管理層股權激勵、分析師行業專長與財務重述

盧太平 馬騰飛（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠 233030）

引 言

大量會計和財務方面的文獻研究了在股權激勵實施后，管理層們是否會有操縱財務報表的行為。但并未達成一致的結論，有些研究證明兩者存在積極聯系[1-5]，而有些則正好相反[6-8]，還有一些研究未能發現兩者存在何種聯系[9-11]。

縱觀以往研究，盡管研究方式各有特色，但它們都沒有考慮到監督機制的作用，這些機制擁有限制管理人員操縱財務報表的能力。當管理者企圖去操縱財務報表時，他們會衡量自身的機會主義行為所帶來的成本及收益。在監督機制較為成熟時，機會主義行為成本較高，收益較低，管理層自然會放棄。在當前資本市場上，由于上市公司與投資者之間存在著信息不對稱問題，證券分析師作為信息中介，重要性不言而喻。一方面，投資者需要通過證券分析師發布的報告來獲取上市公司的信息；另一方面，上市公司也希望借由證券分析師來擴大自身在投資者中的認知度?！巴顿Y者認知假說”指出，分析師通過提高公司的信息透明度，能夠增加潛在投資者對公司的認知度，從而有助于投資者參與公司股票的交易活動，降低公司在資本市場上的融資成本。

正是由于證券分析師在資本市場上所處的重要地位，越來越多的文獻開始圍繞分析師進行研究。近年來，逐漸有學者開始將分析師跟蹤與公司財務中的重要話題相結合，以深入了解證券分析師對上市公司的“監督效應”。分析師對上市公司的跟蹤能夠改善企業的公司治理，這是由于分析師自身具有豐富行業知識和投資經驗，能夠清晰解讀復雜財務信息、迅速發現問題癥結、充分發揮監督作用[12-13]。事實上，分析師發布研究報告或進行盈利預測都是在扮演信息披露者的角色，這樣能夠增加上市公司的信息透明度，緩解公司內部代理問題。假設股權激勵確實能誘導管理層操縱行為的發生，加之分析師的“監督效應”，那么本文假定分析師跟蹤就是這樣一種監督機制，并使用分析師的行業專長[14]來表示分析師跟蹤的有效性，研究它如何影響管理層股權激勵和財務重述之間的關系。

基于上述考慮，本文以2006—2018年中國A 股上市公司為樣本，考察分析師行業專長對管理層股權激勵和財務重述之間關系的影響。研究結果表明，分析師行業專長會削弱管理層股權激勵與財務重述正相關關系；上述關系在通過PSM、工具變量法控制了內生性等問題之后，該結論依然成立。

本研究的可能貢獻主要體現在：第一，為先前管理層激勵與財務重述的相關研究中不一致的證據提供經濟理論基礎。以往的不一致是因為監督機制的存在，導致學者們無法發現管理層股權激勵與財務重述之間正相關關系。第二，以往研究分析師行業專長的經濟后果集中在對盈余預測準確性[10](751)[15]和公司行業層面特征的影響，但本文研究發現分析師行業專長會對管理層行為產生影響。

