淺談我國永續債投資人的權益保護
——基于不完全契約視角

王宏昌 王明月 劉 博（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠 233030）

新時代下我國經濟在不斷發展，債券市場在不斷拓展，金融工具也在不斷推陳出新。永續債是債券市場中的一種新型金融工具，期限長且沒有明確到期時間，債券融資方一般只需支付利息，并無明確的還本義務（實際操作時有可能會附帶利率調整條款或贖回機制）。

截至2020年6月30日，我國永續債存量面值金額達27 894.39億元。永續債實現了融資者巨額債務的“隱形”，基于不完全契約和融資者的機會主義，所以需要研究永續債投資者的權益保護。

一、我國永續債市場發行現狀

2013年10月29日，武漢地鐵公司發行永續債，標志著我國永續債市場的開端，以后的發行便如火如荼。永續債，成了諸多盈利能力強、長期償債能力好但負債率偏高的國有企業、其他大型企業融資的“制度紅利”。以下結合同花順非銀行永續債數據，從三個方面加以說明。

（一）債券規模膨脹化

由于銀行業的特殊性，依據同花順數據，2013—2019年非銀行企業累積發行1734支可轉債，累積發行金額37 806.22億元，各年數據如表1。

結合表1數據可以發現，我國每年發行永續債的支數在不斷增加，規模也在膨脹，對債券市場穩定和發展的影響也越來越大。

表1 2013—2019年我國永續債發行規模

（二）債券類型多元化

隨著市場的拓展，為滿足不同類型的企業融資需求，我國的永續債債券的發行種類日益齊全，實現了多元化，具體種類分布見表2。

表2 2013—2019年我國永續債發行種類

在永續債種類結構中，中期票據和定向融資工具占比約達74%，而且往往并非標準的債券。《證券法》第16 條對債券發行主體盈利狀況等規定不能構成對其約束，這樣部分無盈利企業進入高風險的永續債市場，會形成潛在的風險。

（三）發行主體財務特征一致化

我國永續債發行主體行業體現集中化特征，主要分布在基礎設施建設、高速公路、鐵路等交通運輸、電力等公共事業、房地產開發等行業。同時，發行企業財務特征具有高度一致性，即高負債，重資產。

二、基于不完全契約視角的永續債特征分析

契約理論認為，所有交易和制度都是依據契約而存在。所以，在法律意義上，永續債是投資人和融資人雙方就借貸資金的還本付息達成的一種契約，主要包括利息支付、到期日、本金償還、償還順序、利率跳升等契約要素。以下基于不完全契約視角，分析永續債特征。

（一）不完全契約

1.不完全契約

由于交易環境的不確定性，當事人理性的有限性以及交易成本的存在性，契約具有不完備性。信息的不對稱環境下，占據信息優勢一方會產生道德風險和機會主義行為。因此需要有效率地優化機制設計，主要包括事前契約設計和事后救濟設計。

Hart & Moore (2008) 依據契約完備要素程度，將契約分為柔性契約和剛性契約。柔性契約的缺點是事前對專用性投資保護和激勵存在不足，但其優點是事后的救濟方法靈活。剛性契約的優點是事前的對專門性投資保護和激勵充分，但其缺點則是其事后的救濟成本高。所以，有效契約設計的目標則是實現事前專門性投資保護的充分性與事后救濟的靈活性之間的動態平衡。

2.不完全契約的履約保障

為抑制不完全契約而導致的道德風險和機會主義行為，需要同時設置以下兩種常見的履約保障機制。

一則是契約的自我實施機制，強調契約各方的自覺履約，依據契約各方相互信任及行規等非正式制度，實施成本最低。該機制一般需要包含顯性的觸發式適當報復機制，保障自覺履約成為契約各方占優策略。適當的報復和懲罰由兩部分組成：一部分是由終止契約帶來的直接未來損失和市場聲譽貶值帶來的潛在未來損失。

二則是第三方實施機制，強調國家通過立法或者司法程序，強制契約各方履約。該執行機制具有最強的強制性，但也強調契約各方行為的可觀察性與可證實性。

（二）永續債的主要契約要素特征

契約往往是一組契約要素的約定集合。永續債作為一種新型的信用債，投資人收取利息的時間、金額、收回等諸多核心事項都存在不可預見性。

1.本金償還日期不確定。永續債發行期限較長，結合統計數據發現，大部分永續發行期限為3+N年，或5+N年。永續債沒有明確的到期時間，但契約中附加贖回期與贖回條款，賦予融資方在條款約定的時間段內，可以行使按某種定價機制贖回的權利。

2.利率不確定。特定永續債契約中，一般約定初始發行期限內，年利為票面利率r0=本期基準利率+初始利差；如果融資人行使遞延付息權力，同時擁有重置利率權力，形成一個新的票面利率r1=當期基準利率+初始利差+跳升利率；依次類推……可以發現，在利率契約條款中，融資人未來遞延付息是一個不確實事件；未來期間的基準利率也是一個不確定利率。

