公司治理和社會責任對財務績效影響的協(xié)同效應研究

潘群星，高天晴

（南京財經大學金融學院，江蘇 南京210023）

一、引言

公司治理產生于現(xiàn)代公司經營權和所有權的分離，是委托代理關系下通過公司權責利的安排與制衡降低代理成本，防范代理人道德風險和逆向選擇，主要包括高管激勵機制、股權結構和董事會結構。

規(guī)范的公司治理有利于公司運作，提高財務績效。財務績效受到股權結構的影響較為顯著，大多數(shù)學者認為股權結構與財務績效呈正相關關系，股權集中度對公司績效有積極的影響。對此，楊佩月和唐麗均得到了相反的結論，即股權集中不利于財務績效的提高。也有學者認為股權集中度與公司財務績效之間呈現(xiàn)正U型關系或倒U型關系。從董事會的角度來看，獨立董事的比例與財務績效呈顯著正相關，獨立董事的存在使得董事會的獨立性得到提高，同時也能改善管理層的經營決策，降低決策失誤的概率。高管作為公司經營決策的實際執(zhí)行者，其個人追求與股東利益存在顯著差異。高管激勵通過將高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，能夠使得高管與股東的目標統(tǒng)一，從而避免高管出于個人利益最大化的考慮而做出有損股東權益的決策，同時高管能夠憑借出色的業(yè)績報告作為自己提升薪酬的有力籌碼，以便在將來的談判中增強自己談判議價的能力。不管是股權激勵還是薪酬激勵都能促使高管層努力創(chuàng)造良好業(yè)績，提高公司價值。也有發(fā)現(xiàn)股權激勵與財務績效存在著區(qū)間效應。股權集中度、獨立董事比例和高管薪酬并不是公司治理的全部，研究結果可能會由于指標選擇的不同、數(shù)據(jù)范圍的差別以及實證方法的區(qū)別而存在差異。

社會責任源于“權力-責任模型”下公司所擁有的社會權力。公司作為社會契約集合，在追求經濟利益時應積極承擔社會責任。理論上，傳統(tǒng)的產品技術創(chuàng)新給公司帶來競爭力的空間越來越有限，而積極承擔社會責任、響應社會大眾輿論期待，提供就業(yè)崗位或是慈善捐贈、贊助，尋求具有附加價值的解決方案不僅可以給公司樹立良好的品牌形象，更能為其帶來新的經濟增長點，與此同時，還能使公司擁有一個良好的公眾關系，提升公司形象。一個良好的公司形象有助于建立起一個良好的品牌名稱，從而促進公司市場價值的提升。實證上，社會責任與財務績效的關系，也是仁者見仁，智者見智。目前主要集中在兩者之間的相關性研究，多數(shù)學者還沒有進一步探索公司治理和社會責任對財務績效影響的交互協(xié)同作用。Margolis和Walsh查閱了109篇已經發(fā)表且都采用社會責任作為解釋變量的文章，其中54篇文章認為社會責任的承擔對提高公司創(chuàng)新能力、增強競爭能力等有正向影響，有助于降低公司面臨的非系統(tǒng)性風險，對財務績效產生積極作用，其余文章認為履行并且披露社會責任的公司面臨的外部壓力相對較大，社會責任與財務績效不相關甚至負相關。

公司治理和社會責任同源于現(xiàn)代公司的誕生，共同以責任為理論內核。隨著社會責任理論與實踐的發(fā)展，在公司治理結構中考慮社會責任的作用已是大勢所趨。傳統(tǒng)以委托代理關系為核心的公司治理理論無法將二者進行融合，導致實踐中公司治理對社會責任“被動回應”；以價值創(chuàng)造為導向的公司治理與社會責任具有嚴格的內在邏輯關系，社會責任應“內生嵌入”公司治理的理論和實踐中。因此，只有將制度環(huán)境下的公司治理和非制度環(huán)境下的社會責任結合起來，考慮它們對財務績效的協(xié)同效應，才更符合公司可持續(xù)發(fā)展的需要，更有利于整個社會經濟的發(fā)展。受Barnett和朱乃平等人的啟示，論文采用兩階段法進行實證研究，先分別檢驗公司治理和社會責任對財務績效的影響，然后檢驗它們對財務績效的協(xié)同效應，考察彼此對財務績效的影響具有怎樣的調節(jié)作用，考察社會責任是“被動回應”還是“主動嵌入”。