一、理論分析與研究假說

（一）管理層股權激勵與財務重述

已有研究發現，股權激勵與財務重述之間存在三種關系。21世紀初的安然事件之后，許多學者、監督機構和媒體都曾質疑，管理層薪酬合同是否是這些違規行為背后的罪魁禍首。有學者認為，更大的股權激勵措施誘導管理層采取短視行為，目的是在短期內將股價和利潤維持在較高的水平上。例如，2002年的美國貨幣政策報告中指出，“公司對管理層常授予的股票期權，催生其夸大報表利潤的動機，導致股價維持在高水平并不斷上漲”。因此，與未實施股權激勵的上市公司相比，實施的公司更頻繁地發生財務重述[16]，在2012年中國會計學會專題學術研討會上也發現了類似結論。公司的薪酬制度對管理層行為產生了重要影響，薪酬制度需能更好地引導和推進公司目標的達成，而不是成為欺詐滋生的溫床。然而，不合理的薪酬制度是導致管理層采取“玩弄制度”、破壞股東價值的行為的主要原因[17]，管理者的不恰當持股導致管理者代理問題與財務重述的正相關關系。股權激勵行權條件的合理與否也對管理層盈余管理產生了重要影響：條件過于寬松，不利于實現股東利益最大化目標；條件過于苛刻，又會讓管理層鋌而走險。管理層為了達到股權激勵的業績條件進行盈余管理，他們通過篡改財務數據，進行內幕交易，選用激進的會計政策等行為增加財務重述的可能性[4](668)，這就使得實施股權激勵的上市公司盈余管理的動機更強。激勵強度同樣是影響管理層盈余管理動機的重要因素，如果激勵強度較大，盈余管理收益高，動機也就越強。因而重述公司的行權力度往往比非重述公司更大[1](40)，股權激勵強度對財務重述有著顯著的正向影響[5](367)。事實上，外部監督環境也是影響管理層動機的一部分，良好的監督環境可以有效抑制盈余管理行為，而監督不力則會讓管理層有機可乘。股票期權是20世紀90年代末和21世紀初會計丑聞突增的最佳解釋，沒有健全的監督體系，期權越多意味著欺詐更多。實際上，會計指標的局限性，資本市場的不健全，都會使得股權激勵更有可能引發財務重述。

不過，也有學者[18]對此提出異議，其通過研究已實施的激勵合同對盈余管理行為的影響，指出那些支持性研究回避了這樣一個問題：這些激勵合同為何會先于欺詐存在？這些公司實施的合同難道不是最優選擇嗎？畢竟，任何對盈余管理的激勵都可以通過提供固定工資合同來緩解。因此，股權激勵是否真是財務報表操縱行為的罪魁禍首，仍是一個有待回答的實證問題。當管理層的股權激勵較高時，會導致兩權分離產生的代理成本顯著減少、管理者與股東的利益訴求一致性增大、管理層操縱盈余可能性降低。由于重復博弈的存在，管理層對市場操縱的動機被大大削減，會較少地進行盈余管理[7](57)。股權激勵程度與會計信息可靠程度密切關聯：隨著股權激勵比例提高，會計信息可靠性亦隨之提高，進而導致企業發生財務重述的可能性降低。管理層晉升激勵也能夠產生應有的激勵效應，減少財務重述的發生[8](115)。

還有幾項研究[10](751)[11](113)對上述討論進行了檢驗，但并未發現股權激勵與財務重述之間的關系?？傮w而言，上述觀點忽略了監督機制在遏制盈余操縱方面的積極效果[9](236)。因此，即使對管理層的激勵措施可能會誘導財務重述，但如果存在遏制盈余操縱的機制，學者們未必能在事后發現股權激勵與重述之間的正相關關系。本文認為，管理層股權激勵與財務重述之間呈正相關關系，以往研究結論不一致，原因之一在于未考慮到的監督機制可能會減弱二者之間的積極聯系。在此，本文提出假說1：

H1：在其他條件一定的情況下，管理層股權激勵與財務重述之間呈正相關關系，即管理層股權激勵越高，財務重述越多。

（二）分析師行業專長的監督效應

已有研究提供了分析師跟蹤與盈余管理之間聯系的證據。從分析師自身來看，其作為信息傳遞媒介，比市場上一般投資者更具信息優勢。同時，其促進了上市公司的信息披露。因此可以緩減上市公司與投資者之間的信息不對稱問題，發揮分析師的監督效應。證券分析師憑借自身豐富經驗，往往是最先發現并報告公司欺詐行為的人[12](2216)。從外部來看，媒體也對分析師報告有著較大的興趣，部分媒體為了抓住資本市場一手信息，會對分析師報告進行跟蹤，進而對公司的市場形象產生影響。當上市公司被更多的分析師關注時，其管理層會更加擔心媒體對公司稅收籌劃的負面報道。

