李迅雷：牛頭熊身，何去何從

中泰證券李迅雷團隊

有人統計年初至今，A股全市場股票的中位數下跌了10%以上，盡管個別行業或股票漲勢如潮。去年年末大部分機構都看好今年的牛市，但為何就變成牛頭熊身了呢？中泰證券研究所的宏觀、固收、策略和金工團隊就影響股市的流動性拐點問題、美元指數回升和原油價格上漲、信貸利率或將走高等展開討論。

市場其實是缺錢的？

中泰研究所策略分析師王仕進認為，盡管新發基金規模很大，但市場其實仍然是缺錢的，沒有明顯利空下的諸多股票放量跌停，小票陰跌不斷都是最好的佐證。

據統計，2020年新成立偏股型基金超過2萬億元，而重要股東凈減持額則超過6000億元，公募和上市公司重要股東分別是A股市場最大的多頭和最大空頭。2021年1月新成立偏股基金4500億，超過了絕大多數年份全年的發行規模，短期增量這么多，基金重倉指數不漲才怪。接下來預估還有三四千億待發行。

而北上資金的定價權是減弱的，近期MSCI釋放了一些積極信號，但按照我們去年的測算，至少未來半年內這不是主要增量。兩融是情緒資金，可以用來判斷市場風險偏好的強度，但作用其實不比北上少，只是過度集中在某些個股上了，從最新的融資成交占比來看，短期情緒仍不能說已經完全觸底。

重要股東1月凈減持345億，不算多。但是如果拉一下未來幾個月擬減持的公司，按照收盤價來算，大概有3600億，按6個月平均，一個月600億，而擬增持只有不到100億。如果考慮再IPO和再融資，現在的發行規模差不多剛好打平，所以估算一下，市場依然是很缺錢的，不然行情就不會如此分裂。

美元與原油齊漲的深層原因利率上行將帶來哪些變化？

王仕進認為，美元與原油齊漲，要警惕美元走強的資產反噬。1月大類資產表現，主要有幾點變化，一是亞太股市跑贏歐美，歐美股市偏弱是疫情升溫，致使防控政策嚴厲導致;二是原油延續上漲;三是美元止跌反彈。

2月以來，美元延續和原油齊漲的局面，資產走勢傳遞的信號在往海外定價端傾斜，美元漲、美股漲、美債跌、原油漲、國內工業品跌，以上資產合計的走向就是海外經濟動能邊際走強，國內經濟動能邊際轉弱。無論是補庫存周期也好，產能周期也好，疫苗驅動也好，國內需求對全球需求的貢獻邊際轉弱是相對確定的。歷史來看，對新興市場股市最有利的情形是美元不能繼續走強，油價必須繼續走強。應對上看，建議配置端應該往海外定價品種傾斜，比如原油產業鏈。

流動性驅動是美股的核心，但這次驅動美元的力量更多的來自基本面的邊際變化以及歐洲的貨幣政策變化。但我們依然需要注意風險，諸如服務業數據改善后，美國通脹快速上行，可能會導致的流動性預期變化，從這個邏輯上看美股價值股要比成長股安全。映射到新興市場或者A股，美元走強是偏利空的，尤其是喜歡盯著美股產業鏈走的相關板塊，對那些高位的、抱團建倉的、游資蜂擁而上的，建議減持，躺槍比躺贏的概率高。

中泰研究所策略分析師徐馳也就美元與原油雙雙走強的現象做了另類解釋。

他認為近期全球資產價格表現出現美股、原油、美國國債利率及美元齊漲的原因，除了市場目前廣泛討論的拜登政府疫情防控超預期下，美國經濟復蘇預期提前外，本輪美股、原油、利率、美元齊漲的起始時間是1月7日（在此之前，每逢刺激計劃，美股、商品的上漲都是以美元貶值為代價），這不是偶然的。我們認為，比去年11月4日拜登當選更為重要的是：民主黨贏下參、眾兩院，同時，共和黨因特朗普國會鬧劇而分崩離析，民主黨實現了所謂“一黨獨大”。

他統計了過去100年，所有這種美國“一黨獨大”時期資產價格表現，均呈現再通脹特點：美國經濟、通脹溫和上升，美股震蕩上行。三類資產價格超預期：原油、美國國債利率大幅上行，美元指數溫和回升。

其原因在于美國實現“一黨獨大”后，行政效率提升，達利奧所言的所謂“第三種貨幣政策”——財政貨幣化被激活。“一黨獨大”時期，民主黨時期不斷推動基建刺激計劃，共和黨時期不斷推動企業減稅，這將不斷強化美國經濟短期復蘇預期及長期自然增長率回升，故原油、利率上行;而經濟復蘇與利率上行下，美股整體風險不大，仍呈震蕩上行態勢。

財政刺激和美聯儲擴表的制約，二者互相強化，直至實際通脹明顯回升。不同于大幅升值或貶值的市場預期，美元溫和回升的原因是兩個力量均衡的結果：不斷推出新的財政計劃和美聯儲新的擴表會對美元形成貶值壓力，但經濟、通脹復蘇與利率上行又對美元形成支撐。

因此，今年需要重點關注這種“再通脹”主線的發酵和原油價格出現超預期上漲的可能性。對于A股而言，原油價格的溫和上漲或主要影響結構：大眾消費與能化等相對占優，而一旦出現原油價格大幅上漲，則要警惕市場對全球流動性寬松預期發生改變的可能性。

發現總量團隊多數人對于通脹再起、美元開始升值的觀點比較一致，中泰研究所宏觀首席陳興甚至認為國內將出現利率上升趨勢。

他認為今年在穩增長方面難有“政策利好”。低基數決定了今年經濟表現從數字上看應該會很亮眼。但一方面，疫情約束的存在拉平了短期經濟復蘇的斜率;而另一方面，我國中長期經濟增速中樞下移已是不爭的事實，經濟能夠達到的反彈高度存在上限。趨緩的弱勢復蘇意味著增長難有“大動作”。