二、研究設計

（一）變量定義

公司財務績效有短期和長期之分。短期財務績效通常是以盈利能力（ROA）或其他單個指標來度量。這里使用“財務危機”來綜合評價公司的財務狀況，借用Edward Altman的Z-score得分值代表公司當前的財務績效。財務危機程度由公司的盈利能力、資產流動性以及財務杠桿等綜合財務信息共同決定。相比單一的盈利能力、財務危機概念提供了更全面的當前財務績效信息，涵蓋了公司業(yè)績和財務狀況等。Zscore模型從盈利能力、償債能力和資產流動性等多個方面共同反映財務狀況，其計算公式如下：

其中X1=營運資金/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=權益市值/負債賬面價值；X5=銷售額/資產總額。

長期財務績效（VAL）反映投資者對公司未來盈利能力的預期。公司運用一定量的社會資源能夠為社會創(chuàng)造多少財富，表現(xiàn)為以市場價值指標來衡量的績效。國內外學者普遍采用托賓Q值即公司市場價值與資本重置成本的比值作為衡量投資者是否投資的標準。托賓Q值總結了關于廠商投資決定的所有未來信息，不僅能夠反映公司的市場價值和成長性，還將虛擬經濟和實體經濟聯(lián)系起來，該值越高意味著市場價值大于資本重置成本，公司也能夠為社會創(chuàng)造更多財富，長期財務績效也就越大。論文選取托賓Q值來反映長期財務績效。

公司治理中分別以股權制衡度、獨立董事比例和高管薪酬來反映股權結構、董事會結構和高管激勵機制。股權結構是指公司不同的股份占總股數(shù)的比例及它們之間的相互關系，以股權制衡度（BA）來度量；獨立董事是董事會的重要成員，有助于公司科學決策，獨立董事比例（IDP）是董事會結構的主要指標；高管激勵以高管薪酬前三名的對數(shù)（MS）來衡量。

公司社會責任（CSR）以企業(yè)社會貢獻值為基礎，從對員工、客戶、投資者、政府和供應商的責任等5個方面進行設計：

其中對員工的責任（CSR1）量化為支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入，對客戶的責任量化為（CSR2）等于營業(yè)成本/營業(yè)收入，對投資者的責任（CSR3）量化為分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入，對政府的責任（CSR4）量化為（支付的各項稅費-收到的稅收返還）/營業(yè)收入，對供應商的責任（CSR5）量化為應付賬款/營業(yè)收入。

另外，國有公司具有營利法人和公益法人的雙重性質，比較注重公司治理和社會責任的履行；小規(guī)模公司的治理結構單一，對社會責任也不夠重視。財務風險的存在既不利于公司社會責任的履行，也不利于公司治理。因此，有必要對公司性質（STA）、公司規(guī)模（SIZE）和財務風險（LEV）進行控制。變量設置如表1所示。

表1 變量設置

（二）樣本與數(shù)據(jù)

以2019年發(fā)布社會責任報告的上市公司為對象，剔除ST和*ST上市公司，剔除無法獲取相關數(shù)據(jù)的上市公司。經過篩選，最終得到691個觀測值，描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

短期和長期財務績效的中位數(shù)均小于各自的均值，說明公司財務績效的業(yè)績總體水平都很低，小部分公司處于領先水平；長期財務績效的標準差小于短期財務績效的標準差，說明長期財務績效更加平穩(wěn)，波動較小。股權制衡度的中位數(shù)為0.699、均值為0.993，小于1，說明從整體來看，在大多數(shù)樣本公司中第一大股東仍占據(jù)主體地位，股權比較集中。獨立董事比例的中位數(shù)為0.364，我國規(guī)定上市公司獨立董事比例不低于1/3，說明超過50%的公司達到要求。高管薪酬的中位數(shù)和均值相當，標準差也不高，說明高管薪酬水平由于公司性質、規(guī)模和業(yè)績等因素造成的差異很小，整體水平比較穩(wěn)定。社會責任指數(shù)的中位數(shù)遠小于均值，標準差較大，說明大多數(shù)公司沒能履行好相應的社會責任，呈現(xiàn)兩極分化狀態(tài)，有的還要依靠社會扶持。另外，公司規(guī)模比較均衡，普遍存在一定程度的財務風險。

（三）檢驗框架和模型構建

投資者在做出最終決策前，一定會考查目標公司的財務信息，還會關注社會責任承擔和技術創(chuàng)新投入等情況，據(jù)此來評價公司當前的財務績效，然后進一步評估公司的市場價值即長期財務績效，最終做出投資決策。因此，投資行為是一個從感知到判斷再到決策的過程，檢驗框架如圖1所示。

圖1 公司治理和社會責任對財務績效影響的協(xié)同效應檢驗框架

基于投資者的感知，建立模型1～模型3。模型1和模型2分別檢驗公司治理、社會責任對短期財務績效的影響，模型3作為對比，協(xié)同檢驗公司治理和社會責任對短期財務績效的影響。

