經濟政策不確定性與參照點效應?
——基于中國公司并購溢價的實證研究

國文婷 陳冀偉

(1.華東師范大學經濟與管理學部 上海 200062)

(2.信陽師范學院財務處 河南信陽 464000)

一、引 言

經濟增長不平衡的加劇、國際政治局勢的緊張，以及全球公共衛生安全事件的突發，對世界各國經濟體系造成了明顯的沖擊。為此，各國政府對政策工具組合及實施力度做出了調整，在此過程中伴隨的不可預測性、不透明性和模糊性，會導致經濟政策的不確定性(Gulen 和Ion，2016)。尤其是對于企業并購，可供收購方選擇的目標公司遍布全球，但各國政府將在何時、采取何種經濟政策不得而知。在此背景下，經濟政策不確定性成為企業并購實務和學術研究的熱點。

現有文獻主要集中在經濟政策不確定性如何影響目標公司的選擇、并購支付方式、并購意愿以及并購績效等方面。一是目標公司的選擇。賈玉成和張誠(2018)認為，2008 年金融危機后的“四萬億”計劃是推動中國經濟政策不確定性上升的主要力量，政策強調促進投資、擴大開放等，這使得企業更傾向于選擇境外標的；Aguiar 和Gopinath(2005)發現在東南亞金融危機時期，外資傾向于收購資產被嚴重低估的標的；Bonaime等(2018)認為，政策不確定性不僅會增加目標公司估值的風險，而且會增加并購后整合的風險，收購方會更加謹慎，選擇能夠為其帶來財富效應的并購標的。二是并購支付方式。Nguyen 和Phan (2017)認為制度政策不確定性會增加資本成本和流動性風險，惡化企業的財務狀況，收購方更愿意選擇非現金的支付方式。三是并購意愿。支持企業并購的觀點認為，經濟政策不確定性升高，不僅會使管理者通過兼并重組建立“帝國大廈”(Duchin 和Schmidt，2013)，還會促使企業通過垂直并購降低其他層面的不確定性(Garfinkel 和Hankins，2011)；反對企業并購的觀點認為，經濟政策不確定性會帶來前景預期的不確定性，管理者更傾向于等待時機或推遲并購(Bonaime 等，2018)。四是并購績效。一種觀點認為經濟政策不確定性不會對并購績效產生負面影響(Bonaime 等，2018；Nguyen 和Phan，2017)，另一種觀點認為不確定性會導致較低的并購績效(黃燦等，2020)。

上述研究都忽視了決策者的心理因素。Tversky 和Kahneman (1974)在前景理論中提出“參照點”概念，決策者會根據已有的基準信息進行調整，但認知偏差和調整惰性會導致調整不足，使最終的決策嚴重依賴于基準信息，他們把這種心理行為因素界定為非理性特征，并將此納入決策分析框架中。本文將研究視角轉向參照點，即在并購溢價決策中存在參照點效應的前提下(Ma 等，2019；藍發欽和國文婷，2020)，研究經濟政策不確定性對參照點效應的影響。

具體而言，本文基于藍發欽和國文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗證了參照點效應的存在性，研究目標公司國家經濟政策不確定性會增強還是減弱并購溢價決策中的參照點效應。本文以2007—2019 年中國公司收購境內外上市目標公司的并購案例為樣本，發現目標公司國家經濟政策不確定性會增強參照點效應，并檢驗經濟政策不確定性對參照點效應影響的并購估值機制和現金持有機制，分類研究不同所有權結構、債權結構、股市波動周期和標的行業下的影響，又基于政府、企業和并購策略三大維度，探究降低該影響的措施。

本文的貢獻體現在:其一，拓展交叉學科的研究范疇。經濟政策不確定性是企業并購決策的重要影響因素，學者在研究經濟政策不確定性影響企業并購決策時，更多基于理性預期，但是，決策的主體是管理者，其心理及行為特征很可能會影響并購決策，表現出非理性傾向。其二，豐富參照點效應的研究視角。在對參照點效應的研究中，多數學者重點考察并購溢價決策中參照點效應的存在性(藍發欽和國文婷，2020；陳仕華和李維安，2016；Baker 等，2012)，本文另辟蹊徑，在此基礎上把研究視角轉向經濟政策不確定性，拓展了相關領域的研究范疇。其三，為企業并購實踐提供理論借鑒和現實參考。在2020 全球經濟大震蕩，以及2021 世界各國持續受疫情沖擊的時代背景下，企業并購舉步維艱，管理者和股東之間的利益沖突愈發激烈，非理性決策的現象愈發嚴重，本文從政府宏觀層面、企業微觀層面以及并購策略層面出發，提出降低經濟政策不確定性影響的措施，這對中國公司并購決策具有重要的參考價值。

二、理論基礎與研究假設

(一)參照點效應的理論分析

參照點效應是企業決策重要的非理性因素(陳仕華和李維安，2016)，其理論根源于Tversky 和Kahneman (1974)提出的錨定和調整機制。決策者在不確定情境下，會被看似重要實則不重要的信息所吸引，并以該信息為基準進行調整，直到他們認為最優的點。其中，既有的“信息”就是參照點，“最優的點”就是前景理論下決策者的信念和期望，從參照點調整到他們認為最優的點這一過程被稱為調整過程。在調整過程中，決策者的認知惰性會導致調整不足，產生調整偏差，使決策結果嚴重依賴于參照點。

