機構投資者對真實盈余管理的影響研究
——以制造業上市公司為例

劉艷萍，郭桐茵

（大連理工大學經濟管理學院，遼寧 大連116024）

一、引言

長期以來，我國上市公司的產權結構存在著“A股占主導地位”和“內部人控制”的問題，但與中小股東相比，機構投資者具有一定的專業優勢，擁有專門的投資、管理團隊，其制度的不斷完善和實力的不斷增強，保證了機構投資者有效實施自身權利。機構投資者自身影響力的提高，使得其對企業盈余管理程度產生一定的作用效果。與此同時，企業自身的不同性質也會對機構投資者的作用效果產生影響。當前研究和實際現象表明，我國機構投資者確實會對上市公司的內部治理情況給予關注，并且在一定程度上可以影響上市公司的管理決策。因此，機構投資者對上市公司的盈余管理行為究竟產生什么方向的影響?機構投資者對真實盈余管理的作用是否會因被投資公司所處行業不同而產生差異?雖然目前國內已有研究對上述問題各有探索，但對于問題內部存在的關聯及聯合研究還存在探索空間。因此，論文針對制造業企業進行研究，分析制造業內部機構投資者與真實盈余管理之間的關系，從而抑制制造業企業的真實盈余管理。

論文采用Roychowdwdhury的真實盈余管理模型，對真實盈余管理與機構投資者的關系進行定量研究。通過數據的實證分析，探析機構投資者對企業真實盈余管理的影響。并根據所得到的研究結論分析推斷出現當前研究結論的可能因素，以及提出具有針對性的政策建議。

二、文獻綜述

盈余管理的概念最早由Schipper（1989）提出，認為盈余管理的本質是公司管理層為達到自己的目的而對外財務報告進行控制的過程，以獲取更高的私人利益或達到某些期望。Healy和Wahlen認為盈余管理是企業管理者按照自己的意愿，主動調整企業財務報表內容，向外界傳遞所期望的經營狀態，從而提高關于企業經營的正面評價，影響公司利益相關者根據披露信息做出有利于企業當前或者長遠利益的行為。Ronen和Yaari給出了一個相對全面的定義：盈余管理是管理決策的集合，其結果正如管理人員所知是短期的，它可以隱瞞有利于公司價值最大化的實際利潤。

在制造業企業內，蔡春等以中國A股制造業公司數據作為實證基礎，研究證明內部審計質量可以對盈余管理產生負向影響。劉婉立和王婷研究發現股權集中程度與真實盈余管理程度的關系呈現為先抑后揚；且非國有企業的真實盈余管理程度普遍高于國有企業。林鐘高等利用制造業企業數據證明，關系型交易可以從動機方面促進企業的真實盈余管理。

Cheng和Reitenga研究發現，機構投資者對管理層盈余監督作用受自身盈利壓力影響。Khalil研究發現，機構投資者對上市公司的財務欺詐行為具有一定的抑制作用。國內學者程書強研究發現機構持股能夠對企業真實盈余管理行為產生抑制作用，增強盈余信息真實性，并且這種抑制程度隨機構投資者持股水平提高而增強。唐建榮等研究表明，在國有企業中，穩定型的機構投資者對真實盈余管理行為的抑制效果會減弱。

另外，有些學者認為受到持股動機以及持股比例的影響，機構投資者可能會助長企業盈余管理的行為。Koh研究表明，機構投資者與企業盈余管理程度之間的關系呈現出先揚后抑，即低水平機構投資者持股會促進企業盈余管理，但高水平機構投資者持股可以抑制企業盈余管理程度。楊海燕等的實證研究發現，當企業中存在機構投資者持股時，公司為達到機構投資者的期望，更有動機采取利潤平滑的盈余操縱行為。林永堅研究發現，機構投資者持股比例越高，以利潤平滑為目標的盈余管理程度越高。

三、理論基礎與研究假設

（一）研究假設

1.機構投資者與盈余管理

機構投資者作為企業重要的外部股東，他們可以利用自身的專業化等優勢參與公司治理活動，以保障自身以及其他受委托人的利益，并且降低投資者風險。同時，與外部小股東相比，機構投資者具有信息、人才等方面的優勢，有助于其更好地參與公司治理，從而代表外部中小股東參與公司治理，維護外部股東權益。綜上，提出假設1。

