中美利差渠道下美國利率調整對中國對外貿易和GDP的時變影響研究＊

徐 燦

（1.深圳大學 中國經濟特區研究中心，廣東 深圳 518061；2.深圳經濟管理學院，廣東 深圳 518034）

一、引言和文獻綜述

在世界各國經濟一體化程度日益加深的大背景下，當今美國仍然主導全球經濟動態調整，對新興經濟體的金融市場、出口貿易、投資發展以及貨幣政策等方面有顯著影響。如今我國的金融市場、資本市場以及宏觀經濟運行與國際經濟的融合度都在不斷提升［14］，國際資本跨境流動和進出口貿易加速發展，導致美國的貨幣政策（利率水平）對我國經濟發展的溢出影響愈發明顯。中美兩國宏觀經濟調控的分化也進一步加劇了中國市場因外部經濟沖擊產生的復雜性和不確定性，表現為中美利差的進一步擴大和資本管制的趨嚴。當下正值新冠疫情肆虐全球之際，疫情拖累使本就處于增長放緩的世界經濟進入下行周期，而以美國為首的西方發達國家面對新冠疫情沖擊損失慘重，拜登政府上臺預期仍是采用“低利率”和“大放水”等非常規貨幣政策來刺激經濟。新冠疫情對全球經濟造成的負面沖擊難以估量，并會持續今后相當長的一段時間，疫情拖累經濟活動回歸常態導致經濟面臨巨大的不確定性。對內中國則處于“兩個一百年”戰略目標的“百年未有之大變局”中，眼下中國作為率先恢復經濟生產活動的大國，中國的對外貿易發展機遇與挑戰并存。基于此，研究美聯儲的非常規貨幣政策對中國及其他發展中國家的影響，為有關部門準確把握經濟波動的外部影響因素，制定有效的風險防范應對機制和實現經濟健康穩定發展提供參考，對“十四五”規劃中經濟結構的調整和優化有十分重要的理論與現實意義。

關于美國貨幣政策的溢出效應研究一直是國內外研究熱點。美國對外的貨幣政策溢出效應，其溢出影響是正向還是負向取決于其產生的收入效益與支出轉換效應的共同作用。總體而言，不同國家的貨幣溢出效應是不同的，即使是同一個國家，在不同歷史時期所發生的溢出效應也有可能產生截然相反的結果。雖然美國貨幣政策對外的影響程度和方向不盡相同，但毫無疑問均會對別國的宏觀經濟產生顯著影響，這從國內外學者通過不同的方法研究中均得到驗證［1-2］。過往研究集中討論了美國貨幣政策從利率水平、匯率波動、短期資本流動和對外貿易等傳統渠道對中國宏觀經濟產生的影響。［3-7］另外，部分研究認為后金融危機時代，中國央行貨幣政策在一定程度上受限于美聯儲“縮表”帶來的被動影響。［8-9］最新研究集中在后金融危機時代，美國非常規貨幣政策對外的溢出影響方面。美國貨幣政策會對不同國家的利率水平造成顯著影響，利率水平短期來看呈現出正相關的態勢。［10-11］美國四輪量化寬松政策通過跨境資本流動造成中國金融市場持續動蕩［2，5］，并使資產價格走高和通脹風險加劇。P.Hordahl［12］比較分析了兩個全球基準利率—聯邦基金利率和“世界”真實長期利率，發現美國聯邦基金利率在過去十年中對發達國家和發展中國家的資本收益率均產生了深遠的影響，而且有進一步加強的趨勢，其認為債券市場成為貨幣政策國際傳導的重要渠道。楊陽等從社會融資額與利率傳導的視角，探究了美國非常規貨幣政策對我國上市公司投資影響的作用機制。［12］周建等認為利率和匯率的變化對于商品市場、資本市場和外匯市場的均衡起著重要作用，［16］徐燦則從DNF匯率風險溢價的角度，通過構建MS-SVAR模型，實證探究了美國常規和非常規貨幣政策對中國宏觀經濟的沖擊影響。［6］

