科大國創(chuàng)核心業(yè)務(wù)存疑，重組并購爆雷

詩與星空

在中國的名校體系里，成長起來不少上市公司，比如清華系的紫光股份（000938.SZ），比如浙大系的浙大網(wǎng)新（600797.SH）。

在高科技領(lǐng)域做得最為有聲有色的，莫過于中科大系。受益于合肥當(dāng)?shù)氐摹帮L(fēng)投”意識，中科大孕育出了多家有特色的上市公司，從科大訊飛（002230.SZ）、科大智能（300222.SZ）、時代出版（600551.SH），到國盾量子（688027.SH），再到科大國創(chuàng)（300520.SZ）。

4月19日，科大國創(chuàng)發(fā)布了2020年年報，同時發(fā)布了計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告。公司在2020年實(shí)現(xiàn)營收15.12億元，較上年同期下降3.67%;凈利潤4028萬元，較上年同期下降66.11%;扣非凈利潤-1.22億元。

作為中科大旗下高科技類上市公司之一，科大國創(chuàng)的經(jīng)營遇到了什么問題？

“智慧物流”的毛利率之謎

2020年年報中，公司將全部業(yè)務(wù)根據(jù)行業(yè)分為四大板塊，分別是電信、政企、智能汽車和物流。

其中，電信板塊營收2.89億元，毛利率59.85%;政企板塊營收5.54億元，毛利率39.09%;智能汽車板塊營收1.98億元，毛利率38.66%;物流板塊營收4.7億元，毛利率2.92%。

物流板塊的營收占比接近三分之一，是公司重要業(yè)務(wù)，但毛利率過低，拉低了公司整體毛利率。

為什么物流板塊和其他板塊的差距如此之大？

其實(shí)，是因?yàn)楣镜奈锪靼鍓K從事的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和其他板塊的業(yè)務(wù)邏輯完全不同。

普通投資者理解的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，是幫助貨主找車，幫助車主找貨，然后從中收取服務(wù)費(fèi)，計入營業(yè)收入;而實(shí)際上的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，代收貨款一進(jìn)一出，分別計入營業(yè)收入和營業(yè)成本，做大銷售額。由此導(dǎo)致銷售額巨大，但毛利率極低。

A股有不少供應(yīng)鏈企業(yè)，科大國創(chuàng)也有名義上的“智慧物流”。但智慧物流的毛利率卻不智慧，這到底是什么業(yè)務(wù)？

據(jù)公司年報，智慧物流有兩個亮點(diǎn)。

第一，圍繞貨車ETC可信數(shù)據(jù)，以“平臺+服務(wù)”模式創(chuàng)新數(shù)智物流應(yīng)用場景，面向貨主企業(yè)、物流企業(yè)和貨車司機(jī)提供數(shù)智物流、貨車后市場和數(shù)據(jù)運(yùn)營等綜合服務(wù);

第二，攜手合作銀行推出了基于物流特定場景的金融產(chǎn)品“慧易付”，試點(diǎn)物流供應(yīng)鏈金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

簡單理解，通過智慧物流平臺把貨主企業(yè)、物流企業(yè)和司機(jī)三方整合在一個平臺上，然后以貨物為標(biāo)的物，再引入銀行等金融機(jī)構(gòu)，向三方提供小額貸款業(yè)務(wù)。

也就是說，這類似于精心包裝的小貸業(yè)務(wù)。

科大國創(chuàng)雖然沒有金融資質(zhì)，但是通過和銀行合作，以智慧物流平臺的交易流水為信用依據(jù)，向客戶放貸。

當(dāng)然，和近年來整治的P2P小貸業(yè)務(wù)相比，有貨物、貨車作為抵押物的小貸，風(fēng)險相對較小。

風(fēng)險雖然小了一點(diǎn)，但這種小貸也不是非常安全。年報顯示，公司2020年信用減值損失2800萬元，要知道，公司的應(yīng)收款項(xiàng)也不過3.79億元，壞賬損失比例非常高。

如果把壞賬再計算在內(nèi)，會發(fā)現(xiàn)公司的所謂智慧物流業(yè)務(wù)，根本就是賠錢的。

為什么公司會熱衷這種業(yè)務(wù)？顯然，可以做大營收規(guī)模，一定程度上能提高公司的市值。

假設(shè)參照其他板塊最低毛利率38.66%來測算，公司物流板塊的“真實(shí)”銷售收入只有3500萬元左右。

商譽(yù)減值準(zhǔn)備爆雷

2017年，科大國創(chuàng)收購了一家關(guān)聯(lián)公司貴博新能，后更名為國創(chuàng)新能，形成了5.79億元的商譽(yù)。

國創(chuàng)新能的核心業(yè)務(wù)是電動車BMS，因受新冠疫情沖擊等因素影響，發(fā)展未及預(yù)期，科大國創(chuàng)根據(jù)國創(chuàng)新能 2020 年度業(yè)績完成情況及未來行業(yè)市場競爭狀況等因素進(jìn)行評估，對收購國創(chuàng)新能時形成的商譽(yù)計提減值準(zhǔn)備 2.11 億元。