決策環境中的不確定性(Tversky 和Kahneman，1974)或決策者的信息匱乏(Mussweiler 和Strack，2000)是參照點效應存在的前提。不確定的決策環境或信息劣勢使決策者無法精確地估計各種情況發生的概率，也無法準確地預測情況發生后可能出現的結果(Milliken，1987)，因此不得不通過先驗性事實進行決策，從而產生決策偏差。企業并購最典型的特征是信息不對稱，即在目標公司價值方面，收購方存在信息劣勢，因此基于Mussweiler 和Strack (2000)的理論，企業并購決策很有可能會受到參照點的影響。

并購溢價決策是企業并購的重中之重，不僅關乎交易成敗，還關系到合并后企業的協同和整合。并購溢價的決策主要依賴于并購價格，并購價格又源于目標公司的價值和合并后實體的評估價值，以及并購雙方的相對議價能力。但是在評估目標公司價值過程中，收購方與目標公司之間存在信息不對稱——目標公司更清楚自己的真實價值而收購方卻不夠清楚，基于Mussweiler 和Strack (2000)的觀點，信息劣勢的收購方在價值評估過程中存在參照點效應，即參照點會影響收購方對目標公司的價值評估。另外，目標公司的價值估值是并購定價的主要依據，估值水平越高，收購方愿意支付的溢價也越高，因此參照點會通過并購估值機制影響并購溢價。本文提出研究假設1。

H1:并購溢價決策中存在參照點效應。

(二)經濟政策不確定性對并購溢價的影響

與參照點對并購溢價的影響機制類似，經濟政策不確定性也會通過并購估值機制影響并購溢價。在并購估值過程中，收購方基于所能獲取的目標公司信息估計其獨立價值和雙方合并價值；但是信息不對稱使收購方無法準確地估計目標公司的獨立價值，因此為了成功收購目標公司，收購方不得不在其可接受的價格范圍內報出更高價格。而經濟政策不確定性會進一步加劇收購方的信息劣勢(Nguyen 和Phan，2017)，使其在評估目標公司獨立價值時存在更大困難，導致收購方支付更高的并購溢價。

經濟政策不確定性還會通過價格博弈機制影響并購溢價。當目標公司的估值基本確定后，并購雙方會開展價格博弈，因為經濟政策等宏觀層面的不確定性會影響整個國家的經濟發展，所以目標公司所在國家的經濟政策不確定性會對價格博弈結果產生影響。例如，Gulen 和Ion (2016)發現與稅收、政府支出以及監管和貨幣政策相關的不確定性阻礙了大衰退后美國的經濟復蘇；美媒報道也表明，債務危機和布什執政黨期間對減稅政策的爭議導致不確定性的激增，使得2011—2012 年的美國GDP 下降超1 個百分點和至少100 萬次工作機會的削減(Nguyen 和Phan，2017)。在國家宏觀發展受到阻礙時，企業并購的合并效應也難以為繼和提高。基于這種潛在可能性，收購方在價格博弈中占據優勢，議得較低的并購溢價。

由此可見，目標公司國家經濟政策不確定性會通過并購估值機制提高溢價，又會通過價格博弈機制降低溢價，二者作用方向相反，因此本文提出競爭性研究假設2。

H2a:目標公司國家經濟政策不確定性會提高并購溢價。

H2b:目標公司國家經濟政策不確定性會降低并購溢價。

(三)經濟政策不確定性對參照點效應的影響

經濟政策不確定性會導致并購溢價決策環境的不確定性，而決策環境的不確定性是參照點效應存在的一個前提(Tversky 和Kahneman，1974)，因此目標公司國家經濟政策不確定性很可能會對并購溢價決策中的參照點效應產生影響，那么究竟會增強參照點效應還是會減弱參照點效應?

目標公司國家經濟政策不確定性可能會增強并購溢價決策中的參照點效應。一方面，目標公司國家經濟政策不確定性會提高價值評估的難度，進而提高并購溢價決策中對參照點的依賴程度。實務界在對持續經營的目標公司進行價值評估時主要采用收益法和市場法。收益法是基于效用價值論的評估方法，效用價值論認為資產的價值取決于預期未來的獲利能力，因此收益法是以未來獲利的多少來估計目標公司的價值，即目標公司未來預期收益的現值。在這種價值評估方法下，收購方需要把握兩大要素:一是目標公司的未來預期收益，二是預期收益折現的風險。當目標公司國家經濟政策不確定性較大時，收購方對目標公司未來預期收益的評估存在難度，因為宏觀環境和經濟政策的不確定性往往涉及國家層面對產業支持的力度以及對消費需求的刺激程度等的不確定性，而這些都與目標公司未來預期收益息息相關。不僅如此，對目標公司未來預期收益評估之后，收購方還要確定未來收益實現的風險因素——折現率，折現率會隨著金融環境不確定性、國家層面不確定性、國與國之間的不確定性等發生變化。市場法是建立在替代原理基礎上的一種評估方法，替代原理認為在公開、競爭充分的市場上，相同或相似的資產應該擁有相同或相似的交易價格，因此市場法是在公開交易市場上尋找相同或相似的資產作為可比對象，通過可比對象的市場價值分析目標公司的價值。這就要求市場是有效的，也就是說可比對象的市場股價信息可以反映其特有的企業信息，但是在目標公司國家經濟政策不確定的背景下，可比對象的市場股價信息難以準確反映企業特有信息。靳光輝等(2016)認為經濟政策不確定性的提升會增加投資者的風險感知和對不確定性的厭惡程度，從而導致投資者情緒下降，影響投資者對政策信息的理解和把握，降低投資者的理性程度(Jr 和Sharfman，1993)，而當大量投資者的行為受非理性情緒驅動時，市場的股價同步性就會提高，股票價格就難以反映出企業的特有信息，從而使市場法的評估效果大打折扣。因此，目標公司經濟政策不確定性的提高會增加采用收益法和市場法并購估值的難度，而Tversky 和Kahneman (1974)認為不確定性的提高和決策難度的增加會導致收購方在并購決策中更依賴于參照點，即目標公司國家經濟政策不確定性會增強參照點對并購溢價的影響。