綜上所述，就現階段研究而言，國內外學者肯定了美國貨幣政策對外國有著顯著的溢出效應，但具體影響的作用渠道、影響機制以及影響程度等仍缺乏統一的結論。究其原因，除了各國金融市場的發展程度、對外貿易發展水平、匯率制度和資本開放情況各有差異之外，不同學者選用的變量數據、處理方式和時間的截取都會對結果產生影響。而國內學者的研究則主要集中在國際金融危機之后美國非常規貨幣政策（量化寬松）對中國宏觀經濟的沖擊效應。對金融危機之前的美國貨幣政策影響涉及不深。這些實證研究最大的不足便是未能在一個統一、完備的研究框架和體系中，已有研究普遍存在實證結果與現實不匹配，對美聯儲貨幣政策的外溢效應的作用機制刻畫不清楚等問題，研究深度與廣度有待加強。基于此，通過參數時變向量自回歸（TVP-VAR-SV）模型對其影響進行實證研究，識別出美國貨幣政策溢出效應的時變特征，并有針對性的分析金融危機前后美國利率變動對中國經濟影響的差異性。相比已有研究，突出了貨幣政策的時變性。

二、實證模型和數據說明

美國貨幣政策外溢傳導機制，其中非常重要的渠道之一便是中美兩國之間的利差影響跨境資本流動的傳導鏈。凱恩斯貨幣政策傳導機制理論明確指出，不斷增加的貨幣供應量將顯著影響利率水平，后者與前者呈負相關性，利率下降的同時，投資規模顯著增加。美國實施擴張型貨幣政策后，在低利率政策的作用下，本國與他國間的利差由此產生，資本因為逐利性追求最佳的投資出口，逐漸流向利率高的經濟體。那么，資本流入國的貨幣將會升值，匯率渠道暢通的情況下，出口將嚴重受阻，故游資流入國家將采取一系列的寬松貨幣政策以阻止本國貨幣過快升值，導致本國利率顯著下降。大國實行擴張性貨幣政策的同時，世界利率水平隨之呈現下降趨勢。中美兩國間利率差異的大小，一定程度上影響中國國內企業和居民的生產和消費行為，且這一影響近年來有進一步加深的趨勢。傳統貨幣政策溢出效應的實證研究方法大多采用線性向量自回歸模型（VAR），此類傳統方法在刻畫近年來日漸復雜且波詭云譎的國際經濟大環境時顯得過于簡單，面對后金融危機時代美聯儲采取“零利率”和“無限量化寬松”等一系列非常規貨幣政策時，刻畫宏觀經濟環境中的時變特征顯得力不從心。基于此，選擇時變參數向量自回歸模型（TimeVarying Parameter-StochasticVolatility-VectorAutoRegression，TVP-SV-VAR）刻畫美國貨幣政策調整對中國宏觀經濟的動態影響。

（一）TVP-VAR模型設定

VAR模型被廣泛地使用在宏觀經濟實證研究領域中，但系數和擾動項方差的常數假設導致傳統意義上的VAR模型無法對存在結構性突變情況下的不同變量對應的非線性關系進行檢驗。Primiceri［17］與Nakajima等［18］將VAR模型擴展成TVPVAR模型。TVP-VAR模型是對VAR模型的進一步完善與優化，不要求變量系數和方差保持不變，進而能對變量間的非線性結構變動進行分析。一般VAR模型結構為：

在這里，yt對應的是k×1維可觀測變量，A、F1、F2、…FS為k×k維系數矩陣，S是滯后階數，μt表示的是k×1維結構性沖擊。假定μt～N（0，Σ），則Σ對應著各種元素全部為0的對角矩陣，滿足以下：

首先，對上述的參數與結構性沖擊等內容進行假設，時變參數對應的TVP-VAR模型為：

在這里，t=s+1,...,n。同時假設Σβ、Σα和Σh全部是對角矩陣，并考慮到對應的同期關系始終保持一定的獨立性，因此能確定以下方程：所以考慮到隨機波動非線性因素，傳統意義上的似然函數估計法無法有效估計參數，因此選擇通用性較好的是Gibbs抽樣來完成參數估計。

