銀行間外匯市場發展再上新臺階

文/中國外匯交易中心市場一部課題組 編輯/章蔓菁

逐步完善的做市商制度不僅適應了銀行間外匯市場的新情況、新變化，也有力推動了外匯市場的健康有序發展。

2005年，我國銀行間外匯市場首次引入做市商制度。做市商制度的推出，有力地支持了銀行間市場人民幣及相關產品交易主平臺與定價中心的建設。2021年，外匯局第三次修訂《銀行間外匯市場做市商指引》，為進一步完善做市商制度，優化銀行間外匯市場做市機構隊伍奠定了基礎，將推動銀行間外匯市場發展邁入新階段。

不斷完善的做市商制度推動外匯市場健康有序發展

近年來，逐步完善的做市商制度不僅適應了銀行間外匯市場的新情況、新變化，也有力推動了外匯市場的健康有序發展。目前，銀行間外匯市場已形成了基礎設施完善、供求關系穩定、產品體系豐富、參與者分層多樣的特征。

市場流動性不斷增強 市場潛力進一步釋放

2005年，為配合人民幣匯率形成機制改革，外匯局發布《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》（下稱《指引》），正式在銀行間外匯市場引入做市商制度。2010年，隨著人民幣外匯即期市場做市商制度的成熟，外匯局對《指引》進行了修訂，分產品、分層次對做市商結構進行優化，在以遠掉產品（包括銀行間遠期、掉期和貨幣掉期）為主的衍生品市場，正式引入做市商制度，將銀行間外匯市場做市商分為即期做市商、遠期掉期做市商和綜合做市商；同時引入即期嘗試做市機構與遠掉期嘗試做市機構，為會員提供多層次市場流動性，提高市場價格發現效率。2013年，為進一步完善銀行間外匯市場做市商管理，外匯局再次對《指引》進行修訂，明確了做市商、嘗試做市機構和普通會員之間的升降規則，實現了做市資格的動態調整，有效地提高了做市商為市場提供流動性的積極性。

伴隨著做市商制度的不斷完善，銀行間外匯市場的流動性不斷增強，市場潛力得到有效釋放。從數據看，無論是人民幣外匯即期市場還是人民幣外匯衍生品市場，其成交量相較于做市商制度推出伊始均得到了大幅提升（見圖1和圖2）。2020年銀行間外匯市場累計成交36.42萬億美元，日均成交1498.73億美元。其中，人民幣外匯市場日均成交1045.09億美元，2005年至2020年平均年化復合增長率為33%。

圖1 人民幣外匯即期市場發展情況（單位：億美元）

圖2 人民幣外匯遠期、掉期及貨幣掉期市場發展情況（單位：億美元）

助力人民幣匯率形成機制改革 推動匯率形成機制市場化

做市商制度自引入銀行間外匯市場以來，即成為人民幣匯率形成機制的重要基礎，為人民幣匯率的市場化定價與人民幣匯率中間價改革等提供了有力支持。

一方面，做市商制度通過提高市場效率和價格發現能力，推動人民幣匯率定價市場化。做市商在履行做市義務時，需要在規定的交易時間內，向市場連續提供人民幣對主要交易貨幣的買、賣雙向價格（報價不得超過中國人民銀行規定的銀行間市場交易匯價的浮動幅度）。在此過程中，做市商會根據人民幣外匯市場的供求情況以及預期來調整報價，從而增強了人民幣匯率的市場化程度，完善了人民幣匯率價格發現機制。

另一方面，做市商制度積極支持了人民幣中間價報價機制的歷次改革。2006年1月起，中國人民銀行授權中國外匯交易中心（下稱“交易中心”）對外公布當日人民幣對美元等外匯的匯率中間價，其中人民幣兌美元匯率中間價由交易中心于開盤前向做市商詢價后根據規則計算得出。2015年，人民幣中間價報價機制改革為“收盤價＋一籃子貨幣”，中間價參考銀行間人民幣兌美元收盤價并對一籃子貨幣保持穩定，充分體現了建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度的改革方向。2017年，由做市機構組成的外匯市場自律機制匯率工作組，研究推出了在中間價報價機制中引入逆周期調節因子，以對沖市場順周期行為，從而使中間價能更加充分地反映市場供求的合理變化。此后，匯率工作組根據市場形勢又多次調整了逆周期因子。做市機構通過積極參與外匯市場的行業自律，推動了人民幣匯率市場化程度的進一步提高，使中間價報價機制不斷得到完善。