另一方面，目標公司國家經濟政策不確定性會增加目標公司的現金持有，從而降低目標公司對流動性的需求，增加并購博弈中目標公司的議價能力及參照點對決策的影響力。Bates 等(2009)認為，當外部宏觀環境不確定性較高時，資本市場的波動會更加頻繁，企業會基于風險規避動機提高現金持有；汪弘等(2019)也認為，經濟政策不確定性的增加會增強企業現金持有的動機，使其愿意持有更多的現金資產和其他流動性資產，以緩沖日后的借款需求或減小未來外部沖擊的影響。而目標公司的現金持有會在價格博弈過程中影響并購雙方的相對議價能力，因為高現金持有的目標公司不存在對現金的迫切需求，在同等條件下其議價地位會高于低現金持有的目標公司。Officer (2007)對此進行研究，即目標公司對現金的需求是否會影響價格博弈的結果，他用目標公司的上市狀態衡量其對現金的需求，認為上市公司的現金留存高于預期，而非上市公司不得不花費大量的成本獲取現金流，因此非上市公司往往比上市公司對現金流存在更迫切的需求；并得出非上市目標公司要比上市目標公司的資產出售價格平均低15%至30%的結論，而且如果買方采用現金支付的話，非上市目標公司的出售折扣會更低。由此可見，目標公司國家經濟政策不確定性會通過增加目標公司的現金持有水平來增強其議價地位，而相對較高的議價地位又會增強目標公司在并購博弈中的話語權和決定權，故而當參照點有助于目標公司獲得更高并購溢價時，比如并購前一段時間的股票最高收盤價與并購溢價正相關時，經濟政策不確定性會增強參照點效應。

目標公司國家經濟政策不確定性還可能會減弱并購溢價決策中的參照點效應。一方面，目標公司國家經濟政策不確定性較高意味著收購方面臨著較大的信息不確定性，因此收購方會更加勤勉盡責，實施更多、更細致的盡職調查，以緩解并購雙方之間的信息不對稱程度(Li 和Tong，2018)。收購方通過盡職調查，更了解目標公司的信息，從更加綜合和全面的角度對目標公司價值進行評估，因此參照點就成為眾多可供參考信息之一，其所占的比重和重要性會有所下降，收購方的行為決策也會因為盡職調查而變得更理性和有效。基于這一假定，目標公司國家經濟政策不確定性會通過收購方的盡職調查機制降低并購溢價決策中的參照點效應。

另一方面，目標公司經濟政策不確定性較高不僅意味著收購方面臨較大的不確定性，還意味著市場也面臨較大的不確定性，這會使市場對目標公司價值和信息的預期存在較大分歧，更容易導致股價的錯誤估值(Li 和Tong，2018)。尤其是在并購前出現的不確定的政策沖擊，往往會對國家和企業產生更長遠的影響，比如美國大選、中美貿易摩擦等，容易導致投資者過度緊張或悲觀情緒，使得市場在此期間對企業的定價存在偏差。這種情況下，收購方就不大可能相信參照點，比如收購方很難相信并購后目標公司的股價能夠達到并購前一段時間最高股票收盤價的歷史高度。因此在目標公司國家經濟政策不確定性較大時，收購方不會輕易把參照點作為并購溢價決策的重要依據。

綜上來看，目標公司國家經濟政策不確定性可能會正向調節也可能會負向調節參照點對并購溢價的影響，因此本文提出競爭性研究假設3。

H3a:目標公司國家經濟政策不確定性會增強并購溢價決策中的參照點效應。

H3b:目標公司國家經濟政策不確定性會減弱并購溢價決策中的參照點效應。

三、研究設計

(一)數據來源

本文并購數據來源于SDC 全球并購數據庫，以2007—2019 年中國公司收購境內外上市目標公司的4 089 宗并購案例為研究對象。目標公司國家經濟政策不確定性數據來源于Baker 等(2016)構造的國家月度經濟政策不確定性指數(Economic Policy Uncertainty，EPU)①Baker 等(2016)構造的EPU 指標的數據來源和構建方法參見:http://www.policyuncertainty.com/。。具體來說，為計算各國的經濟政策不確定性指數，Baker 等人依托當地若干家主流媒體，通過文本分析提取每月與經濟、政策以及不確定性術語相關的新聞報道，然后進行頻次加權和標準化處理。考慮到目標公司國家之間的經濟、政策、制度環境存在差異，本文在目標公司國家層面對樣本進行穩健性聚類回歸；為剔除異常值的影響，對所有連續變量在1%和99%的水平下縮尾處理。