（二）數據說明

美國利率（R*）和中國宏觀經濟相互聯系緊密：中國國內利率直接決定家庭部門的投資（INV）和消費，而美國利率則會間接影響企業的營運成本進而影響企業產出，最終影響進出口水平，所以美國利率能夠通過國別利差影響動中國宏觀經濟周期（GDP、投資和貿易）。基于此，選擇美國利率（R*）、中美利差（CS）以及中國經濟產出（GDP）、投資（INV）、凈出口（TBR）來進行實證分析。美國貨幣政策的代理指標為美國聯邦基金利率，而中美利差延續傳統研究經驗選取十年期中國國債收益率減去十年期美國國債收益率。中國經濟產出的代理變量選取GDP，投資的代理變量為固定資產投資完成額，貿易的代理變量為凈出口/GDP的占比。時間跨度為1999年Q1至2019年Q1，中國經濟產出是季度數據，所以將其他日度數據和月度數據做平均處理轉換成同一頻率的季度數據。為了減少數據季節等因素等干擾，通過CensusX12法來季節性調整原始數據，同時通過取對數的方式來降低時間序列的異方差性。其中中美利差和美國利率因通過了單位根檢驗，不做其他處理，實證所涉及到的數據全部來源于Wind數據庫。

（三）平穩性檢驗

通過ADF檢驗法對模型中5個變量進行單位根檢驗。單位根檢驗原假設為：時間序列存在單位根，即時間序列是不平穩的。備擇假設：時間序列不存在單位根，即時間序列是平穩的。檢驗結果如表1所示，在5%的置信水平下，除中美利差的p值沒有拒絕原假設外，其余變均拒絕了原假設。即在99%、95%或90%等的置信水平下，其余4個變量均為平穩序列。區別于一般時間序列分析模型，TVP-VAR-SV模型在進行量化分析時對變量的平穩性要求較為寬松，無需所有變量均滿足平穩，所以以上變量滿足模型量化分析的平穩性要求。

表1 單位根檢驗

（四）參數估計

選擇MCMC法進行參數估計，模型的滯后階數根據AIC準則以及SC準則，設定為1階。協方差矩陣可以通過MCMC法來進行迭代，總次數為10000次，同時丟棄初期階段的1000次抽樣，運行環境是MATLAB2018a。MCMC模擬過程是顯著有效的，為下文進行脈沖響應分析打下基礎，具體估計結果見表2。總體而言，模型的Geweke收斂數值拒絕收斂于后驗分布的零假設。實際上，無效影響因子內僅sh1值過大（103.88），即表明存在10000/104=96.14個不相關樣本。考慮到模型整體估計結果的穩健性，這里我們認為后驗分布還是科學可信的。

表2MCMC估計

（五）波動方差分析

TVP-VAR-SV模型中的任意時刻，有k+k2s個待估計參數，其中方差自回歸系數個數為k（k-1）/2個，方差波動率的總個數是k個。在這里，k的含義是模型全部變量的總數量，s表示的是設置模型之后對應的滯后階數，我們假定k=10，同時以Nakajima（2011）［18］所創建的標準為基礎，充分地結合一系列的數據區間，滯后期數可以被假定是2，也就是s=2。TVP-VAR-SV模型的研究重點在于基于時間這一參數而進行改變的系數，抑或是研究波動方差。如圖1中usinterest所示，美國歷史上經歷了四次大的聯邦基金目標利率周期，由于異方差的存在，在2010年之前的很長一段時間內，美國聯邦基金利率的增速較小，且始終處于下降之趨勢。此外，從2008年開始，增速逐漸小于0，可以看出，其非常契合于美國第一輪量化寬松政策，而從2010年開始，聯邦基金利率增速震蕩程度較大，截止2015年末，聯邦利率同比增速顯著提高，十分契合貨幣政策調控動作。另外，從圖中GDP顯示中國的經濟產出水平波動率明顯降低，2016年供給側改革后經濟再次進入上行周期，得益于對外貿易水平的上升。

圖1 波動方差的后驗波動估計

模型估計出5個變量隨著時間推移的后驗波動率改變情況，而形成的隨機波動方差分布。根據圖1所示，可以清晰地看出不同變量所對應的波動走勢，變量波動圖與后驗波動圖之間十分契合。變量發生顯著變化時，則估計的后驗波動率也會隨之出現較大的改變，同時，所有變量對應的后驗波動方差也發生了顯著的變化。由此說明，使用異方差VAR模型后，參數估計的偏差非常小，可以忽略不計。即模型計算出的隨機波動方差分布滿足TVP-VAR-SV的前提。

