競爭對手財務約束影響企業投資和創新的實證研究

王綺 王樹玉 史本山

[摘要]為了研究競爭對手財務約束對企業投資和創新的影響，基于掠奪理論提出假設并進行實證研究。采用專利文本相似度的方法來甄別競爭對手，并使用2014—2018年中國A股上市企業的財務數據進行回歸分析。結果表明，競爭對手財務約束與企業投資和企業創新均呈正相關關系。當競爭對手遭遇財務約束，企業一方面會擴大投資來掠奪對手的產品市場，從而增加企業價值;另一方面會增加創新支出，開發與新占領市場的產品類似的新產品，進而建立市場壁壘。

[關鍵詞]競爭對手;財務約束;企業投資;企業創新

一、 引言

一直以來，投資在促進經濟繁榮和結構調整過程中發揮重要作用。企業作為實現經濟發展的主要載體，其價值增值很大程度上取決于其投資水平。近年來，企業的投資行為不僅受到經濟不確定性、市場風險等外部環境的約束，高管行為、結構差異、資產收益等公司特征對投資的影響也日益增強。隨著投資發展不斷“資本深化”，投資結構滯后、高現金流風險、低邊際效率等問題不斷涌現，對企業自身財務狀況的研究逐漸成為熱點話題。

財務約束被定義為企業由于現有資金不足使得投資受限，進而無法滿足企業投資需求的狀態[1]。委托-代理激勵相關研究表明，企業財務約束終會導致競爭與理性掠奪。掠奪是一種市場競爭行為，這種企業之間的相互制約對投資決策影響強烈。根據掠奪理論，不受資金約束的企業可以趁機追加投資支出或推出替代產品迫使競爭對手退出市場，因此競爭對手的財務約束可能會影響企業的投資決策。然而現有對企業投資的研究大多只考慮自身財務約束或行業競爭的影響，對于競爭對手財務約束的潛在影響缺乏重視。為了彌補這一缺憾，本文基于掠奪理論建立競爭對手財務約束對企業投資和創新影響的回歸模型，試圖為企業的投資決策提供新的思路。此外，目前對于競爭行為的研究大多局限于某個單一行業，忽略了其他行業的競爭對手的影響。本研究借鑒Hoberg和Phillips的文本分類方法[2]，通過比較上市公司專利文本描述的相似性來甄別企業的競爭對手，將以往只考慮同行業競爭的研究拓展到全部上市企業，提高了研究結果的普適性。

二、 文獻綜述與研究假設

1. 文獻綜述

在企業決策行為中，如果企業內部和外部資金成本之間的差距較大，那么可以將這一企業歸類為受財務約束的企業。理論上在完美信息市場均衡中，企業現時的資金損失不會影響未來的融資，因此不需要面對財務約束。然而，現實中信息不對稱等因素的影響，使得財務資本對企業的投資行為起決定性作用，這種現實與理論上的差距有學者解釋為對外部資本市場的不充分利用導致企業更加依賴自身的財務支撐，進而促使投資對現金流的變化更為敏感。有學者認為，企業自身的財務約束可能會導致正外部性，如促使其轉移投資或擴大產品差異以提升市場競爭力[2]。也有學者認為，企業自身的財務約束對投資有顯著的抑制作用，甚至企業面臨財務緊縮時自身會因無法投資新項目以更新資本而被迫退出市場。然而最近的研究發現，財務約束除了會影響企業自身外，也會使得競爭對手轉變投資管理決策[3]。這意味著，企業的投資行為不但會受到自身財務狀況的影響，還會受到競爭對手財務約束的影響。

財務資金的變化會導致企業通過價格戰、增加研發支出、兼并等競爭或掠奪行為來擴展市場份額[4]，競爭對手的行為表現對企業資本結構的影響比其他影響因素表現得更強烈。若企業間的競爭依賴程度較高，它們會加大持有現金，增強研發力度來避免競爭對手搶占市場份額的風險。蔡競等[5]發現，在銀行相關企業中，競爭強度越高的市場結構對企業的研發創新越具有促進作用，而創新活動的增加也會進一步提升公司產品的差異化，進而提升市場地位。徐虹等[6]對產品市場競爭程度進行分類，表明高競爭強度行業的企業會加大研發等專用性投入以提升企業價值。因此，根據動態競爭理論，企業會根據競爭對手的財務狀況調整自己的創新行為。

