那些年我們經歷的穩增長

廖宗魁

歲末年初，經濟在加速下行，穩增長政策也在不斷加力，這兩種力量的角力將決定2022年的經濟增長水位，也決定著A股未來的行情。

從12月初的降準信號釋放，到中央經濟工作會議全面定調穩增長，再到LPR的下調，國內穩增長政策在加碼。但A股似乎并不買賬，各大指數表現平平。

市場顯然對穩增長的力度還是有所懷疑的，如果僅僅是11-12月的一些穩增長政策，可能連開胃菜的級別都達不到，更別提扭轉現在地產巨大沖擊所帶來的下行壓力。

回顧過去十多年，我們大致經歷了2009年、2012-2013年、2015-2016年、2019年和2020年這五輪穩增長。由于面對經濟下行的壓力不同，不同階段的穩增長力度和方法存在巨大差異。目前我們所處的經濟下行程度與歷史不同階段相比屬于什么級別呢，2022年又該拿出什么樣的穩增長力度，才能把經濟運行維持在合理區間呢？

未來可以通過幾個重要的指標來監測穩增長的力度：（1）2022年一季度央行能否繼續降準、降息;（2）信用能否明顯擴張，比如信貸和地方債的回暖，一季度存量社融增速回升;（3）地產的壓力能否得到明顯緩解。

大型穩增長催生牛市

2008年以來，我們大致經歷了三次大級別的穩增長，都催生了牛市。

第一次大級別穩增長是，從2008年底至2009年的“四萬億”刺激。這一階段經濟的下行始于2007年國內“雙防”政策的收緊，中國經濟從2007年二季度15%的高點開始逐漸下行。但在2008年遭受全球金融危機導致的外需崩塌，經濟下行的速度明顯加快，經濟增速從2007年四季度的13.9%，迅速滑落至2008年四季度的7.1%。當時房市也遭受了巨大的沖擊，2008年商品房銷售面積同比下滑19.7%。

面對如此快速而巨大的經濟下行，在2008年底迅速推出了規模空前的穩增長政策，被稱為“四萬億”刺激。這一次的刺激非常的全面，既有貨幣政策的全面放松，也有擴大基建、房地產的政策，還有促進汽車、家電的消費政策等。

穩增長的效果也很快見效，實際的力度遠超預期。M2增速從2008年11月的14.8%快速回升到2009年11月的29.7%，這一信用擴張的幅度成為了無法企及的高峰。商品房銷售面積增速從2008年的-19.7%大幅回升至2009年的43.6%。經濟增速則從2009年一季度的6.4%大幅回升至2010年一季度的12.2%。

大級別的穩增長通常也對應著大的資本市場行情。上證綜指從2008年11月1664點的低位，快速上漲至2009年7月的3400點上方，指數在9個月內翻倍。

第二次大級別穩增長，從2014年底至2016年，棚改是這輪穩增長的突出特點。這一階段下行壓力主要來自房地產，商品房銷售面積增速從2013年的17.3%下滑至2014年的-7.6%。經濟增速從2013年三季度7.9%的相對高點，下降到2014年三季度的7.2%，整體經濟的下行壓力并不很大。

2014年底政策開始轉向穩增長，始于當時針對房地產的“9：30”新政，對個人住房貸款需求的支持力度大幅提升。2014年11月，央行在時隔兩年多后實施了降息。表面上經濟增速在2015依然緩慢下行，但房地產已經企穩回升，2015年商品房銷售面積增速回升至6.5%，信用端M2增速也從2015年1月的10.8%回升到2016年1月的14%。

市場在杠桿資金的加持下，在短短的2015年就走完了波瀾壯闊的牛熊。雖然市場的核心主線是以創業板為主的互聯網，但行情的啟動確實源于2014年底的穩增長。

這一輪穩增長的效果真正開始發酵是在2016-2017年，2016年和2017年商品房銷售面積增速分別為22.5%、7.7%。社融存量增速也從2015年6月的11.9%上升到2017年1月的16.4%。

第三次大級別穩增長，則是2020年3月至2020年底，疫情后宏觀政策明顯放松。新冠疫情對短期全球經濟的負面沖擊超過了2008年，2021年一季度中國經濟大幅下滑6.8%，商品房銷售面積也同比大幅下滑26.3%。