三、脈沖響應分析

TVP-VAR-SV模型能夠通過對時變參數的合理使用，來對特定時點上的所有變量于各種滯后期對應的脈沖響應圖進行計算，研究不同變量中存在的時變特征，同時結合不同經濟條件下的結構性突變情境加以分析。先分析全樣本區間中的脈沖響應圖，然后分析各個代表時點所對應的脈沖響應圖。

（一）大跨度期間內的分析視角

研究顯示，時變脈沖響應函數能夠刻畫樣本期間內特定時點對應的滯后脈沖響應時變特征。圖2中實線表示滯后3個月動態脈沖響應，反應短期情況；大間隔虛線表示滯后6個月動態脈沖響應，反應中期動態情況；小間隔虛線表示滯后12個月動態脈沖響應，反應長期情況。

圖2 各變量對美國利率的脈沖響應圖

如圖2所示，給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國經濟產出（GDP）短期（實線部分）呈現出正向響應，其響應值基本維持在一個穩定值，響應區間在0.0027左右。即短期來看，美聯儲加息有利于中國經濟總產出的增加。對比不同滯后期的脈沖響應函數發現，美國利率對中國宏觀經濟沖擊的中長期影響（兩條虛線）相較而言波動更大，正向影響從2005年前后的0.0024開始增加到2007年左右到達波峰的0.0030，然后逐漸下降，表明美國次貸危機對中國經濟產出的正向影響產生拖累。對比6個月和12個月的沖擊響應，可以看出美國利率對中國經濟產出的影響隨著時間而逐漸減小。綜合來看，美國的貨幣政策沖擊對中國經濟產生的“以鄰為壑”的效應并不明顯。過往研究強調美國加息導致的資本回流對新興市場國家產生的負面沖擊，顯然這套邏輯不適用于對中國宏觀經濟的分析。

具體而言，美聯儲加息短期有利于增加中國投資，但隨著時間推移這種影響逐漸降低，呈現出由正轉負的態勢。如圖2一行二列中圖所示，給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國國內投資在不同的滯后期的響應有所分化。從3個月時間來看，美國利率對中國投資的沖擊影響為正，其數值維持在0.00013左右；滯后期為6個月，12個月則轉變為了負向沖擊，且影響程度遠超短期（3個月），負的最大響應達到-0.001，波動較大。當下離岸市場上“美元荒”仍在持續，在較長的時間里美元都將加速回流美國，而美聯儲加息進一步加速了這一進程。伴隨而生的往往是新興市場累計的泡沫風險被刺破，金融風險將會急劇升高，如近年來土耳其匯率劇烈波動，股市債市持續震蕩，自金融危機以來里拉對美元匯率已貶值近半。美聯儲加速加息對新興市場尤其是中國的投資影響巨大。但值得注意的是，美聯儲為了預防美國經濟發展過熱以及過高的通貨膨脹而選擇加息，其對中國國內投資的負面效應在短期并不明顯。美國經濟繁榮的背后有大量外資在發展中國家進行投資建廠，短期內對美聯儲利率的變動并不敏感。中長期來看，美聯儲加息必然導致外資回流美國本土，這必然不利于資本在新興市場的投資。實證結果也驗證了此邏輯，滯后12個月的美國利率沖擊對中國國內投資產生顯著的負向影響；6個月的利率沖擊波動較大，但也是明顯的負向影響，只不過在2005年、2008年前后以及2015年的影響由負轉正。