3.利息支付日期不確定。一般而言，永續債契約中設有一年一次的付息頻率和付息日期。同時，契約中還設有延遲支付利息條款，賦予融資人可不需要考慮債權人的意志而遞延支付利息的權力。

4.破產償付順序不確定。一般認為介于債與股之間，具體取決于契約約定：和普通債務同一順序，則為普通永續債；否則，則為次級永續債。

綜上核心契約要素諸多不可預見性的分析，可以發現：對于投資者來說，永續債代表的是一種柔性契約，容易產生對投資者投資的保護不足，所以要加強永續債投資者的權益保護研究。

三、永續債契約中融資人的機會主義行為及其影響

（一）永續債的債性股性存在選擇空間

實踐中，永續債、可轉債等一系列兼具股債雙性的混合金融工具在進入債券市場，會計需要加以反映，所以相關的配套會計制度也還在緊鑼密鼓的建設之中。

2014年3月，財政部發布了《金融負債與權益工具的區分及相關計處理規定》, 重點研究金融負債和權益工具的區分，其中涉及永續債的債性股性區分和會計處理進行了規定。

2019年1月，為進一步明確企業永續債相關會計處理，財政部整合細化CAS22 和CAS37規定以及相應的應用指南內容，發布了《永續債相關會計處理的規定》。一方面，該規定對永續債投資方的會計分類做出了明確要求；另一方面，該規定要求永續債融資方在確定永續債的會計分類是權益工具還是金融負債時，應當根據CAS37 規定,同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務等因素。

法律上，永續債是投融資雙方在債券市場中的一種融資合同。永續債的合同條款復雜，同時顯示股性特征和債性特征，或股或債。永續債融資，在融資方財務報告中是體現權益工具還是債務工具，完全取決于契約條款的設置。

（二）永續債契約中的融資人存在機會主義傾向

會計政策及其變化會有經濟后果，不僅會影響企業、政府和債權人的決策制定，而且會影響公司價值（Stephen zeff , 1978）[1]。永續債體現出一種柔性契約特征，特別是融資人的“特權”，更容易激發其道德風險和機會主義行為。

永續債融資人在會計確認時，存在將永續債確認為權益工具的動機。首先，可以鎖定資金，滿足長期資金需求；其次，可以優化資本結構，還可以顯示為一種高資質信號，為以后進一步融資預留空間；再次，降低資產負債率，滿足政府去杠桿的政策要求；最后，可以提高權益水平，但不會攤薄股東權益，不會分散公司控制權。

永續債或股或債，融資方對其會計屬性確認的關鍵是：發行方是否有權無條件避免交付現金或其他金融資產的合同義務。永續債該契約是一種柔性契約，融資方擁有特權（周希涵，2019）[2]，所以在契約中傾向設置滿足權益屬性條款，強調永續債的股性特征，以便會計處理上符合權益工具的定義。常見的永續債股性特征條款是要求保留凸顯遞延利息權利，要求避免增信條款和擔保條款。

（三）永續債投資人的投資風險

債券市場中，相比于普通債券，永續債投資者期待更高的投資收益，但同時也承擔更高的投資風險。在收回本息的過程中，投資者主要承擔以下主要風險。

1.延期收取利息的風險。融資人遞延利息支付時，投資人就會產生機會成本，比如資金的時間價值。

2.持有利率風險。融資人遞延本息支付時，有權可以依據合同享有重置利率權。特別是在市場利率下滑的背景下，很可能使重置利率更低，因此投資者將面臨利率風險。

3.破產清償順序風險。融資人財務狀況惡化，面臨破產時，次級永續債的投資者清償順序后移，直接影響資金安全完整。

基于以上分析，投資者在締約時，更加強調債性特征，比如要求增加交叉保護條款以及其他投資者保護條款、增加擔保條款以及要求提升破產清償順序等。

四、保護永續債投資者權益的主要措施

在客觀上，融資方本身的未來的現金流存在不確定性；在主觀上，融資方存在機會主義動機。投資方預期到這種潛在風險，就會產生投資不足，從而抑制我國永續債市場的發展和深化。實踐中，永續債并非永續，實踐中已有永續債違約事件。2015 中城建永續債MTN002 中一筆5000 萬元融資，被上海中級人民法院判決提前到期，該案件被稱為永續債合同解除第一案（程平，2019）[3]。

契約不能規定各種或然狀態下當事人的權責，而是主張在自然狀態實現后通過再談判來救濟，重心在于事前權利（包括再談判權利）進行設計或制度安排（楊瑞龍，2006）[4]。契約的效率和結果不僅與契約本身的內容相關，也和契約締結時所處的環境相關（朱琪等，2018）[5]。

