科技金融對戰略性新興產業研發投資的影響研究

朱映坤

（華南理工大學經濟與金融學院，廣東 廣州 510006）

一、引言及文獻綜述

1.引言

十九屆五中全會首次提出2035年基本實現社會主義遠景目標，其中第一條目標即我國經濟實力、科技實力、經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大臺階，關鍵核心技術實現重大突破，進入創新型國家前列。實現2035年遠景目標，戰略性新興產業的發展將成為關鍵核心力量，而戰略性新興產業作為高科技產業，以從事創新活動為主，與一般企業相比在融資時將面臨嚴峻的融資約束和更高的融資成本，因此融資約束時制約戰略性新興產業發展的關鍵問題之一。科技金融即科技與金融的深度融合，通過創新金融產品，改進金融服務，實現金融與科技的有機融合，為科技型企業提供融資支持和金融服務，是解決科技型企業融資難題的有效途徑。戰略性新興產業屬于資本、知識和技術高度密集型產業，其側重于基礎性研究的創新活動，創新活動風險大、周期長和投入巨大的特征在戰略性新興產業中更為顯著，這決定了戰略性新興產業的發展需要能夠動員更多的資本，有效分散風險的金融機制體制與其相匹配。科技金融的發展除了能夠為戰略性新興產業企業提供資金支持，更會對其公司治理、發展戰略等方面產生深刻的影響，在企業融資約束得到緩解，有充足的資金用于發展的條件下，企業傾向于進行更多的研發投資，增強企業創新績效。

2.文獻綜述

翟華云等（2014）等研究認為科技金融發展對企業研發投入和企業成長之間的關系存在正向的調節作用；曹陽等（2018）發現企業研發投資與企業績效存在顯著的正相關關系，政府補助可以通過規模和連續性促進企業加大研發投資；Brown等（2013）通過對23個國家的樣本進行研究，發現企業的長期研發投資會受益于股票市場融資渠道的拓寬，并且這種現象在中小型科技企業更為顯著。學者普遍認為金融市場的發展能夠有效緩解企業面臨的融資約束，對于戰略性新興產業的企業而言，科技金融的發展更具有適配性和針對性，當企業面臨的融資約束得到緩解，企業能有更多的資金進行研發投資。孫俊杰等（2019）通過研究金融市場的發展與民營企業研發投資之間的關系，發現金融市場發展程度能夠從外部緩解因民營企業融資能力不能滿足其研發投資資金需求的窘境，進而提升民營企業的創新能力。

科技金融作為針對高技術型企業拓寬融資渠道，創新金融產品和優化金融服務的手段，與戰略性新興產業十分契合，但科技金融的發展程度與戰略性新興產業企業研發投資之間的作用機理，作用關系程度的大小有待進一步研究。厘清上述問題，一方面，能夠對過去科技金融發展帶來的益處進行回顧和評價；另一方面，也能夠對未來進一步優化科技金融發展，更好地服務于戰略性新興產業等高新技術產業發展。因此，本文將研究科技金融發展對戰略性新興產業企業研發投資的影響，首先結合以往研究中對我國各省份科技金融發展水平的測度方法，加以改進測算出當前我國各省份科技金融發展指數，以該指數衡量各地科技金融發展水平，再結合我國戰略性新興產業企業研發投資等相關指標，構建實證模型進行分析。