綜上，分析師亦是公司外部治理重要力量的一部分，對公司盈余管理起到一定制約作用。因此，當證券分析師跟蹤人數增加時，公司會受到更大的外部監督，進而限制管理層的機會主義行為。有學者基于中國上市公司與分析師數據，發現分析師跟蹤能夠降低公司的應計盈余管理行為的同時也降低了公司違規行為。在投資者保護較弱的國家中，分析師更是扮演重要的治理角色[19]。此外，分析師是一個經驗積累型行業，隨著分析師經驗不斷豐富，資本市場影響力也會逐漸變強，與經驗不足的分析師相比，有行業經驗的分析師可以減少公司盈余管理行為和財務造假的可能性[10](760)。因此，本文提出假說2：

假說2：分析師行業專長降低了管理層股權激勵與財務重述之間的正相關關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取國內2006—2018年A 股上市公司為研究對象。其中財務重述數據來自迪博（DIB）數據庫，其他數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。因為我國從2006年開始實施股權激勵，所以本文的研究從2006年開始。為了保證研究結構的可靠性，本文做了如下處理：（1）剔除了金融保險行業的樣本；（2）剔除ST 類上市公司樣本；（3）剔除了相關財務數據缺失的樣本，最終得到21 375 個年度樣本。為了控制異常值對研究結果的影響，本文對所有非虛擬變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.財務重述的度量。本研究使用虛擬變量（RESTATE）來衡量財務重述。若上市公司當年發生了涉及年報的財務重述（包括因重大會計差錯、會計舞弊或會計丑聞、應法律法規或交易所要求、敏感問題、會計問題和技術問題等），無論發生一次還是多次，均取值為1，否則為0。

2.股權激勵的衡量。本研究使用公司管理層在樣本期間的股權激勵強度（IEI）作為管理層股權激勵的指標，具體為高管股權激勵計劃授予股份占總股本的比例。

3.分析師行業專長的衡量。由于分析師精力有限，對其跟蹤的公司需要有的放矢，獲得更多關注的行業更能體現分析師的專長。本研究借鑒謝光華等的研究[14](128)，以分析師行業關注度（SPEC）來作為分析師的行業專長的代理變量，具體為某行業內該分析師跟蹤的公司數占其跟蹤總公司數的比例。

4.控制變量的選擇。參考以往的研究，本文控制了影響財務重述的因素，包括企業規模、資產負債率、總資產周轉率、總資產凈利潤率與前五大股東持股比例。

本文所需用到的相關變量的定義與計算方法如下表所示（見表1）：

表1 變量定義表

（三）模型構建

根據前文的理論分析和研究假說的提出，本文參照以往[20]研究設計如下Probit 回歸模型，對假說1 進行實證研究。

RESTATEi,t= α0+α1IEIi,t+αCONTROL+εi,t

為了驗證假說2，即在管理層股權激勵和財務重述之間的關系中分析師跟蹤起到的監督作用。本文參考以往研究[9](240)[20](329)，根據分析師是否為行業專家來劃分樣本，具體為以分析師行業專長平均值劃分高低兩組，并在每個子樣本中進行檢驗。劃分樣本組而非檢驗交互作用項，會使得所有控制變量的系數在兩組之間也有所不同。

三、實證結果

（一）描述性統計分析

表2 列示了各變量的描述性統計結果。可以看出，上市公司年報財務重述的均值為0.108，表明我國上市公司2006—2018年期間約10%的年報發生過重述，因此研究這一問題是十分必要的。股權激勵強度(IEI)的最小值為0，最大值為5.85，中位數為0，可以看出，我國上市公司股權激勵實施強度普遍偏低；分析師行業專家(SPEC)中位數為0.163，表明樣本中有16%的行業專家。

表2 描述性統計

（二）回歸分析

1.管理層股權激勵與財務重述。為了驗證前文假說1，本文進行了回歸分析，并列示了未添加控制變量、添加控制變量以及在添加控制變量基礎上控制年度和行業三種情況下的回歸結果，且所有回歸都包含穩健的標準誤，回歸結果見表3。股權激勵的系數均為正且在1%水平上顯著，這與假說1 的預期一致。表明在管理層股權激勵較強的公司中，財務重述的可能性更高。