H1：機構投資者持股與上市公司真實盈余管理程度呈負相關。

2.制造業與盈余管理

制造業企業在整體上市公司中占比較高，其作為我國實體經濟發展的主體，為保證自身的平穩發展與良好指標特征，有動機進行較大程度的真實盈余管理。同時，相比于非制造業，由于制造業的生產經營更為簡潔，其在各方面進行真實盈余管理活動都較為明顯。因此，機構投資在很容易發現制造業所進行的真實盈余管理行為，機構投資在制造業公司中的治理作用可能比在非制造業上市公司中更為顯著。由此，提出假設2。

H2：機構投資者持股比例對制造業公司的真實盈余管理抑制效果高于非制造業公司。

（二）研究設計

1.樣本選擇與數據來源

由于使用真實盈余管理模型進行研究時需要至少三年的數據作為研究對象，考慮到樣本的時效性，論文采用我國近四年（2015～2018年）全部A股上市公司相關財務數據作為樣本，數據來源均為CAMAR數據庫。為提高研究的準確性排除由于異常數據帶來的干擾，論文對樣本數據進行了一些處理。最終，選用2015～2018年A股上市公司8886個總樣本。所有數據通過SPSS、MATLAB和Excel進行處理。

2.變量定義與度量

（1）被解釋變量

①真實盈余管理（REM）：對于真實盈余管理程度的計量，本文主要借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，從異常經營現金凈流量、異常產品成本和異常操控費用三方面度量真實盈余管理程度，分別建立回歸模型計算正常經營現金凈流量、正常產品成本和正常費用。然后，用公司的實際值減正常值所得差額即為異常值。設計總體指標REM表示真是盈余管理的總和。

②異常經營現金流量（Abnormal CFO）：是指公司進行放寬銷售限制條件、放寬信用政策、增加銷售折扣等異常促銷活動，所導致的經營現金流量的減少，計算公式為：

其中，S t表示t期的銷售額，ΔS t=S t-S t-1表示t期的銷售額變化，A t-1表示t-1期的期末總資產。

③異常生產成本（Abnormal PROD）：是指企業盲目擴大生產規模，降低單位產品成本，造成庫存積壓的問題。生產成本（PRODt）被定義為正常的生產成本加上正常的存貨增長，正常生產成本為當期銷量的線性函數，正常存貨增長為當期銷售量與上期銷售變動量的線性函數。

④異常操控費用（Abnormal DISX）：是指公司通過削減研發支出、廣告費和維修費用支出等活動提高當期盈余。操控費用（DISXt）以滯后一期銷售的線性函數表示。

（2）解釋變量

機構投資者持股比例（INST）；公司無限售A股中機構投資者（為基金、QFII、券商、保險、社保基金、信托、財務公司、企業年金及其他機構）持有數量同總發行量的比值。

（3）控制變量

論文選取的控制變量有公司規模（SIZE）、資產收益率（ROA）、資產負債率（LEV）、公司成長性（GASS）、現金資產率（CA）。如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

通過以上分析，論文使用以下研究模型分析機構投資者對上市公司真實盈余管理關系程度：

四、實證分析及結果

（一）描述性統計

由表2數據得出，在8886個大樣本前提下，異常經營性現金流量、生產成本、操控費用均值較小，幾乎為0。機構投資者持股比例最大值為71.1%，最小值為0.03%，均值為10.69%，表明機構投資者在上市公司中持股比例差距較大，且總體持股水平較低。真實盈余管理最大值為2.0601，最小值為-5.0986，表明上市公司真實盈余管理水平存在很大區別。

表2 主要變量表述性統計（N=8886）

關于控制變量，公司規模之間標準差接近10，表示上市公司之間資產規模相差較大。ROA均值為2.88%，選取的上市公司整體盈利能力略差，但GASS均值為26.11%，樣本整體存在較大發展空間。