(二)變量定義

1.并購溢價

被解釋變量為并購溢價。國外文獻對于并購溢價的衡量方法主要基于市場法，用收購方的出價與公告前目標公司的股價之比再減1 衡量(Nguyen 和Phan，2017；Bonaime等，2018)。但是這種方法并不適合國內的研究，因為該方法主要依賴于資本市場的有效性，而中國資本市場中的諸多因素，如殼資源的稀缺性、地方政府對并購行為的政治干預、市場投資者的非理性跟風等，都可能會使基于股票價格的市場測量方法失效(陳仕華和李維安，2016)。因此，借鑒陳仕華和李維安(2016)的方法，本文采用并購交易成交價與目標公司凈資產賬面價值之比再減1 衡量，記為Premium。

2.參照點

已有研究主要把并購價格(陳仕華和李維安，2016)或股票價格(Baker 等，2012；Ma 等，2019；藍發欽和國文婷，2020)作為企業并購決策的參照點，包括收購方及其關聯公司過去并購價格、收購方或目標公司過去一段時間的股價，其中后者被稱為股價參照點。學者對股價參照點的選取主要包括最高價和最低價，時間范圍通常是并購前52周。因為從現實情況來看，52 周的最高股價是在財經媒體上被經常報道和討論的一個時間點，對高管、董事會和投資者都很重要(Baker 等，2012)；從學術證據來看，在員工股權期權行權、盈余公告漂移、投融資決策(Heath 等，1999；George 等，2014；George等，2018)等方面，52 周的股價高點和低點都是一個重要的參照點。本文用并購前52周目標公司的最高股票收盤價作為參照點，但股票收盤價是絕對值，可能存在不同企業、不同行業不可比的問題。為解決這一問題，用股票收盤價與滯后一期的目標公司凈資產作商計算相對指標，如式(1)所示，記為RPRHigh。值得注意的是，本文并沒有采用臨近并購目標公司的股價(Baker 等，2012)作為計算相對指標的基準，理由是:一方面該指標與并購前52 周的股票最高收盤價存在較強相關性，容易吸收掉最高股票收盤價的影響，另一方面中國資本市場不同于歐美發達資本市場，存在信息提前泄露或市場提前反映的可能性，這兩種原因都會導致因果效應的低估。

3.目標公司國家經濟政策不確定性

由于不同國家之間的經濟政策不確定性不可橫向比較(Baker 等，2016)，本文在Baker 等(2016)研發的經濟政策不確定性指數基礎上，計算并購當月目標公司國家經濟政策不確定性指數較上月的變動率，記為TarEPU。之所以采用當月增長率而非滯后一月增長率衡量經濟政策不確定性，是因為Baker 等人研發的月度經濟政策不確定性指數是在每月月初公布，因此反映的是滯后一月的不確定性。本文控制月度指數而非年度指數，不僅是因為月度指數比年度指數擁有更強的變異性，還因為經濟政策不確定性年度指數多是通過對月度指數加總平均獲得(賈玉成和張誠，2018；黃燦等，2020)，與月度指數沒有本質上的差異，更是由于境外并購目標的存在，月度指數不會被年度固定效應吸收，即模型中不容易出現共線性的問題。

此外，本文還控制目標公司財務、收購方特征和并購交易特征變量，但未控制收購方財務變量。理由是:控制收購方財務變量會導致樣本觀測值數量驟減，以至于不足300個，不符合統計檢驗的大樣本要求，還會導致樣本選擇偏誤；而且收購方財務指標不是必須控制的關鍵變量，因為它不會直接影響解釋變量股價參照點。在并購特征變量中，本文并未控制是否跨境并購的0—1 變量，因為實證模型控制了比是否跨境并購更細致的目標公司國家層面虛擬變量，如果還同時控制是否跨境并購變量，就會導致模型存在嚴重的共線性問題。控制變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

(三)模型設定

其中，式(3)研究股價參照點對并購溢價的影響，驗證并購溢價決策中參照點效應的存在性，如果α1顯著為正，則存在參照點效應。式(4)檢驗目標公司國家經濟政策不確定性對并購溢價的影響，如果β1顯著為正，說明目標公司國家經濟政策不確定性會正向影響并購溢價，如果β1顯著為負，說明目標公司國家經濟政策不確定性會負向影響并購溢價。式(3)和式(4)的系數顯著異于0 是進行后續實證檢驗的基礎。式(5)是本文研究的重點，即目標公司國家經濟政策不確定性對參照點效應的影響，如果γ3顯著為正，意味著經濟政策不確定性會增強參照點效應；如果γ3顯著為負，意味著經濟政策不確定性會減弱參照點效應；如果γ3不顯著，意味著經濟政策不確定性不會影響參照點效應。此外，由于研究對象聚焦于目標公司，本文除了控制收購方行業固定效應和年份固定效應，還控制目標公司行業固定效應和國家固定效應。