二、理論分析與實證建模

1.理論分析

張同森（2018）研究認為企業持有現金的情況直接影響其研發投資，而我國企業在研發投資上面臨較為嚴重的來自外部的融資約束，從而使得我國企業在進行研發投資決策時更注重內源融資的可獲得性因素，而非考慮向銀行貸款或者發行債券進行融資。科技金融的發展能夠緩解這種局面，作為專門針對科研創新活動提供資金支持的安排。岳瑞波（2018）研究發現，科技金融的高速發展，推動了多種融資渠道和融資方式的出現。科技金融能夠對企業以進行研發活動為目的的融資需求提供針對性的幫助，為投入大，周期長，風險高的研發活動匹配相適應的資金，為企業增加資金供給，拓寬融資渠道。企業的研發投資與資本市場之間往往存在嚴重的信息不對稱問題，企業出于保護自身戰略規劃和科研成果的目的偏向于披露較少的信息，而投資者為減少信息獲取和甄別成本，也偏向于將資金投向信息較為透明，商業價值較為容易判斷的項目，這就導致了企業研發投資中資金供求的脫節。企業的創新活動和研發投資具有很強的專業性，對于金融從業人員而言，甄別和監管難度大，資金供給方對于專業技術的認知不足，難以做到有效監管資金使用，投資者的權益也難以得到保障。而科技金融的發展能夠解決這一難題，通過跨領域的復合型人才為資金供給方和需求方提供有效的金融服務；一方面，幫助資金供給方鑒別，評估和甄選有價值的科研投資項目，另一方面，幫助企業的研發活動尋求規模、周期以及風險承受能力想適應的資金，將資金鏈與技術鏈有機結合，極大緩解了資金供求雙方的信息不對稱問題。因此，本文提出第一個研究假設：

H1：科技金融的發展能夠為戰略性新興產業企業增加創新資金供給，緩解其研發活動相關的融資約束，促進研發投資。

科技金融不僅包括與高新技術產業相關的產業發展規劃、稅收優惠、財政投入等各種相關科技金融政策支持，還包括了中介服務、交易市場建設等配套的服務措施。科技金融體系貫穿于企業的研發、投融資及科技成果產業化全方面，倒逼企業在進行研發活動決策時充分考慮研發活動的投資模式、產業化路徑、利益分配機制與風險分散機制等，能夠綜合考慮，合理規劃的研發投資，才能得到充足的資金支持。而由于市場上能夠支持企業創新的資金充足，企業為能夠在競爭中保持自身的優勢，需要持續不斷開發新的研發項目，爭取資金支持，使得企業間在創新方面的競爭加劇，推動產業整體技術創新發展。本文的第二個研究假設如下：

H2：科技金融的發展會使戰略性新興產業企業間競爭加劇，企業為保持自身的競爭優勢，會提高研發投資水平。

2.實證建模

本文首先測算我國30個省份的科技金融發展水平，國內已有許多學者對科技金融的測算給出了不同的方法，基于與本文研究問題的相關性和指標反映情況的綜合性考慮，本文借鑒曹顥等（2011）的測算方法并稍加微調，充分考慮指標的可量化性、相對性和多角度性，構建本文的科技金融發展指數，以衡量各地科技金融發展水平，具體測算方法如表1所示。

戰略性新興產業方面，本文選取2012年至2016年在A股上市的戰略性新興產業企業作為研究樣本。根據解維敏等（2011）關于金融市場發展和企業研發投資間關系的理論基礎，本文選取企業的研發投資強度作為被解釋變量，以地區科技金融發展指數作為解釋變量，同時引入企業現金流、市場競爭程度作為中介變量，分別檢驗假設1和假設2。所選取各變量的具體說明如下：研發投資強度（RD）以企業當期研發支出與當期營業收入之比來衡量；科技金融發展指數（TF）即按前文所述方法測算的我國各個地區的科技金融發展指數；企業現金流（Cash）以企業當期經營活動產生的現金流量凈額與期末總資產之比來衡量；市場競爭程度（Competition）則借鑒錢水土等（2017）的研究，采用企業毛利率來衡量，計算方式為企業當期營業收入與營業成本之差與營業成本之比，該指標越大，表明市場競爭水平越低，企業能夠獲得獲得更接近壟斷水平的利潤。除上述變量外，本文還選取了一些控制變量以保證實證檢驗結果能夠更好地解釋科技金融發展水平與戰略性新興產業企業研發投資間的關系。企業的研發投資通常受一些內部因素的影響，本文選取企業年齡（Age）、企業規模（Size）、企業成長性（Grow）和企業資本結構（Structure）作為控制變量，其中企業年齡定義為當前年度與企業成立年度之差，企業規模定義為企業當期末總資產的對數，企業成長性定義為企業當期營業收入增長率，企業資本結構定義為期末總負債與總資產之比。