2. 研究假設

現金持有是反映企業財務狀況的“晴雨表”，也是企業投資的關鍵一環。企業投資決策在一定程度上由同行的反應所驅動，主要表現在對競爭對手的財務情況、盈利能力、風險等特征的變化作出反應。Chevalier[7]發現連鎖超市因財務危機而增加杠桿收購的行為后，企業競爭對手的預期利潤有顯著提升，擴張行為也有增加。Rauh[8]對養老金行業的研究也得到了類似的結論。Cookson[9]對美國博彩業投資行為的研究也發現，當已有企業受到新進入者的威脅時，企業會投資于實體資本，阻止新進入者進入。由此，本文有理由認為，如果競爭對手的財務狀況出現問題，企業可能通過投資來趁機占有競爭企業的產品市場份額以提升企業價值和市場地位。綜上本文提出如下假設：

H1：競爭對手的財務約束與企業投資支出正相關。

如果一個相對不受財務約束的企業在競爭對手遭受財務約束時采取掠奪行為，會導致競爭對手減少利潤、喪失市場份額。同時，不受約束的企業市場規模會越來越大，這種競爭優勢會幫助它去繼續掠奪市場上其他有同樣遭遇的企業。這種掠奪行為會加劇市場競爭，不受約束的企業為了獲得更長久的競爭優勢且防止新的競爭者進入市場，會加速研發創新來建立更高的競爭壁壘，并開發與新占領市場產品功能、質量、外觀相似的新產品[3]。因此本文推斷，當競爭對手遭遇財務約束，不受財務約束企業的創新支出會顯著增加。綜上本文提出如下假設：

H2：競爭對手的財務約束與企業創新支出正相關。

三、 研究內容

1. 樣本選擇及數據來源

本研究選取2007—2019年中國A股上市企業的專利數據以及2014—2018年企業的財務數據用作實證研究。首先，本文從CSMAR數據庫獲取2007—2019年企業的專利數據，使用爬蟲程序獲得企業專利的描述并對其中的專有名詞進行抽取，根據K-modes聚類分析方法確定競爭企業。然后使用對應企業的財務數據用于模型檢驗。此外，研究對數據做了如下過濾和處理：（1）剔除ST、*ST類特殊處理公司;（2）剔除金融業樣本;（3）剔除缺失數據。（4）對所有數據按照1%和99%分位作縮尾處理，以減少極端值的影響。最終，樣本共679家企業，數據總計為3395條，除企業年齡數據來自于銳思數據庫外，其他數據均來源于CSMAR數據庫。

2. 變量定義

（1）被解釋變量：企業投資（INV）與企業創新（INNVO）

本文以INV表示企業投資水平的高低，用總資產標準化后的投資支出來表示。針對企業創新，目前國內外相關文獻多用創新投入或創新產出等來衡量企業的創新能力。本文運用企業研發支出與銷售額的比值來衡量上市企業的創新活動。

（2）解釋變量：財務約束（SA）

本研究用Own SA表示企業自身的財務約束指標，Const SA表示競爭對手的財務約束指標。考慮到KZ指數等財務約束衡量指標與現金流、杠桿、負債等金融變量易產生內生性，本文根據Hadlock和Pierce的研究結果[10]，使用具有很強外生性的企業規模（SIZE）和企業年齡（AGE）來描述的財務約束指數進行構建，該指數隨時間變化不大且相對穩定，能較好地避免內生性的干擾。

（3）控制變量

根據已有研究文獻，本文加入企業自身的財務約束等控制變量以縮減模型誤差和保證模型完整性。除此以外，在模型構建過程中，為探究競爭對手的財務約束對企業投資的影響，企業自身的財務約束變量也將進行控制，具體變量定義見表1。