基于投資者的判斷，建立模型4～模型6。模型4和模型5分別檢驗公司治理、社會責任對長期財務績效的影響，模型6作為對比，協(xié)同檢驗公司治理和社會責任對長期財務績效的影響。

以上模型中，β0是常數(shù)項，β1，β2，…，β8是系數(shù)，ε是隨機干擾。

三、實證結果分析

表3 揭示了公司治理、社會責任對長期和短期財務績效的影響以及調節(jié)作用。方差膨脹因子VIF是檢測多重共線性問題的有效方法，經驗臨界值為3。模型1至模型6的VIF最大值為1.61，小于3，說明各模型的解釋變量之間不存在嚴重的共線性問題。F統(tǒng)計量用于檢驗模型是否有意義。模型1至模型6的F值在1%的水平下都是顯著的，說明各模型的擬合是有意義的。模型1至模型3的調整R2大約為0.1，說明短期財務績效的變異，有近10%是由公司治理結構或社會責任的承擔狀況導致的；模型4至模型6的調整R2都大約為0.2，說明長期財務績效的變異，有近20%是由公司治理結構或社會責任的承擔狀況導致的。

表3 模型估計與診斷結果

在模型1中，BA系數(shù)小于0，在1%水平下顯著；IDP系數(shù)不顯著；MS系數(shù)大于0，在5%水平下顯著，說明公司股權結構、董事會結構和高管激勵分別與短期財務績效負相關、不相關和正相關。公司治理在短期內不能完全影響財務績效，股權比較集中，股份構成中政府持股比例偏大；獨立董事對公司的監(jiān)督沒能起到立竿見影的作用；高管激勵能夠刺激高管降低成本、提升業(yè)績。在模型2中，CSR系數(shù)略小于0，在1%水平下顯著，說明公司承擔社會責任對短期財務績效具有些許負向影響。與模型1相比，模型3中BA系數(shù)變大了，顯著性沒有變化；IDP系數(shù)仍然不顯著；MS系數(shù)大于0但變大了，顯著性還提高了，說明在短期內公司社會責任的承擔調節(jié)削弱了股權結構對財務績效的負向影響，調節(jié)增強了高管激勵對財務績效的正向影響，沒能調節(jié)董事會結構對財務績效的影響。與模型2相比，模型3中CSR系數(shù)變小了，顯著性沒有變化，說明在短期內公司治理調節(jié)削弱了社會責任對財務績效的負向影響。財務風險與短期財務績效始終是高度負相關；公司承擔社會責任后，削弱了公司性質對短期財務績效的負向影響，社會責任的承擔起到了調節(jié)作用。公司規(guī)模與短期財務績效不相關。

模型4檢驗公司治理對長期財務績效的影響，BA系數(shù)不顯著；IDP系數(shù)和MS系數(shù)都大于0，且都在1%水平下顯著，說明股權結構與長期財務績效不相關，董事會結構和高管激勵與長期財務績效高度正相關。公司治理也不能完全影響公司的市場價值，股權集中對長期財務績效沒有顯著的提升；獨立董事能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，比例越大，惡意操作行為就會越少，市場價值也就越高；高管激勵刺激高管既要關注公司當前的業(yè)績，也要關注公司的市場價值，以便在未來獲得更高的回報。模型5中CSR系數(shù)雖然是正值，但很小且不顯著，說明公司社會責任的承擔對長期財務績效沒有明顯的影響。與模型4相比，模型6中BA系數(shù)仍然不顯著；IDP系數(shù)變小了，MS系數(shù)變大了，顯著性都沒有變化，說明社會責任的承擔沒能調節(jié)股權結構對公司市場價值的影響，但是調節(jié)削弱了董事會結構對市場價值的正向影響，調節(jié)增強了高管激勵對市場價值的正向影響。與模型5相比，模型6中CSR系數(shù)還是不顯著的，說明公司治理沒能調節(jié)社會責任對長期財務績效的影響，也許是因為規(guī)范的公司治理未必就能更好地履行社會責任。從模型4到模型6，Z-score系數(shù)都是正值且顯著，說明當前財務狀況良好的公司可以考慮長期投資。最后還發(fā)現(xiàn)，無論是否承擔社會責任，公司規(guī)模、公司性質和財務風險都對長期財務績效產生負面影響，只是程度略有差異而已。

綜上，社會責任和公司治理兩個要素彼此對短期財務績效的正向作用同時獲得了調節(jié)增強，負向作用也同時獲得了調節(jié)削弱，也就是說它們對短期財務績效的影響具有協(xié)同效應，但它們對長期財務績效的影響不具有協(xié)同效應。