美聯儲加息（緊縮的貨幣政策）有利于中國對外貿易發展。給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國對外貿易（Tbr）在即期呈現正向的響應，并隨著時間推移沖擊增強，其數值從0.0013增加到0.0017。從貿易渠道看，美國實行擴張性貨幣政策對外產生顯著的輸出效應，進口需求增加導致實行固定匯率制國家的產出也隨之增加，因此國際物價上漲。而中國從2005年開始施行管理浮動匯率制度，積極推進匯率市場化改革，資本項目范圍逐漸擴大。美國實行寬松貨幣政策，傳統的貿易渠道被拓寬，“以鄰為壑”負效應進一步顯現。根據利率平價理論，美國利率提高，人民幣兌美元匯率遠期應該貶值。人民幣貶值有利于中國的對外出口和貿易水平的改善。因為出口的貨物和商品都是以美元計價，人民幣兌美元匯率貶值會使得中國出口的貨物在國際市場上更有競爭力。匯率是影響企業出口的重要因素，趙曉濤認為政府通過匯率快速貶值可能無法有效促進企業出口［15］，但從以上實證結果來看此觀點并不成立。值得注意的是，2007年—2014年間，美國利率對中國出口的正向影響呈現下降趨勢。現實情況是次貸危機以來美聯儲大幅度降息，并實行量化寬松政策，對中國出口貿易的正向影響有所削弱。短期而言，美元大幅貶值對中國的對外貿易產生持續負面沖擊。中期來看，實行擴張性貨幣政策的背景是美國經濟開始逐漸趨于復蘇，中國產品需求顯著增加，兩國的出口總額正相關。但長期來看，美聯儲實行擴張的貨幣政策對中國外貿發展的負效應較為明顯。另外，美國利率沖擊對中國貿易滯后1年期的沖擊影響比3個月、6個月都微弱很多，這也從側面說明了進出口貿易受美聯儲利率沖擊的影響時長為半年之內，長期來看影響不大。

另外從貿易響應（tbr）實證結果可知，自1999年以來，中國的對外貿易發展受美國貨幣政策影響逐年增大，趨勢很明顯。當下，中國對外貿易發展面臨國際貿易新規則重構、中美貿易摩擦爆發以及新冠肺炎疫情全球大流行等外部沖擊的壓力需要調整結構。自加入世貿組織以來，中國經濟依靠不斷的對外開放和貿易發展，經濟實現高速發展。中國進出口貿易總額從2000年的4743億美元增至2020年的32.16萬億元，年增速高達11.7%①數據來源：國際統計局，經作者測算。。但服務貿易額下滑值得關注，2020年我國服務進出口總額4.56萬億元，同比下降15.7%②數據來源：http：//m.cyol.com/gb/articles/2021-02/28/content_qxdVgfpdJ.html.。雖然主要是受新冠疫情導致的世界范圍內有效服務市場因需求崩潰導致供給嚴重不足，諸如交通運輸、旅行消費等貿易。但世界經濟增速持續放緩，全球貿易增長限于停滯的大環境已成定局，中國外貿發展面臨的外部環境依舊嚴峻復雜，對外貿易轉型、優化貿易結構顯得更加急迫和重要。

（二）不同政策階段的分析視角

為了對比分析美國貨幣政策對中國經濟溢出的非對稱性影響，我們以美國貨幣政策的變化情況為研究重點，選取代表性時點有三個：互聯網泡沫爆發、次貸危機和量化寬松政策前后。研究選定的脈沖響應時長為24期。時點脈沖響應函數能夠對根據美聯儲歷次調整利率的關鍵節點，對不同貨幣政策影響中國宏觀經濟的時變特征進行分析。如圖3所示，美國利率（usinterest）對中國經濟產出（GDP）的脈沖響應沖擊在不同時間的影響方向甚至相反。美國聯邦基金利率對中國GDP的影響主要體現在前10期，隨后逐漸減弱為0。具體來看：

時點1（2001年前后，“+”折線表示）美聯儲處于降息的通道，此時美國剛剛經歷“互聯網泡沫危機”，而中國剛剛加入世界貿易組織，以全新的改革面貌參與到全球分工與制造中，對外貿易迅速發展，經濟有騰飛趨勢。如此背景下，美聯儲加息對中國經濟產生產生正向影響。新興市場國家的無風險利率高于美國利率，原因在于投資者在新興市場進行投資需要各種不確定風險的補償。美聯儲加息導致中美利差縮小，外資回流美國會對中國國內投資以及資本市場產生動蕩和不利影響。從圖3的數值來看，美聯儲加息對國內投資產生的負面影響從0開始迅速增加到0.0005，然后緩慢減少為0，持續了12期左右。圖2闡釋了美聯儲加息促進中國對外貿易機制，并在圖3中得到進一步驗證。