3. 模型構建

（1）企業與競爭對手劃分

數據在進行收集并剔除缺失值后，對獲取的679個企業進行競爭性分類。參考Hadlock等[3]、Grieser等 [10]的研究過程，本文選取2007—2019年中國上市企業專利數據，對每條專利的名稱進行提取，并對描述性詞（比如“一種”“的”“用于”等）、非中文詞以及化學成分等詞（比如“三磷酸腺苷二鈉”“吡咯取代吲哚酮”）進行過濾，并剔除重復詞。隨后對企業構建二元值，以“視頻”一詞為例，如果某企業的專利名稱中包含這個詞，則為“1”，否則為“0”，則企業最終均可以用一個多維向量來表示。表2為每一行業使用的部分分類詞情況。

最后，根據證監會2012年劃分的行業門類名稱，對上市企業依照行業為界限進行內部企業的K-modes聚類分析，并計算企業間距離。在已有的679家企業中，對于每類行業數量小于3的企業中，則競爭企業的度量即為行業內的其他企業。對于其他行業內的競爭企業劃分，則根據每一行業內企業的聚類結果，參考企業間的距離進行分配，最終確定競爭企業。

（2）假設方法

本文取競爭對手在第t年的財務約束指數的平均值（Const SAi，t）并構建OLS回歸模型來檢驗競爭對手的財務約束對企業投資的影響，競爭對手的財務約束指數的平均值構建如式（2），其中Ci，t是企業i的競爭對手的集合，num（Ci，t）是Ci，t中競爭對手的數量。

根據本文的假設H1，競爭對手的財務約束情況與企業的投資（INV）呈正相關關系，模型（3）如下：

4. 實證結果

（1）描述性統計結果

表3為變量的描述性統計結果，投資（INV）的最大值為0.201，最小值為-0.0243，均值為0.044，標準差為0.0413，創新（INNVO）的最大值為0.25，最小值為0.001，標準差為0.0444，可以看出，創新能力在不同企業間的研發差異較大;企業（Own SA）與競爭對手的財務約束指數（Const SA）的最大值分別為-3.542、-3.805，最小值為-4.438和-4.133，標準差0.179、0.0455，二者離散程度并不大。其他的變量描述性統計表明，企業間的財務數據存在一定程度上的差異。

表4為樣本各變量間的相關系數，競爭對手的財務約束指數與企業投資成正相關且顯著，與創新相關系數為顯著正相關，其他變量間的相關系數較小且顯著，由此，須通過回歸分析進一步檢驗。

表5分別給出了企業投資（INV）和競爭對手財務約束程度（Const SA）的OLS回歸結果：在未控制行業和年度效應時，企業投資與競爭對手的財務約束系數為正且顯著，在加入控制變量并限制行業和年度效應后，回歸系數在1%水平下顯著為正，可見競爭對手的財務約束促進企業增加投資，結果支持假設H1。

競爭對手的財務約束（Const SA）對企業創新（INNVO）的回歸結果表明，競爭對手的財務約束對企業創新顯著正相關，在固定行業效應和時間效應后，顯著性依然成立。實證研究的結果支持了假設H2。

5. 內生性檢驗

考慮實證結果的一致性和穩健性，本文以競爭對手財務約束的滯后一階數據作為工具變量進行內生性檢驗，以減少由于模型設定誤差帶來的動態面板、雙向因果問題，并對模型進行過度識別檢驗和用有限信息最大似然法來確定工具變量的可行性，檢驗結果如表6所示，檢驗結果與實證模型結果一致，支持假設H1和H2。

四、 結論與建議

根據本文的實證結果得到以下結論：首先，競爭對手的財務約束程度越高，企業越會加大投資力度。這表明競爭者的財務狀況是企業投資決策的重要外部驅動力。當市場中發生財務約束的時候掠奪行為就會不可避免地出現，而競爭對手出現財務約束給了企業重要的“掠奪機遇”。其次，競爭對手的財務約束程度越高，企業越會加大創新支出。這意味著擴大市場規模并不是掠奪的終點，保持甚至不斷擴大競爭力才是企業的最終目的。競爭對手的財務約束給了企業一個占領新市場的重要“窗口”，而只有不斷創新才能在新的市場中擁有長久的競爭力。