(四)基本統計分析

本文還對各變量的基本描述性統計結果、Pearson 相關系數檢驗以及經濟政策不確定性的調節效應圖進行闡釋和分析，初步驗證研究假設H1、H2a、H3a。①因篇幅所限，本文省略了描述性統計、相關系數檢驗、調節效應圖形，感興趣的讀者可在《經濟科學》 官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載，具體見第一部分。

四、實證結果分析

(一)基準回歸

表2 為實證模型(3)至(5)的檢驗結果，其中(1)、(2)、(3)列分別對應實證模型(3)、(4)、(5)。結果顯示:首先，RPRHigh的系數為1.826 且在1%水平下顯著，說明股價參照點會正向影響并購溢價，即并購溢價決策中存在參照點效應，驗證了參照點效應存在性的研究假設H1。基于并購估值機制，在信息不對稱情境下，收購方會把能夠獲得的目標公司信息作為價值評估的參考信息，尤其是股價在一定程度上反映的是市場預期和想象空間；而且既然目標公司在近段時間內達到過這樣的高點，那么就有理由相信，同樣的高點在未來也是可以實現的(Baker 等，2012)。其次，TarEPU的系數為0.314 且在1%水平下顯著，說明目標公司國家經濟政策不確定性會抬高并購溢價，驗證了研究假設H2a。這意味著目標公司所在國家的經濟政策不確定性一方面會提高收購方的估值難度，另一方面會提升目標公司的現金持有水平，增強目標公司在并購博弈中的話語權和決定權，導致并購溢價決策更依賴參照點(Tversky 和Kahneman，1974)。最后，交乘項系數在1%的水平下顯著為正，表明參照點對并購溢價的影響還取決于目標公司國家經濟政策的不確定性，隨著不確定性程度的提高，并購溢價決策會更依賴于參照點，即參照點效應會更強，證實了研究假設中的加強假設H3a，原因是:一方面不確定性的提高會提高收購方的估值難度，而決策情境中的難度和風險更容易導致參照點效應(Tversky 和Kahneman，1974；Mussweiler 和Strack，2000)，另一方面不確定環境下目標公司會增加對預防性現金的持有量，隨著目標公司現金留存量的增多，其議價能力將會提高(Officer，2007)，因此當依賴于參照點的決策更有助于目標公司獲得高溢價時，經濟政策不確定性會進一步增強參照點效應。

表2 目標公司國家經濟政策不確定性影響參照點效應的實證檢驗

有趣的是，在不含交乘項的模型中TarEPU系數顯著為正，如表2 第(2)列，而在包含交乘項的模型中TarEPU系數卻顯著為負，如表2 第(3)列，即TarEPU對Premium的影響在不同模型中存在矛盾，這似乎于理不合。但事實并非如此，在不含交乘項的模型(2)中，TarEPU對Premium的影響就是TarEPU的系數0.314，而在含交乘項的模型(3)中，TarEPU對Premium的影響是對TarEPU求偏導數后的偏效應－0.314＋0.781 ×＝0.249，而不是－0.314，因此即便是在含交乘項的模型中，TarEPU對Premium的影響依然為正。正如伍德里奇(2015)所言，只關注交乘項模型中TarEPU前面的系數是沒有意義的，應當關注TarEPU對Premium的偏效應。①本文其余不含或含交乘項模型中TarEPU 系數存在差異的原因與之類似。

(二)穩健性檢驗

為驗證實證結論的穩健性②穩健性檢驗結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”的第二部分。，本文采用如下方法進行檢驗:一是剔除交易失敗的案例。并購失敗的一個重要原因是價格未能協商一致，這類樣本可能會造成參數估計的偏差，因此予以剔除。二是替換股價參照點的衡量指標。本文用并購前104 周目標公司的股價高峰值、并購前156 周目標公司的股價高峰值、并購前52 周目標公司股價的低谷值分別除以并購前一財務報告日目標公司凈資產賬面價值，作為股價參照點的替代指標。以上三個指標對應的變量符號分別為RPRHigh2Lags、RPRHigh3Lags、RPRLow。三是替換目標公司國家經濟政策不確定性的衡量指標。借鑒Gulen 和Ion (2016)的處理方法，本文對季度內3 個月的權重依次賦值1/6、2/6、3/6，具體來說，并購當月權重賦值為3/6、并購前1 個月的權重賦值為2/6、并購前2 個月的權重賦值為1/6，得到經濟政策不確定性的加權指標，再根據本文目標公司國家經濟政策不確定性的計算方法，用加權指標與上月指標之比作為TarEPU的替代指標之一，記為TarEPU1，該衡量方法的核心思想在于:距離觀測值越近的月份，經濟政策不確定性對并購決策的影響越強。另一種替代指標是把經濟政策不確定性的月度指數替換為年度指數，先把月度經濟指數加總為年度指數，然后再用當年與上年經濟政策不確定性指數之比作為TarEPU的替代指標之二，記為TarEPU2。四是替換并購溢價的衡量指標。借鑒Nguyen 和Phan (2017)、Bonaime 等(2018)的方法，本文用成交價與并購公告日前1 周目標公司的股票價格之比再減1 衡量。五是采用固定效應模型。固定效應模型允許個體效應和解釋變量相關，而且對于面板數據，采用固定效應模型可以在一定程度上緩解內生性問題。在設定面板數據時，對于同一期發生多起并購交易的收購方，本文只保留當期并購金額最大單。