時點2（2007年前后，“×”折線表示）美國國內因次級貸危機，很多投資基金面臨著倒閉的風險，股市也顯著縮水與震蕩，特別是在2007年3月份之后，經濟危機嚴重波及國際金融市場。危機爆發后，美聯儲降息對中國宏觀經濟的負面影響相較于時點1就程度而言減弱了很多，得益于人民幣兌美元匯率穩定的貶值和金融市場的開放程度不高，以及國內的4萬億刺激經濟計劃，穩定了國內經濟，緩解了金融危機的負面沖擊。在時點2中，美聯儲加息對中國國內投資的沖擊影響較時點1在程度方面更大，但持續時間卻從時點1的12期縮短到10期左右，說明外資在響應美聯儲利率變動的時間上變得更迅速了，對國內投資沖擊影響正在減弱。

時點3（2016年前后，“·”折線表示）處于美聯儲四輪“量化寬松政策”之后，美國經濟開始強勁復蘇，GDP增速達到2.3%，通脹CPI也在穩步上升，經濟出現過熱風險，所以從2015年底美聯儲停止“量化寬松”，開始定點加息。值得注意的是，在時點3中美聯儲加息對中國宏觀經濟的沖擊影響由正轉為負，“以鄰為壑”的效應由此出現。在另外3個時點中，美國利率沖擊對投資和貿易的影響程度均有不同的分化，對貿易的沖擊影響相對而言比較穩定。美聯儲退出量化寬松政策有利于中國的出口貿易，根本原因在于美元加息直接導致人民幣對美元貶值，從而提高我國出口商品的競爭力。但從實際的脈沖響應圖可以看出，其正向推動出口的作用較小，最高值僅僅為0.0015，原因在于人民幣的貶值是以美元為基礎的，但和其他貨幣相比可能沒有呈現同樣的特征，這樣會沖消部分出口行為的正向影響。另外對比時點2和3，美國利率對中國進出口貿易的影響比時點1更大，說明近年來中國的進出口貿易參與國際化分工的程度在逐漸加深。

圖3 不同時間階段各變量對美國利率沖擊響應圖

四、結論與啟示

運用TVP-VAR-SV時變參數模型來分析美國貨幣政策對中國宏觀經濟所帶來的溢出效應，并針對性的分析此階段內的美國貨幣政策變化對中國宏觀經濟增長、固定資產投資、對外貿易、中美利差方面的非對稱性影響和時變特征。選取金融危機爆發前后各一段時間分別進行等間隔沖擊響應函數分析，分別確定短期、中期及長期的影響差異，同時基于各種特殊時點以實證研究其沖擊影響。

基本結論。實證結果表明，在歷史不同時間節點，美聯儲的貨幣政策對中國宏觀經濟產生的外溢效應存在顯著差異。整體而言，美國貨幣政策改變會對中國宏觀經濟產生顯著的沖擊影響，主要是以“以鄰為壑”類的負向溢出效應，一般經歷了12期后負面影響逐漸轉正。美聯儲量化寬松政策提高了美元流動性，美國產出增加引發收入吸收效應，導致包括中國在內的其他國家進口需求增加，最終對中國產出整體影響為正向。進出口方面，美國非常規貨幣政策（零利率、量化寬松）引發美元貶值，導致資本進入相對高利率的中國，初期中國的進口量減少，后期隨著美國對外出口量增加相應地提高其對中國的進口量，所以中國出口在此期間遭受了由負至正的沖擊。

政策啟示。由于我國經濟增長需求側的三大重要因素為消費、出口以及投資，并且一直以來我國國民經濟的關鍵構成部分為出口貿易，能夠從很大程度上推動中國的經濟發展，所以應該改變經濟增長方式，促進產業的轉型和升級。可是在最近幾年間中國經濟增長并未受到出口貿易的明顯推動作用，并且自從2008年金融危機爆發之后我國GDP增長情況基本上受到了凈出口的負向影響。第一，由于中國經濟增長速度逐漸降低并且經濟發展呈現全新模式，所以應該致力于供給側改革，增強投資的有效性和精準性，而非依舊采取粗放型發展方式，從而推動經濟發展穩定、持久。第二，我國應該對傳統的經濟結構進行調整，以轉變產業結構，從而加大出口的經濟推動作用并且提高我國產品在世界市場中的地位。在目前貿易發展的基礎上，大力開疆辟土，尋求多元化的出口市場增長點，以應對未來出口環境的進一步惡化。堅持以科學技術為著力點推動對外貿易發展，助力中國外貿企業邁進全球價值鏈上游。