（二）回歸分析

論文將按照上述假設逐步進行展開，定量分析機構投資者持股對上市公司真實盈余管理的影響。

1.機構投資者對真實盈余管理影響分析

將上市公司整體數據作為被研究對象，逐步對被解釋變量進行回歸，最終得到的回歸結果如表3所示。

表3 機構投資者對上市公司真實盈余管理影響

續表

根據回歸結果，INST與Abnormal PROD在1%水平上顯著負相關，與Abnormal DISX在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者能夠抑制上市公司通過提高生產成本、降低操控性費用來進行的真實盈余管理。但是，INST與Abnormal CFO相關性不高，說明對于降低經營現金凈流量所產生的真實盈余管理影響不大，機構投資者持股不作用于降低經營現金流所產生的真實盈余管理。同時，INST與REM在1%水平上顯著負相關，說明機構投資者持股比例越高，上市公司真實盈余管理程度越會得到抑制，符合假設一的預期。關于控制變量，真實盈余管理指標REM與公司規模、盈利水平、現金資產率、是否四大審計在一定程度上顯著負相關，說明上述指標的提高可以對上市公司真實盈余管理程度產生抑制作用，但作用方向存在差異。REM與資產負債率、成長性存在1%水平顯著正相關，說明上市公司真實盈余管理程度會因資產負債率和成長性指標加劇。

2.制造業與非制造業的對比分析

首先對制造業組樣本的被解釋變量分別進行回歸，最終得到回歸結果如表4所示。

表4 機構投資者對制造業真實盈余管理影響

然后對非制造業組樣本的被解釋變量分別進行回歸，最終得到回歸結果如表5所示。

表5 機構投資者對非制造業真實盈余管理影響

續表

對比制造業組與非制造業組的其他被解釋變量，可以發現在非制造業組的回歸方程中，INST在Abnormal PROD、Abnormal DISX兩項被解釋變量中的回歸系數絕對值都遠小于其在制造業組回歸方程中對應位置的回歸系數絕對值，說明機構投資者持股在提高生產成本、降低操控性費用兩方面來進行的真實盈余管理中發揮的抑制效果都在制造業企業中更為顯著。值得注意的是，雖然Abnormal CFO對INST的回歸效果并不顯著，但在制造業企業中其回歸系數為負，而在非制造業企業中其回歸系數為正，可以推測機構投資者持股對降低經營現金流所產生的真實盈余管理程度的影響在制造業與非制造業企業中相反。

在控制變量方面，與制造業組數據相比，除CA與所有被解釋變量存在1%水平顯著相關，其他控制變量均出現與部分解釋變量不顯著現象。在非制造業組數據中，盈利水平對盈余管理程度的抑制明顯較低。

五、結論與政策建議

（一）結論

論文首先以文獻綜述方式，對盈余管理與機構投資者方向研究發展過程及當前研究成果進行總結與歸納，并且說明研究過程中所涉及的理論依據，為研究假設提出以及實證模型設計提供理論依據。然后，在實證分析部分，論文通過對收集數據的回歸分析等方式，驗證所提出的假設是否符合真實情況，結論如下：機構投資者持股與上市公司真實盈余管理程度呈負相關；機構投資者持股比例對制造業公司的真實盈余管理抑制效果高于非制造業公司。最后，對產生假設現象的可能原因加以分析，分別從整體機構投資者角度、制造業與非制造業行業對比角度進行解釋，多方面考慮影響企業真實盈余管理程度的因素。并且針對出現的現象及所分析的可能產生原因，從完善相關法律、鼓勵機構投資者持股并參與公司治理、加強現金流量監督、優化股權屬性幾方面提出建議，促進市場平穩健康發展。

（二）建議

基于論文的研究發現，提出以下建議：

1.完善機構投資者相關法律和制度

健全并完善有關機構投資者建立及管理的相關政策和法律法規，為我國機構投資者的建立、管理和經營提供法律保障。當機構投資者出現違法違規行為時，要適當調節對其的處罰力度，有效約束機構投資者的違法行為。同時，有關部門應加強市場中有關誠信等相關內容的宣傳和完善，從道德方面提升我國機構投資者的水平。

2.鼓勵各類機構持股

制定政策以鼓勵更多種類機構投資者持股，適當降低機構投資者集資下限，使券商、保險等機構投資者更容易獲取資金。

3.促進機構投資者參與治理

設置規則或制度，通過強制方式使機構投資者保持穩定。也可增加公司治理參與方式，豐富公司治理形式和治理活動，促進機構投資者發揮股東的積極作用。

4.加強對制造業上市公司的經營現金流量監督

面對企業未來的經營狀況，機構投資者應該著重對其經營現金流量項目進行監控，審查與經營現金流量相關活動，如控制放寬銷售限制條件、放寬信用政策、增加銷售折扣等異常促銷活動，增強自己在這一項目的抑制作用，提高制造業上市公司的盈余信息質量。