穩健性檢驗不僅驗證了參照點效應的存在性和目標公司國家經濟政策不確定性對并購溢價的影響，還得到交乘項的系數至少在10%水平下顯著為正的結論，說明目標公司所在國家經濟政策不確定性會增強并購溢價決策中的參照點效應，證實了研究假設H1、H2a、H3a。除此之外，本文還借鑒黃燦等(2020)的方法進行安慰劑檢驗，驗證了本文結論的可靠性和穩健性。

(三)內生性檢驗

研究問題是目標公司國家經濟政策不確定性對并購溢價決策中參照點效應的影響。本文以參照點和經濟政策不確定性對并購溢價存在影響為前提，因此需要解決二者與并購溢價之間的互為因果關系導致的內生性問題。③聯立方程組及內生性檢驗結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”的第三部分。第一，股價參照點是否會受并購溢價的反向影響? 基于時序分析，如果選擇并購很久之前的股價最高點作為參照點，且該點出現在并購意向之前，那么并購溢價就很難反向影響股價參照點，因為并購溢價是在股價參照點之后形成的；但是假如股價參照點恰好落在雙方敲定溢價之后、并購公告之前這一窗口期，就可能會導致并購溢價因為信息提前泄露或內幕交易等影響股價參照點，即存在時序上反向因果的可能性。第二，經濟政策不確定性是否會受并購溢價的反向影響? 基于層級分析，經濟政策不確定性受國家政策及宏觀經濟影響，而并購溢價受并購雙方企業及利益相關者影響，相較而言，前者屬于高決策層級，后者屬于低決策層級，低層級很難對高層級產生直接影響，因此經濟政策不確定性不大可能受到并購溢價的反向影響。由此可見，實證模型的互為因果關系可能主要存在于參照點與并購溢價之間，為此本文通過聯立方程組，驗證了實證研究的穩健性和因果關系。

五、進一步分析①機制檢驗、異質性檢驗、措施檢驗結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”的第四部分。

(一)經濟政策不確定性對參照點效應影響的機制檢驗

實證結論表明，目標公司國家經濟政策不確定性會正向調節股價參照點對并購溢價的影響。為驗證其傳導機制，本文基于并購估值和現金持有探究經濟政策不確定性對參照點效應的影響。借鑒Li 和Tong (2018)對并購估值乘數的定義，本文采用收購方報價與目標公司EBITDA 之間的比值作為并購估值乘數，記為OV/EBITDA；采用現金及現金等價物的自然對數作為企業的現金持有，記為CashEquivalents；再結合控制變量的選擇標準，分別選擇并購估值機制和現金持有機制模型中各自的控制變量。

在并購估值機制檢驗中，RPRHigh會正向影響并購估值，說明收購方認為目標公司股價高點的“歷史會重演”(Baker 等，2012)；TarEPU會負向影響并購估值，說明目標公司需要為自己國家宏觀環境的不確定性買單；RPRHigh ×TarEPU系數顯著為正，說明一方面目標公司國家經濟政策不確定性會增強股價參照點對并購估值的影響，即當面臨宏觀環境不確定性時，收購方對目標公司的估值會更依賴于股價參照點，另一方面，并購估值又是并購溢價決策的重要影響因素，所以目標公司國家經濟政策不確定性會正向調節股價參照點對并購溢價的影響，由此驗證不確定性影響參照點效應的并購估值機制。

在現金持有機制檢驗中，RPRHigh會正向影響目標公司的現金持有，即目標公司并購前一段時間股價參照點較高時，企業的現金及現金等價物存量會增加；TarEPU會正向影響目標公司的現金及現金等價物存量，說明經濟政策不確定性會影響企業的現金持有行為，企業在外部宏觀環境存在較高不確定性背景下，會增加現金持有量，以預防未來可能的沖擊(汪弘等，2019)；RPRHigh ×TarEPU的系數顯著為正，一方面表明目標公司國家經濟政策不確定性會正向調節股價參照點對現金持有的影響，即當面臨國家層面宏觀不確定性時，從資本市場獲得的現金流會更多地留存于企業以備不時之需，另一方面，當目標公司擁有足夠的現金存量時，對現金流的需求下降，無須通過“折價出售”的方式在并購溢價方面做出讓步(Officer，2007)，從而表現為預防性現金流量與并購溢價正相關，由此驗證目標公司國家經濟政策不確定性對參照點效應影響的現金持有機制。