本文的研究帶來了以下貢獻：首先，本研究基于掠奪理論考察了競爭對手的財務約束對企業投資和創新的作用，以中國為背景驗證了Grieser等的理論[3]。其次，本文以中國A股上市公司為研究對象，采用對比專利文本相似性的方法甄別企業的競爭對手，擴大研究的行業范圍，降低了以往競爭行為研究的局限性。最后，本研究發現競爭對手的財務狀況對企業創新研發以及選擇差異化競爭戰略有重要影響，這為企業創新領域的研究提供了新思路。

綜上，為了使掠奪者能夠長期穩定地發展，且幫助被掠奪者避免遭受更大的危機，本文對它們分別給出以下建議：一方面，對于掠奪者而言，雖然競爭對手的財務約束給了企業加大投資、占領市場的機會，但企業應明確自身的市場地位和潛在競爭者，分析所屬市場的競爭程度，針對不同產品調整投資決策，防止出現過度投資或盲目投資的策略失誤。另一方面，對于被掠奪者而言，想要減少競爭對手在自身財務約束期間的市場掠奪行為，最重要的是保證企業內部充裕的現金持有量，然而生產運營的變化難以確定企業最佳的資金量，可通過依據生產支出和現金持有量的波動來構建資金計劃和建立預警機制，以減少財務緊縮狀況。

除此之外，經濟下行壓力和供給側結構改革要求企業調整自身經濟結構和優化配置資源，企業資金支配的難度不斷增加。在這種嚴峻的形勢下，每個企業都有可能面臨財務約束的困境，在激烈的市場競爭中既有可能是掠奪方，也有可能成為被掠奪方。只有優化自身的資本運轉和投資決策，才能夠在激勵的市場競爭中獲得長久的競爭力。基于本文的研究結果，我們為企業以及政府部門給出以下建議：

第一，自主創新能力是企業維持長期穩定發展的重要手段之一。因此，企業需重視自身創新研發能力，強化技術支持，保護諸如知識產權等創新成果，并多角度、多方向應用于自身產品，形成品牌力量，增強自身競爭能力。

第二，信息不透明、道德風險是導致財務約束對投資起決定作用的重要原因。因此，企業應完善信息披露制度，保證市場變化能完全反映企業真實的經營狀況，以此保障市場的自主調節能力和均衡發展;同時，企業也應強化內部合作交流，積極探尋投資渠道，降低風險，以實現雙贏。

第三，企業的投資和創新決策高度依賴財務情況。因此，政府需要進一步開放金融市場，開發多元化投融資產品和渠道，提供優惠減免，降低融資門檻，以緩解企業尤其是中小企業的財務壓力;同時，健全投資和創新活動的市場監管制度，嚴格把關投資流程，建立定期審計投資進度和資金流向的規范流程，以提高企業投資的效率和安全性。

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Empirical Study on the Influence of Competitor Financial

Constraint on Enterprise Investment and Innovation

Abstract：In order to discuss the impact of competitors′ financial constraints on enterprise investment and innovation， hypotheses are proposed based on Predation Theory and an empirical study is conducted. This paper uses the method of text-based analysis to identify competitors and build regression model to analyze the financial data of Chinese A-share listed enterprises from 2014 to 2018. Results show that the financial constraints of competitors have positive relationships between the investment and innovation of firms. When competitors have trouble in financial problems， enterprises will invest more to seize the market share of rivals to improve enterprise value. On the other hand， they will increase spending on innovation and develop new products similar to those newly occupied in the market， thus establish market barriers.

Key words：competitors; financial constraint; investment behavior; enterprise innovation

作者信息：王綺（1993-），女，西南交通大學經濟管理學院博士研究生，研究方向為投資決策理論與風險管理;王樹玉（1996-），女，西南交通大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向為投資決策理論與風險管理;史本山（1958-），男，西南交通大學經濟管理學院教授，四川省技術經濟與管理現代化研究會常務理事，研究方向為投資決策理論和風險管理。

（收稿日期：2021-01-15 責任編輯：殷 俊）