表1 相關指標及測算方法

本文通過Wind金融數據庫和CSMAR數據庫，搜集2012年至2016年期間我國A股上市的戰略性新興產業企業，同時根據以下條件進行了剔除：（1）在2013年至2017年期間研發支出數據缺失的企業；（2）在2013年12月31日后首次公開發行的企業；（3）在2013年17年間被ST或*ST的企業。經過篩選和剔除后得到2012年至2017年共847家上市企業的數據。

根據溫忠麟等（2005）對中介效應檢驗應用的研究，設定模型組（1）對本文假設1進行檢驗：

模型組（2）對本文假設2進行檢驗：

三、實證檢驗及結果分析

根據溫忠麟等（2005）中介效應模型的檢驗步驟，在模型組（1）中，以Cash為中介變量，驗證科技金融發展對企業研發投資的促進效應。在模型組（2）中，以Competition為中介變量，嚴重科技金融發展加劇企業競爭效應。首先需要檢驗解釋變量的回歸系數c的顯著性，之后檢驗解釋變量與中介變量間關系是否顯著，最后檢驗中介變量是否顯著影響被解釋變量，即系數a和系數b的顯著性。模型組（1）、模型組（2）的檢驗結果如表2所示。

表2 檢驗結果

根據模型組（1）的回歸檢驗結果，系數c顯著為正，說明科技金融發展對戰略性新興產業企業研發投資有顯著的正向促進作用，而根據中介效應檢驗方法來看，由于系數a與系數b未能均為顯著，需要進行進一步的檢驗以驗證假設1的成立。按照中介效應檢驗方法，對模型組（1）進行Bootstrap檢驗。以市場競爭程度（Competition）為中介變量進行回歸的模型組（2）的檢驗結果顯示系數c顯著為正，系數a與系數b均不顯著，同樣需要進行行Bootstrap檢驗來驗證其中介效應成立，檢驗結果如表3所示。

表3 檢驗結果

檢驗結果顯示在95%的顯著性水平下，模型組（1）的BootLLCI和BootULC區間未包含0，即中介效應顯著，科技金融的發展對戰略性新興產業企業研發投資具有顯著的正向促進效應，并且是通過緩解了企業面臨的融資約束，為企業研發投資提供充足的資金支持而實現這種促進的，本文假設1得證。在95%的顯著性水平下，模型組（2）的BootLLCI和BootULC區間未包含0，證明中介效應顯著，及科技金融發展能夠使戰略性新興產業企業面臨的競爭程度提高，企業為了保持自身的競爭優勢，會提高自身的研發投資水平，本文假設2得證。

通過上述的檢驗可知，科技金融發展能夠為戰略性新興產業企業提供研發投資所需要的資金、拓寬企業的融資渠道，使得企業面臨的融資約束得到緩解，企業能夠進行更多的研發投資。同時，由于科技金融的發展使得金融市場給予了戰略新興產業企業更多的金融支持，企業間的競爭會加劇，企業為保持自身在市場中的競爭地位，會加大研發投資力度。

四、結論及建議

提高戰略性新興產業企業的研發投資，促進其進行技術創新是調整產業結構，推動我國邁入創新型國家前列的根本動力，科技金融作為科技創新領域重要的創新性金融體系與制度安排，其對戰略性新興產業企業研發投資的支持效果及作用機制是具有現實指導意義的研究課題。根據本文研究結論可以得出如下啟示和建議：（1）國家及地方應繼續加大對包括戰略性新興產業企業在內的科技型企業的支持，營造良好寬松的金融環境，尤其應注重科技金融的發展，各類金融機構針對科技型企業研發活動中產生的金融需求進行金融產品、金融工具的創新開發和金融服務的優化，例如，完善無形資產評估體系，建立健全技術流轉機制與市場平臺，等等；（2）進一步促進科技資本市場多元化、多層次發展，為創新型、科技型和成長型企業，以及重點科技領域企業提供更加多遠的外部融資渠道，對于投向上述領域企業的資金，給予一定的優惠政策作為風險承擔補償，激勵資金更多地流向重要領域。