(二)經濟政策不確定性對參照點效應影響的異質性檢驗

為進一步分析目標公司國家經濟政策不確定性對并購溢價決策中參照點效應的影響，本文按照收購方所有權性質、債權結構、股市波動周期以及目標公司行業屬性對樣本進行分類。

1.所有權結構異質性

按照收購方最終控股股東的股權性質，本文將樣本分為“私有及個體戶”、“政府”、“公眾”三組。基于SDC 數據庫，收購方最終控股股東股權性質包括個體戶(individual)、私有(Private)、政府(Government)、公眾(Public)、特殊目的公司(SPV)、附屬公司(Subsidiary)、基金公司(Fund)、信托公司(Trust)等。樣本中特殊目的公司、附屬公司、基金公司、信托公司合計22 家，僅占總樣本量的0.5%且難以劃分其究竟屬于政府、個人還是公眾所有，因此在分樣本檢驗中忽略不計，只對個體戶、私有、政府、公眾性質的收購方進行分類，分為“私有及個體戶”、“政府”、“公眾”三組。該種分類方法比民營或國有更細致，也能夠更明確地區分管理者和股東的代理問題。原因是:“私有及個體戶”組與“民營”組相比，前者歸屬于個人或家庭所有，管理者通常就是所有者，或與所有者存在親緣關系或密切關系，第一類代理問題較小，而“民營”組涵蓋的范圍相對較廣，除國有獨資、國有控股外，其他只要沒有國有資本參與的企業就屬于民營性質；“政府”組與“國有”組基本類似，第一類代理問題較大；“公眾”組是從傳統的國有及民營分類中剝離出的公眾公司，它的所有者和管理者可能是同一人或不同人，但由于公眾屬性，會受到社會、媒體和市場的監督，第一類代理問題相對于“政府”組較小，但又比“私有及個體戶”組大。

所有權結構異質性檢驗結果表明:第一，私有及個體戶組的參照點效應最大，其次是公眾組，最后是政府組，說明第一類代理問題越小參照點效應越強，即并購溢價決策更依賴于主觀判斷，而且權力制約或“不同聲音”可以在一定程度上優化公司的決策效率；第二，調節效應系數在私有及個體戶組顯著為正，但在公眾組顯著為負，說明市場、社會和媒體的監督可以緩解外部不確定性對企業非理性決策影響的沖擊，因此健全和完善市場、社會、媒體等公眾的外部監督機制有助于企業做出更理性的決策。

2.債權結構異質性

按收購方并購融資方式，本文將樣本分為“債務融資”和“非債務融資”兩組，如果收購方采用債務方式融資，被劃定為債務融資，如果收購方采用非債務方式融資或不融資，被劃定為非債務融資。在不考慮經濟政策不確定時，債務融資組的參照點效應明顯大于非債務融資組；在考慮經濟政策不確定性時，交乘項系數仍是債務融資組更大；似無相關檢驗表明，債務融資時的交乘項RPRHigh×TarEPU系數顯著異于非債務融資時交乘項的系數，Chi2 統計量為40.76，在1%水平下顯著，說明債務融資時收購方在并購溢價決策中更依賴參照點，而且受目標公司國家經濟政策不確定性的影響也更大，意味著債權人的引入會影響收購方的并購溢價決策。因此企業在債務融資決策前，需綜合權衡債務融資的利弊，認識到債務融資除顯性利息成本外，還包括債權人影響企業決策的隱性力量。

3.股市波動異質性

按照目標公司所在國家的股票市場指數趨勢圖，本文把股票市場分為相對平穩期和相對震蕩期。結果發現，目標公司所在國家的股市震蕩期交乘項系數在1%水平下顯著為正，說明經濟政策不確定性在股市震蕩時期對參照點效應的影響更大；似無相關檢驗表明，股市震蕩期的交乘項系數在1%水平下顯著異于股市平穩期的交乘項系數，Chi2統計量為45.45。這與經濟學直覺一致，資產價格劇烈波動時，行為人的非理性決策會被進一步放大(胡昌生和池陽春，2013)。這是因為股市是資本市場的晴雨表，當股市價格劇烈震蕩時，投資者的心理狀態容易兩極分化，部分投資者保持積極樂觀，另一部分投資者緊張焦慮，導致股價更劇烈的波動，大大提高資本市場的不確定性；而不確定的環境會使決策者無法準確估計各種可能結果出現的概率(Milliken，1987)，從而導致更大的參照點效應(Tversky 和Kahneman，1974)。

4.目標公司行業異質性

按照目標公司第一位SIC 行業編碼，本文把樣本分為10 組。結果顯示，幾乎所有行業的股價參照點都會對并購溢價產生顯著正向影響。而且，SIC 編碼為“2”、“6”、“7”時，交乘項系數顯著為正，尤其是“金融、保險和房地產”組(SIC 編碼為“6”)的交乘項系數高達5.151，且在1%水平下顯著，遠超其他各子樣本組以及實證研究全樣本組的系數，說明與國家經濟及政策密切相關的行業，并購溢價決策的參照點效應更容易受宏觀環境不確定性的影響，因此中國收購方在并購這類目標公司時應當尤其關注并保持謹慎。

(三)降低經濟政策不確定性影響的措施

實證結論和分樣本檢驗表明，目標公司國家經濟政策不確定性會增強并購溢價決策中的參照點效應，即在經濟政策不確定性升高時，管理者的決策更容易受非理性因素的影響。那么在經濟政策不確定性較大時，各利益相關主體應當采取什么措施降低經濟政策沖擊對并購決策的影響? 為了回答這一問題，本文基于政府宏觀層面、企業微觀層面和并購策略層面三個維度進行分析。