表3 股權激勵與財務重述

2.分析師行業專長的監督效應。為了驗證前文假說2，本文進行了分組回歸分析，且所有回歸都包含穩健的標準誤。從表4 中可以發現，“高分析師行業專長”子樣本中股權激勵的系數不顯著，而另一組中股權激勵的系數顯著為正。這表明，當企業被分析師行業專家跟蹤時，管理層股權激勵不會影響企業實施財務重述的可能性。這些結果與假說2 的預期一致，表明高分析師行業專長，削弱了管理層股權激勵和財務重述之間的聯系。

表4 分析師跟蹤的監督效應

（三）穩健性檢驗

1.內生性處理：工具變量法。本文在考察管理層股權激勵對財務重述的影響時，可能存在內生性問題。財務重述引起的潛在風險導致股東利益受損。根據最優契約理論，上市公司為了減少該風險便會去提高股權激勵強度來抑制管理層操縱報表。因此，本文采用工具變量法解決潛在的內生性問題。

首先，本文選擇高管的學術背景(Academic)作為股權激勵的工具變量，定義為上市公司擁有在高校任教、科研機構任職或在協會從事研究經驗的高管的人數。股權激勵在成熟資本市場中很普遍，在學術界研究也比較多。擁有學術背景的高管對股權激勵的機制有深入的了解，懂得針對董事、高管人員在履職過程中面臨的法律風險進行適當防范，可以向股東提出最有效的建議。同時，高管的學術背景并不會直接影響上市公司是否進行財務重述，因而該變量滿足相關性和外生性的要求。其次，本文選擇同行業其他上市公司實施股權激勵的均值（MIEI）作為第二個工具變量。同行業企業面臨相似的行業特征與外部風險，同行業其他企業實施股權激勵的情況可能影響本公司的實施方案; 但并無明顯證據表明同行業其他企業股權激勵的情況會對本公司財務重述產生影響。本文對工具變量進行了弱工具變量檢驗，結果表明工具變量均符合要求。結果顯示在控制了內生性問題后，股權激勵與財務重述依舊顯著正相關，分析師跟蹤的監督效應依然顯著，進一步支持前文假說。

2.內生性處理：PSM 檢驗。為了進一步解決內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）。首先計算出股權激勵的平均值，然后將低于平均值的數據定義為0，高于平均值數據定義為1，并將該處理變量命名為HIEI。參考以往的研究[21]，選擇可能會影響處理變量的協變量，如企業規模、資產負債率、總資產周轉率、總資產凈利潤率、前五大股東持股比例、產權性質、兩職合一、董事會規模等。將協變量與處理變量進行Logit 回歸，得到較高股權激勵的傾向得分值，然后根據傾向得分值進行1∶1 配對。結果顯示表明公司股權激勵強度越高，越可能發生財務重述，且這一相關性會隨著分析師跟蹤而減弱。

3.穩健性測試：更換分析師跟蹤指標。為了增強實證結果的可靠性，本文將衡量分析師跟蹤的指標替換為分析師行業占有率，即某行業內該分析師跟蹤的公司數占該行業總公司數的比例。結果與前述結果基本一致，表明分析師跟蹤削弱了股權激勵與財務重述之間的正相關關系，進一步說明結論是相對穩健的。

四、研究結論

本文以A 股上市公司2006—2018年的財務數據為樣本，研究了分析師對管理層股權激勵與財務重述關系的影響。研究結論表明：（1）管理層股權激勵與財務重述顯著負相關，表明股權激勵會誘導管理層進行盈余管理，進而導致財務重述的發生；（2）分析師行業專長會削弱上述兩者的相關性，表明分析師有能力限制管理層盈余管理的能力，降低了企業發生財務重述的可能性。

本研究可能的貢獻如下：在理論上，本文從分析師跟蹤這一獨特視角探討了管理層股權激勵對財務重述的影響，豐富了相關理論。在實踐中，企業應該積極塑造良好的監控環境，削弱管理層的盈余管理動機，降低財務重述的可能性。同時也告知分析師在保持良好職業素養的基礎上，充當著信息監督的角色，提升自身的競爭力。