2020年，國創(chuàng)新能營收1.98億元，凈利潤4357萬元，低于并購時的業(yè)績承諾6000萬元。

根據(jù)并購時的資料，國創(chuàng)新能嚴(yán)重依賴極少數(shù)客戶，而這些客戶的最終客戶都指向奇瑞。國創(chuàng)新能的業(yè)績，受制于奇瑞的市場表現(xiàn)。

中國乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2020年新能源汽車?yán)塾嬩N量為110.9萬輛，和上年同期相比，增長9.8%;與之形成鮮明對比的，奇瑞新能源2020年銷量是4.3萬輛，而2019年同期為4.67萬輛，奇瑞新能源銷量下滑8%，這個數(shù)據(jù)更是遠(yuǎn)小于2018年的6.15萬輛。

奇瑞新能源連年下滑的銷量，拖累了國創(chuàng)新能的業(yè)績，也讓科大國創(chuàng)的商譽(yù)開始爆雷。

不難推測，隨著奇瑞新能源銷量的不斷萎縮，這不是最后一次爆雷。假設(shè)最終全部商譽(yù)都要計提減值準(zhǔn)備，差不多相當(dāng)于公司近六年來的全部凈利潤之和。

這樣的并購，真的是得不償失。

國創(chuàng)新能的董事長史興領(lǐng)是科大國創(chuàng)的副董事長，直接和間接持有科大國創(chuàng)4.87%股份。這次并購是典型的關(guān)聯(lián)交易，很難保證并購價格的公允性。

從最終的業(yè)績成果看，并購的目的是真的為了轉(zhuǎn)型提升競爭力，還是為了將劣質(zhì)資產(chǎn)整合至上市公司，都是個未知數(shù)。

一季報里的營收構(gòu)成變化

4月26日，科大國創(chuàng)發(fā)布了2021年一季報。一季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收2.23億元，較上年同期增長9.34%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2185.55萬元，較上年同期增長234.01%。

其中，數(shù)據(jù)智能行業(yè)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.45億元，較上年同期增長103.98%，較2019年同期增長13.63%;智能軟硬件產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5852.10萬元，較上年同期增長1491.34%，較2019年同期增長30.45%;以智能物流為主的數(shù)據(jù)智能平臺運(yùn)營實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1952.80萬元，較上年同期下降84.87%，較2019年同期下降85.72%。

正是毛利率最低的物流業(yè)務(wù)占比大幅降低，其他板塊尤其是智能軟硬件產(chǎn)品高速增長，此消彼長，所以雖然營收總額變化不大，但公司的經(jīng)營質(zhì)量有了明顯改善。

“候鳥”客戶對公司現(xiàn)金流的沖擊

考察一家上市公司經(jīng)營的穩(wěn)健性，要看它的客戶。筆者認(rèn)同一句話：“偉大的企業(yè)都是To C的”。因?yàn)橹挥挟a(chǎn)品覆蓋到千家萬戶，才能把風(fēng)險降到最低。

然而科大國創(chuàng)的客戶主要是To B的，且以電信、政府、大型國企為主。前五大客戶占營收額超過29%，按說這類企業(yè)信譽(yù)可靠，公司不用擔(dān)心業(yè)績，為什么反而成了風(fēng)險？

因?yàn)檫@類客戶通常有著非常嚴(yán)格的預(yù)算管理制度和采購審批制度，上半年簽合同，下半年回款。占用公司資金，而且還有可能因?yàn)轵?yàn)收苛刻導(dǎo)致不能完全履約，這也是科大國創(chuàng)每年都出現(xiàn)較大金額的信用減值損失的主要原因之一。

一季報的現(xiàn)金流量表也證實(shí)了這一點(diǎn)：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-1.56億元。

資本是把雙刃劍

把科大國創(chuàng)的核心業(yè)務(wù)認(rèn)真拎出來分析，會發(fā)現(xiàn)這是將十多家業(yè)務(wù)迥異的各行各業(yè)子公司強(qiáng)行“拉郎配”組裝起來上市的公司。

其中有部分子公司業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，維持著40%左右的較高毛利，維系著幾家大型客戶，屬于“小富即安”的經(jīng)營模式;但也有一部分業(yè)務(wù)水分比較大，缺乏核心技術(shù)的子公司被強(qiáng)行吸納到上市公司，以做大營收規(guī)模，這部分子公司經(jīng)營狀況不佳，拖累了上市公司整體業(yè)績。

如果輕裝上陣，不去炒作各種概念，剝離這些缺乏競爭力的業(yè)務(wù)，科大國創(chuàng)有望成為一家相對穩(wěn)定的“小而美”的公司。但這樣的財務(wù)數(shù)據(jù)可能無法滿足投資者對于成長性的要求，不能維持較高的市值，導(dǎo)致公司決策層不惜采用種種資本運(yùn)作，來做大企業(yè)規(guī)模。

比如2018年不成功的收購，給公司未來的業(yè)績埋了不確定的商譽(yù)地雷，也給投資者敲響了警鐘。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票