首先，在政府宏觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqGreatCity的系數顯著為負，說明更完善的外部市場、經濟和法制環境，可以降低目標公司國家經濟政策不確定性對參照點效應的影響，因此完善收購方國家的外部治理水平，推進國家治理環境和治理能力現代化建設，可以在很大程度上減小全球經濟大震蕩對企業并購決策的非理性影響。其次，在企業微觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqPublic和RPRHigh ×TarEPU ×Advisor的系數顯著為負，表明當收購方為上市公司或在并購交易中聘請財務顧問時，經濟政策不確定性對參照點效應的正向影響較小，意味著提高企業的流動性和風險抵御能力、完善治理結構，或提高管理者并購決策時的謹慎程度和勤勉盡責意識，可以在很大程度上減小全球經濟大震蕩對企業并購決策的非理性影響。最后，在并購策略層面，RPRHigh ×TarEPU×Horizontal和RPRHigh×TarEPU×Stock的系數顯著為負，說明實施橫向并購或采用股票支付方式，可以降低目標公司國家經濟政策不確定性對參照點效應的影響，所以選擇更熟悉的目標公司、做出風險共擔的決策，可以在很大程度上減小全球經濟大震蕩對企業并購決策的非理性影響。

之所以改善宏觀環境、增強企業能力和完善治理結構、聘請財務顧問、實施橫向并購、采用股票支付方式可以大幅降低經濟政策不確定性對并購溢價參照點效應的影響，最根本的原因在于降低了信息不對稱。信息不對稱是并購交易中最重要的問題，主要存在于收購方內部管理者和股東之間以及并購雙方之間。前者會直接導致代理問題，代理問題會阻礙企業經營效率的提高，已有研究發現，法律、投資者保護、產權保護、政治干預等外部治理機制(Maung 等，2019)，以及董事會結構、大股東治理、管理層激勵等內部治理機制(王滿四和王旭東，2020)對解決企業代理問題具有重大意義。因此，改善宏觀環境、完善治理結構可以緩解收購方管理者和股東之間的信息不對稱。后者會導致決策者做出失當甚至錯誤決策，降低并購效率、阻礙合并企業高效發展，而聘請財務顧問事實上是引入一個專業第三方，可以扮演并購雙方之間信息傳遞的角色。類似地，由于行業協會、行業交流、行業熟悉度等，橫向并購雙方之間的信息不對稱程度較低；股票支付方式除了可以降低并購雙方之間的信息不對稱程度，還可以降低目標公司管理者的道德風險。因此，聘請財務顧問、實施橫向并購、采用股票支付方式可以緩解并購雙方之間的信息不對稱。

六、結論與啟示

本文以2007—2019 年中國公司收購境內外上市目標公司的并購案例為樣本，基于藍發欽和國文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗證了參照點效應的存在性，研究目標公司國家經濟政策不確定性是否會影響并購溢價決策中的參照點效應。實證結果表明，目標公司國家經濟政策不確定性會增強并購溢價決策中的參照點效應，即不確定性會正向調節股價參照點對并購溢價的影響。原因在于:目標公司國家經濟政策不確定性會通過增大收購方價值評估的難度，提高并購溢價決策對參照點的依賴程度；還會通過增加目標公司的現金持有，降低流動性需求，提高并購博弈中目標公司的議價能力及參照點對決策的影響力。

進一步研究表明:第一，與“政府”性質收購方相比，“私有及個體戶”性質收購方的參照點效應更容易被目標公司國家經濟政策不確定性正向調節，“公眾”性質收購方的參照點效應更容易被負向調節，即在不確定的宏觀環境下，私有性質收購方的并購溢價決策更容易受主觀因素影響，而公眾性質收購方的溢價決策更客觀，說明市場、社會和媒體的監督可以部分緩解外部不確定性對企業非理性決策的沖擊，因此需健全和完善市場、社會、媒體等公眾的外部監督機制。第二，采用債務方式融資時，收購方更容易受不確定性影響，并購溢價決策中的參照點效應更強，說明債權人的引入會影響收購方的企業決策，所以在做出債務融資決策前，需綜合權衡債務融資的利弊，認識到債務融資除了顯性利息成本，還可能包括影響企業決策的隱性力量。第三，股市震蕩時期，不確定性對參照點效應的影響更大。第四，金融及地產類目標公司更容易受到不確定性的影響，說明在收購政策敏感型目標公司時，收購方應當尤其關注并保持謹慎。第五，好的外部治理環境、較強的收購方流動性、聘請財務顧問、實施橫向并購或采用股票支付方式，可以降低不確定性對參照點效應的影響。

本文具有很強的政策啟示:首先在宏觀層面，政府、社會及其他宏觀主體應當持續推進國家治理體系和治理能力現代化建設，不斷規范和完善企業所處國家的外部治理環境和水平；其次在微觀層面，企業一方面應不斷提升自身的風險抵御能力，比如現金流水平或流動性，另一方面應要求管理者提高并購決策謹慎程度和勤勉盡責的主觀意識；最后在并購策略層面，企業可以考慮對更熟悉的目標公司開展并購，比如行業相同或熟悉度較高，還可以考慮采用純股票支付或混合股票支付方式，與目標公司股東共擔并購風險。

本文雖然從心理學視角為經濟政策不確定性對并購決策的影響提供了理論支撐，但這只是相關領域的初步探索，未來可能還有諸多拓展空間。比如，基于心理學的學習效應，過去的并購交易會為本次交易提供經驗和技術支持，如果考慮了管理者的學習效應，經濟政策不確定性對參照點效應的影響可能會有所不同。此外，基于格蘭諾維特的社會關系理論，并購雙方高管之間的聯結，或并購雙方通過中介機構的聯結等，可能也會影響經濟政策不確定性下的非理性并購決策。