港股的機會還大嗎？A股若反彈，最看好什么板塊？

中泰研究所金融工程首席分析師唐軍堅持看好港股，他認為A股增量資金主要依賴公募基金募集，港股價值修復空間仍大。

從資金面來看，A股市場現階段最大的資金來源是公募基金募集火爆。同時北上資金流入有所放緩，產業資本減持維持在較高水平，IPO募集規模1月份有所放緩，后續大概率會恢復或加快發行節奏。短期來看，A股資金面的強弱主要取決于公募基金的火爆募集能否延續，如果基金募集降溫，則資金面將承壓。

港股1月份表現搶眼，平均漲幅明顯大于A股，AH溢價有所收斂。從1月份港股的漲幅排名來看，以互聯網巨頭為代表的新經濟行業漲幅居前，而相對A股低估值、高股息率和高折價的公司漲幅相對靠后。可見，這一波南下資金與公募基金的投資偏好比較一致，且優先配置了中概互聯網龍頭這些A股市場中比較稀缺的公司，這也體現了港股與A股具有一定的互補性。因此，雖然港股指數1月份漲幅遠大于A股，但AH溢價率的收斂幅度卻不算很大，整體溢價率仍在高位，港股相對A股的配置價值仍然較高。

中泰研究所策略首席陳龍堅持看好高端制造，他認為主線高端制造有望反彈。他提出“流動性收緊預期引發的調整告一段落”，從結果來看，隨著央行上周公開市場凈投放960億貨幣，銀行間流動性短期得到些許緩和。從股市的表現來看，上證指數上漲0.38%，創業板指上漲了2%，全A指數上漲0.39%，調整基本告一段落。本周我們提出堅守全年高端制造板塊主線，短期關注疫苗效果及美國財政刺激下的全球經濟復蘇和再通脹。

（1）國內經濟仍然處于強勁復蘇之中，1月份經季節調整后的PMI數據顯示，經濟環比動能仍然延續12月的強勁。隨著國內就地過年政策的落地，預計年后開工時間和力度早于往年。另一方面，從已經公告的2406家上市公司年報業績預告數據看，分子端業績增速拐點向上的趨勢已經形成且可持續，尤其是高端制造的業績復蘇超預期，在前期調整后的高端制造（軍工、新能源產業鏈、科技和裝備制造等）預計有望開始反彈，延續全年主線。

（2）從市場風險偏好的角度看，其一，深交所主板和中小板合并，預示著資本市場化改革和全面注冊制仍在緩慢推進。其二，5日美總統演講提到加強兩國合作，預示短期關系趨于緩和的預期沒發生變化。其三，從資金面角度看，2月份預計還有3000億-4000億新增公募規模，前兩月新發規模接近2020年全年的一半水平。三者均有利于提升市場風險偏好。

（3）從以色列疫苗接種的數據來看，由于重癥率明顯下降，疫苗效果得到認可。另一方面，美參議院批準1.9萬億美元的新冠刺激計劃。市場預計全球經濟將進入快速復蘇階段。

世界是平的，順應大趨勢

最后談一下我的觀點。我們的總量團隊成員各抒己見，觀點都有數據支持和邏輯演繹過程。美元指數回升、原油價格上漲、通脹顯現及國內的流動性拐點等，都是事實，而且對資產價格也產生了擾動。但是，影響資產價格走勢的根本因素是長期因素。

例如，2008年原油價格最高時超過150美元/桶，如今仍處在歷史的較低位置。為何過去12年來貨幣超發了那么多，原油價格卻遠遠跑輸貨幣呢？說明通脹率并沒有伴隨著貨幣總量擴大的速率而同步上升，原因在于總需求的增速落后于總供給的增速。即便今年通脹會有所抬頭，但還是難以持續，核心原因是有效需求不足，即在GDP增速長期下行的大趨勢下，居民收入增速放緩，收入差距擴大，不足以支撐物價上漲。

至于美元指數，我認為處在下行周期中，估計還沒有見底。全球經濟走弱，核心原因是經濟結構惡化、社會階層固化。在這種背景下，小政府的自由經濟模式劣勢暴露出來了，而大政府的管控經濟模式優勢顯現出來。這就是為何這些年來中國在全球經濟份額提升而美國下降的原因。這也是我不太看好美元長期走勢的原因。當然，世界是平的，不同經濟體之間都在相互學習、彼此改良，不存在一個純粹市場經濟或計劃經濟的模式。

至于A股市場出現“牛頭熊身”現象，這實際上還是延續了2017年以來的趨勢，即分化。2017年的時候，我就提出了“確定性溢價”和“不確定性折價”這兩個相互呼應的概念。因為世界是平的，成熟市場的過去就是新興市場的今天，憑什么A股市場要給垃圾股高估值，給藍籌股低估值？2017年以后，國內開始進入“資產過剩”時代，而商品過剩時代早在2000年以后就出現了，因此，2000年之后就沒有發生過兩位數的通脹，2016年以后就沒有出現過“全面牛市”，如今樓市也只是結構性牛市。

2010-2020年，A股市場上賽道很重要，但我在去年9月寫了一篇文章，叫好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？如果符合二八定律，則好賽道上80%的股票可能會遇到估值修正導致的下行壓力。實際上，歐美股市都是如此，10%的股票貢獻了90%以上的漲幅。美國股市的退市率奇高，1980年至今退市股票大約有16000多家，因此，下跌股票的數量還不算多。A股未來大概率是港股模式，在注冊制下，股票供給大幅增加，而退市股票數量不會太多，但“仙股”數量估計會大量增加。