雖然政策基調上依然是“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，但實際的政策則是快速放松，以對沖疫情的巨大負面沖擊。房地產銷售和信用端都出現了快速的大幅反彈，2020年下半年商品房銷售面積增速恢復到10%以上，社融存量增速從2020年初的10.7%回升至2020年10月份的13.7%。由此可見，判斷政策的松緊力度，不能只關注政策的語言表述，而要更多的看政策的實施情況。

市場也走出了一波穩增長牛市，上證綜指從2646點的低位上升到2021年初的3731點，累計上漲超40%。由于這一輪穩增長持續時間很短，2020年底政策就逐步收緊，市場也在由于經濟復蘇的持續性，使得行情沒能更進一步。

小型穩增長的特點

2008年以來，我們還經歷了兩次小型的穩增長，期間也伴隨了市場局部的小級別反彈。

第一次小型穩增長，發生在2011年下半年至2012年。當時受到“四萬億”刺激政策退出的影響，經濟開始顯現一定的下行壓力。GDP增速從2011年一季度10.2%的高點持續下降到2012年三季度的7.5%。

這一背景下，2011年下半年政策開始放松。2011年底和2012年初，央行連續三次降準，并在2012年6月、7月份兩次降息。整個2012年上半年房地產繼續下行，直到2012年三季度房地產略有回暖才使經濟得以見底。

市場在穩增長預期下，于2011年底略有反彈，但由于基本面遲遲沒有見底回升，自2012年二季度后市場再度大幅走弱，并在2012年底上證綜指跌破2000點，創出新低。當經濟于2012年四季度反彈確認后，市場在2013年一季度走出了一波20%的反彈。這一輪穩增長力度較小，經濟回升也沒有持續性，很快又進入了下行通道。

第二次小型穩增長，發生在2018年下半年至2019年。2018年受到中美貿易沖突以及國內去杠桿的影響，經濟有所下行，但下行的程度是比較溫和的，GDP同比增速大致以每季度0.2個百分點的速度下行。房地產市場在2018年也有所降溫，不過2018年商品房銷售面積增速仍維持了1.3%。

市場在2018年走出大熊市，不是因為經濟下滑很多，而是由于中美經貿沖突升級導致風險偏好下降。當時政策采取的穩增長力度非常柔和，2018年下調了三次存款準備金率，2019年1月再度降準100BP。地產銷售在2019年一季度稍有恢復，社融增速短期內上升了0.8個百分點。這種力度的穩增長并不足以改變經濟下行的趨勢，信用在2019年下半年再度回歸收縮。

市場對于初期的降準是完全不買賬的，直到2019年年初，中美經貿沖突緩和以及信用擴張初見端倪之后，市場才開始了反彈。上證綜指從2440點的低位上升到2019年4月份3288點，短期反彈近35%。但由于穩增長的力度偏弱，信用端恢復沒有持續性，市場在2019年二季度以后回歸震蕩。

這一次會如何呢？

放在過去十多年的歷史中，始于2021年下半年的經濟下行屬于什么級別，需要采取多大力度的穩增長政策才能穩住經濟底盤呢？

從經濟總量看，三季度GDP（不變價）同比增長4.9%，比上一季度下降3個百分點;兩年平均增長4.9%，比上一季度下降0.6個百分點。刨除2020年一季度的疫情影響，2021年三季度的經濟下行是2012年二季度以來，下行速度最快的一個季度。

從房地產的情況看，以GDP（不變價）的口徑，三季度房地產業同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個百分點。另外，7-11月商品房銷售面積同比增長約-15%。縱觀過去十多年，當前房地產下行的程度要超過2014年、2011-2012年和2018年，僅比2008年全球金融危機時期和2020年一季度疫情最嚴重時期稍好。

當前經濟下行要明顯大于過去兩次小型穩增長時期，這就意味著，穩增長力度必須大于2019年、2012年，才有可能把經濟增速穩定在合理區間。

雖然12月召開的中央經濟工作會議定調已經全面轉向穩增長，但從政策實施的力度看，依然較為溫和。貨幣政策只是在下半年下調了兩次存款準備金率，1年期LPR利率下調了5BP，這種程度的寬松級別與2018年下半年類似。財政政策上目前還未看到太明顯的動作，房地產的惡劣情況還沒有解除。尤其是信用端的擴張并沒有出現，社融增速依然維持在10%左右的歷史低位。

目前經濟下行的程度和穩增長的力度并不匹配，這也是為何近期市場對降準、降息似乎并不買賬的主要原因。