比例和企業財務風險與財政補助比例正相關；財政補助門檻要求會造成企業研發投入比例分布不連續，使企業研發投入集中分布在略高于財政補助門檻比例要求的水平上，研發投入比例略低于財政補助門檻比例水平的企業少于常態。

本研究運用2010—2018 年A 股上市公司數據進行實證分析顯示，企業研發投入比例與財政補助比例顯著正相關，企業財務風險水平與研發投入顯著正相關，企業財務風險水平與研發投入比例和財政補助比例顯著正相關。結果表明，財政補助在激勵企業增大研發投入的同時，確實會增大企業財務風險水平。財政補助門檻要求銷售收入為5 000 萬元～2 億元的企業研發投入比例達到4%，確實使企業研發投入比例集中分布在4%～5%的區間，分布于1%～4%的企業明顯偏少；財政補助門檻要求銷售收入大于2 億元的企業研發投入達到3%，確實使企業研發投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的企業明顯偏少。

本研究的結論表明，一方面，企業管理層應關注研發投入對企業財務風險的影響，結合自身創新資源水平和風險承擔能力確定適宜的研發投入強度，減少為獲得財政補助而漠視企業財務風險的盲目冒險研發投入行為；另一方面對財政補貼政策制定者而言，應充分認識到財政補助在激發企業研發投入的同時也會誘發企業為達到財政補助門檻而過度冒險加大研發投入，增大企業財務風險，給企業長期經營帶來不良影響，偏離財政補助初衷。為此，提出兩點政策建議：一是現行企業研發投入財政補助政策中有必要引入企業財務風險水平管控指標（如資產負債比率等），在激勵企業增大研發投入的同時將財務風險管理在企業可承受范圍內；二是適當降低企業研發投入財政補助門檻要求，弱化部分企業為博取財政補助盲目冒險增大研發投入的行為。