為進一步推進我國永續債市場的發展，基于永續債契約的不完全性，可以從完善宏觀的契約環境建設和優化微觀的締約履約行為兩個層面，需要采取一定措施遏制逆向選擇和道德風險。

（一）宏觀上，政府需要完善契約環境建設

永續債是我國債券市場一種新型的信用債，政府需要建立相應信用監督制度和失信懲戒制度，構建一個良性的生態環境。

1.統一審核主體，完善審核要求

目前，非銀行永續債發行審核機構有發改委、交易商協會以及證監會三大部門，條塊分割。融資方永續債發行要求和上市要求不完全統一，容易產生政策套利行為。另外，各部門對發行主體的基本只要求發行規模小于最近一期期末凈資產的40%，對盈利和現金流量基本無要求。所以，可以統一審核主體，防止政策套利，另外可以增加盈利要求和現金流量指標要求，實現對發行主體資格的統一篩選，遏制逆向選擇，保障永續債投資者的權益。

2.強化違約賠償，推進信息自愿披露

為遏制融資方的道德風險行為，法律上應明確和增加融資人道德風險行為所要承擔的事后成本，主要包括民事責任層面的補償性成本、行政責任層面的行政處罰成本與刑事責任層面的刑事制裁成本。

違約賠償的存在，可以推進融資人自愿披露信息。如果是不可預見性造成了契約不完全，那么在雙方信息不對稱的情況下，法庭通過否決還是認可契約，可以迫使有信息優勢的一方主動揭示信息（Anderlini,Felli&Postlewaite,2003）。

3.完善相應市場建設

首先，要完善獨立的永續債主體信用評估市場和債項評估市場，因為永續債發行主體的資格和債項上市資格都有一定的資質要求，獨立有效的第三方評估有助于緩解信息不對稱，遏制逆向選擇。

其次，要完善永續債融資方聲譽市場信息的披露。聲譽作為保證契約誠實執行的重要機制，全面連續披露永續債融資人履約現狀，有助于遏制融資人機會主義行為，維護投資人權益，促進永續債市場的長期健康發展。

（二）微觀上，投資者需要優化締約行為和履約行為

永續債是投融資雙方就未來還本付息的時間金額達成的一項長期的動態不完全契約。在信息不對稱背景下，永續債投資者需要全程控制投資風險，維護自身權益。

1.締約中，投資者需要分析合約條款，事前遏制融資人的逆向選擇

（1）關注交叉保護條款

交叉保護條款使股性轉弱，同時使債性增強，但有助于提升投資人控制風險，保障資金本息的安全。依據同花順數據，截至2019年12月31日，累計發行存量的1734 支非銀行永續債，有145 支設置有交叉保護條款。具體而言，2015年和2016年只是零星的，每年各1 支，但是2017—2019年各有永續債中設置有永交叉保護條款的是31 支、54 支和58 支，占比都超過10%。這是數據說明，永續債投資開始重視交叉條款對自身投資權益的保護。

（2）關注跳升利率和跳升次數條款

為遏制融資人濫用遞延支付本息的權力，永續債合約中往往會設置一種制動裝置，即設置利率跳升條款和跳升次數條款。更高的利率跳升幅度和更高的利率跳升次數，將會增加融資人遞延支付的成本，遏制其濫用遞延支付權力的動機。同時，即使融資人發生遞延支付，行使重置利率權，更高幅度的跳升利率可以一定程度抵消利率風險帶來的損失。

（3）關注增信條款和擔保條款

法律意義上，永續債本質上屬于債權，投資者有權要求融資人提供增信或者擔保措施。比如，在合同雙方當事人達成協議的前提下，融資人提供不動產抵押或其由股東個人提供連帶責任保證，以及也可由第三方增信機構對債券提供流動性支持、利息償付保證金、差額補償等增信措施。依據同花順數據，截至2019年12月31日，累計發行存量的1734支非銀行永續債，累計有10 支永續債設有增信條款，47 支有擔保條款和擔保人。

2.履約中，關注信息披露，積極相機行權，遏制融資人的道德風險

（1）關注融資方的信息披露，發現融資方違約行為。永續債信息披露違約是債券市場違約的重要原因之一，一般包括兩個階段的信息披露約定：一是募集期間的募集說明書中對信息披露已做特定約定；二是存續期間監管部門對永續債信息披露已有特定規范。永續債信息披露違約行為主要包括標準不統一、時間不及時、結構不完整、內容不真實等。

（2）識別融資方信息披露重大瑕疵，相機決策。該瑕疵已足以影響投資者對永續債的信用風險判斷和價值判斷，判定融資方存在根本違約，融資方可以相機決策。首先，可以行使不安抗辯權，要求追加擔保或抵押等；其次，也可以據此解除永續債合同，并要求融資方兌付本息，保障資金安全。