服務實體經濟 維護市場穩定運行

做市商制度不僅完善了人民幣匯率形成機制與銀行間外匯市場建設，也為服務實體經濟、維護市場穩定運行創造了有利條件。

一方面，做市商制度的不斷完善降低了實體經濟的外匯交易成本。流動性分層體系的建立和對做市商的評優考核，有效鼓勵了做市機構積極為市場會員提供流動性，滿足會員差異化交易需求。銀行間外匯市場交易主要基于雙邊授信達成，市場會員以銀行為主，但不同銀行的交易需求及能力差異較大。通過建立多源與多層次的市場流動性分層體系，能夠為具有不同授信關系、不同交易規模及偏好的眾多普通會員提供更優價格和達成交易的有效渠道。此類普通會員的交易多由客盤實需驅動，通過做市商多源、平穩的流動性傳導，有助于降低實體經濟的外匯交易成本。此外，做市商制度有力地推動了外匯衍生品市場的發展，支持會員完成外匯衍生品的平盤交易，進而為實體經濟應用外匯衍生品管理外匯風險創造了良好條件。

另一方面，做市商維護了外匯市場的平穩運行，保障了市場供求的平衡。匯率大幅上升或下跌時，外匯市場往往存在較強的預期自適應特征。實體經濟的順周期行為容易加大市場波動，引起市場恐慌情緒，造成匯兌損失。而做市商在市場壓力較大或出現大幅波動時，通過主動承擔做市義務，有助于保障銀行間外匯市場的流動性，平衡外匯市場供求，穩定市場預期，為通過市場化手段保證外匯市場健康有序運行提供重要支持。

本次《指引》修訂推動外匯市場再上新臺階

2021年1月，外匯局第三次修訂《指引》。從修訂內容看，本次《指引》修訂對做市機構的做市能力、做市行為與做市責任均提出了更高要求，有助于推動銀行間外匯市場的發展邁上新臺階。

一是進一步優化流動性分層體系，滿足差異化的市場交易需求。根據《指引》修訂目標，未來銀行間外匯市場將形成金字塔式的流動性分層體系：第一層為類型多樣、做市能力較強的綜合做市商；第二層為數量較多、比較活躍的分產品嘗試做市機構；第三層為數量眾多的普通機構。目前，2021—2022年做市商及嘗試做市機構名單已正式發布，其中綜合做市商25家，嘗試做市機構42家（即期20家、遠掉17家、期權5家）。從外匯市場做市的實際情況看，25家做市商的做市能力較強，表現優異；20家即期嘗試做市機構在做市方面相對普通會員更好，但也存在較大的提升空間（見圖3）。未來，隨著外匯市場金字塔式的“做市商-嘗試做市機構-普通會員”三級流動性分層體系的不斷完善，多元化的做市機構類型將有助于進一步滿足差異化的市場交易需求，提高外匯市場流動性提供水平和質量。

圖3 綜合做市商和嘗試做市機構做市能力比較

二是簡政放權，推動嘗試做市機構管理提質增效，鼓勵豐富市場流動性來源，充分挖掘會員報價潛力與產品優勢。本次《指引》修訂取消了嘗試做市機構的行政審批，將嘗試做市機構的管理權限下放至交易中心，進一步優化了對嘗試做市機構的管理。這有助于降低嘗試做市機構的準入門檻，簡化申請流程，鼓勵更多有能力、有意愿的機構積極參與市場報價，進而更好地順應外匯市場做市商體系的分層格局，夯實外匯市場三級流動性分層體系中嘗試做市機構隊伍的基礎。此外，本次《指引》修訂釋放了積極信號，有利于調動會員參與市場報價的積極性，挖掘嘗試做市機構在優勢產品上的做市潛力，進一步豐富市場流動性來源。