四、結論與建議

（一）結論

第一，獨立董事監(jiān)督具有時滯性，高管積極發(fā)揮主觀能動性。獨立董事對公司的監(jiān)督沒能起到立竿見影的效果，但發(fā)揮了長期監(jiān)督的作用，有利于市場價值的提升。高管薪酬越高，越能刺激高管發(fā)揮主觀能動性，既能提高當前的業(yè)績，也能提升未來的市場價值。

第二，我國公司以“被動回應”的方式履行著社會責任。社會責任的承擔對短期財務績效具有一定的負向影響，但對長期財務績效沒有明顯的影響，說明公司承擔了一定的社會責任，譬如慈善捐贈、公益事業(yè)、環(huán)境保護等，但這種責任大多是流于形式或迫于外界壓力，履行上缺乏主動性，沒有深入制度層面，產品是否存在安全隱患，安全生產、勞動環(huán)境等方面的社會責任很可能被忽視，因而很難提升公司未來的市場價值。

第三，在短期，公司治理和社會責任對財務績效的影響具有一定的協(xié)同效應。承擔社會責任能夠調節(jié)增強或調節(jié)削弱公司治理要素對財務績效的正向或負向作用，公司治理也能夠調節(jié)削弱社會責任對財務績效的負向作用。換言之，公司治理要素和社會責任能夠彼此同時調節(jié)增強或同時調節(jié)削弱各自對短期財務績效的影響。在長期，公司治理和社會責任對財務績效的影響不具有協(xié)同效應，沒能發(fā)揮出“1+1＞2”的效果，在價值創(chuàng)造過程中沒能實現(xiàn)兩者的有效融合，公司治理要素和社會責任未能彼此同時調節(jié)增強或同時調節(jié)削弱各自對市場價值的影響。究其原因，也許在價值創(chuàng)造過程中，社會責任未能真正“主動嵌入”公司治理結構中去，沒能實現(xiàn)兩者的有效融合。

（二）建議

第一，健全獨立董事制度。在我國目前上市企業(yè)股權集中度相對較高的前提下，獨立董事對于公司良好的績效有著積極正向的作用。為了讓獨立董事更好地發(fā)揮在企業(yè)運營中的決策作用，可以適當提高獨立董事的比例，并且獨立董事自身的專業(yè)性與水平也應當著重考慮。可以通過給予股權激勵的方式吸納各領域的專家。持有股份的獨立董事更容易從公司長遠的角度出發(fā)，為公司經營提供科學決策與監(jiān)督。充分發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用，使得獨立董事能更加深入、更加務實地參與公司管理，發(fā)揮應有的監(jiān)督和服務職能，進而提高公司價值。

第二，健全高管激勵和約束制度。根據(jù)上述研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與財務績效在長期和短期都存在顯著的正向關系。提供可觀的薪資報酬不僅能夠對經理人產生足夠大的吸引力，而且相比于采用股權激勵的方式，提高經理人的薪酬不存在稀釋股權的弊端，風險更小。考慮到目前中國經理人市場的發(fā)展還不夠完善，在給予公司高管激勵的同時也要注意委托代理問題的產生，加強公司內部的監(jiān)管制度，避免公司高管為了自身利益最大化而損害股東權益行為的產生。只有合理地運用激勵和約束措施，才能促使經理人創(chuàng)造出更大的價值。

第三，完善CSR信息披露制度。目前，我國企業(yè)社會責任的披露與審核制度還存在缺陷。論文研究過程中發(fā)現(xiàn)，在滬深兩個市場的上市公司中，披露企業(yè)社會責任報告的公司只占兩市所有上市公司中很少的比例，并且各個企業(yè)所提供的社會責任報告在內容上千差萬別，沒有統(tǒng)一的披露規(guī)范使得橫向間的比較難以實現(xiàn)。因此，建立一個標準統(tǒng)一、科學的CSR信息披露制度非常重要，不僅有利于引導更多的企業(yè)自覺提供標準的企業(yè)社會責任報告，而且能夠促使企業(yè)在日常的生產經營活動中更加注重履行自身的社會責任。

建議構建一個涵蓋各種價值創(chuàng)造要素的公司治理機制，包括股權分配機制、高管激勵與約束機制、獨立董事聘任與監(jiān)督機制。在這些機制中，社會責任作為一種有利于價值創(chuàng)造的要素要“主動嵌入”公司治理中去，達到兩者的有效融合。

盡管一些有益的結論在論文得到了證實，但仍然存在不足：由于在滬深兩個市場的上市公司中，披露企業(yè)社會責任報告的公司比較少，論文的研究樣本只占上市公司的小部分，樣本過小可能會對研究結果造成影響，使研究結果缺乏說服力。