三是強化做市能力與交易行為考核，引導會員遵守自律規范。在原先的做市商結構與考核制度下，一些做市商偏重于達成交易，對報價質量重視不夠，報價的有效性較低、報價品種相對集中。對此，本次《指引》強調了對做市機構做市能力的考核，旨在提升做市機構報價水平。通過促進做市商提高報價能力、強調做市商責任，本次《指引》修訂將給市場帶來更多、更優的流動性。與此同時，隨著市場不斷創新發展，做市機構的交易行為也需要進一步規范，減少異常或不規范的報價及交易。對此，本次《指引》修訂明確了對交易行為規范的要求，為在做市商考核中進一步提高對交易規范性的要求并將其納入外匯市場自律評分提供了依據。

積極推動《指引》落地 助力外匯市場有序發展

作為金融市場基礎設施機構，多年來交易中心積極配合落實《指引》的發布和修訂，在多個方面積極服務于構建銀行間外匯市場新發展格局的需要，助力外匯市場的有序發展（見附表）。未來，交易中心將重點從三個方面落實本次《指引》修訂目標，推動做市商制度的進一步完善。

一是用好嘗試做市機構管理制度，優化市場流動性分層結構。為配合本次《指引》修訂，交易中心進行了積極籌備，借鑒國際市場經驗，制定了《銀行間外匯市場嘗試做市機構指引》，并完成了首個評選周期的嘗試做市機構申請和評定工作。在評定過程中，交易中心充分遵循標準透明、公開公平的原則，基于機構的自愿申請，完成了20余家普通會員申請嘗試做市機構的準入，并同步完成與做市商的銜接。未來，交易中心將繼續做好嘗試做市機構的市場準入退出和日常管理工作，積極鼓勵在相應品種上表現優異的市場會員參與做市業務；同時，探索進一步豐富嘗試做市機構類型，創造多元化的流動性來源，以有效滿足市場不同層級的流動性需求。

交易中心積極配合落實《指引》的發布和修訂

二是完善做市機構考核，促進機構提高做市能力及報價質量，提升市場流動性水平。為配合本次《指引》修訂，交易中心同步修訂了《銀行間外匯市場評優辦法》，通過量化指標加強對做市機構的考核，包括：配合做市商業務及結構變化，納入期權產品做市評分，對做市商、嘗試做市機構與普通會員分別考核；提高做市機構報價有效性分值，強調報價質量，增強做市機構報價能力；降低交易量占比分值，淡化交易量對做市商的考核激勵作用；引入市場流動性指標權重，獎勵在市場流動性緊張時報價的機構，鼓勵做市機構提高服務實體經濟的意識等。未來，交易中心在考核評優方面將繼續側重考核做市機構的報價表現，淡化交易量激勵，引導做市機構在報價水平及報價質量上相互競爭，促進其提高做市能力與價格發現能力；同時，還將不斷完善考核指標，優化流動性權重計算規則，以真實反映做市風險與做市難度，從而進一步鼓勵做市機構在市場流動性緊張時主動報價，切實履行做市責任。

三是持續加強監測，跟蹤流動性變化情況并分析市場影響，確保做市機構交易行為規范。目前，交易中心已完成交易系統與監測考評系統升級更新，為監測考評與做市身份變更等相關變化做好了技術準備。未來，在市場監測方面，交易中心將持續實施常態化的日常監測及報告制度。一方面密切跟蹤市場流動性整體水平及分層特征、做市機構的做市行為，研究分析本次《指引》修訂對市場的影響，及時發現做市機構流動性提供與匯率價格形成微觀機制的變化；另一方面，繼續加強對全市場會員的交易行為規范性考核，應用金融科技手段加強對異常及不規范交易行為的監測和處理，引導做市機構提高交易行為的規范性。