銀行間外匯市場發(fā)展再上新臺階

文/中國外匯交易中心市場一部課題組 編輯/章蔓菁

逐步完善的做市商制度不僅適應(yīng)了銀行間外匯市場的新情況、新變化，也有力推動了外匯市場的健康有序發(fā)展。

2005年，我國銀行間外匯市場首次引入做市商制度。做市商制度的推出，有力地支持了銀行間市場人民幣及相關(guān)產(chǎn)品交易主平臺與定價中心的建設(shè)。2021年，外匯局第三次修訂《銀行間外匯市場做市商指引》，為進(jìn)一步完善做市商制度，優(yōu)化銀行間外匯市場做市機(jī)構(gòu)隊伍奠定了基礎(chǔ)，將推動銀行間外匯市場發(fā)展邁入新階段。

不斷完善的做市商制度推動外匯市場健康有序發(fā)展

近年來，逐步完善的做市商制度不僅適應(yīng)了銀行間外匯市場的新情況、新變化，也有力推動了外匯市場的健康有序發(fā)展。目前，銀行間外匯市場已形成了基礎(chǔ)設(shè)施完善、供求關(guān)系穩(wěn)定、產(chǎn)品體系豐富、參與者分層多樣的特征。

市場流動性不斷增強(qiáng) 市場潛力進(jìn)一步釋放

2005年，為配合人民幣匯率形成機(jī)制改革，外匯局發(fā)布《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》（下稱《指引》），正式在銀行間外匯市場引入做市商制度。2010年，隨著人民幣外匯即期市場做市商制度的成熟，外匯局對《指引》進(jìn)行了修訂，分產(chǎn)品、分層次對做市商結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在以遠(yuǎn)掉產(chǎn)品（包括銀行間遠(yuǎn)期、掉期和貨幣掉期）為主的衍生品市場，正式引入做市商制度，將銀行間外匯市場做市商分為即期做市商、遠(yuǎn)期掉期做市商和綜合做市商；同時引入即期嘗試做市機(jī)構(gòu)與遠(yuǎn)掉期嘗試做市機(jī)構(gòu)，為會員提供多層次市場流動性，提高市場價格發(fā)現(xiàn)效率。2013年，為進(jìn)一步完善銀行間外匯市場做市商管理，外匯局再次對《指引》進(jìn)行修訂，明確了做市商、嘗試做市機(jī)構(gòu)和普通會員之間的升降規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了做市資格的動態(tài)調(diào)整，有效地提高了做市商為市場提供流動性的積極性。

伴隨著做市商制度的不斷完善，銀行間外匯市場的流動性不斷增強(qiáng)，市場潛力得到有效釋放。從數(shù)據(jù)看，無論是人民幣外匯即期市場還是人民幣外匯衍生品市場，其成交量相較于做市商制度推出伊始均得到了大幅提升（見圖1和圖2）。2020年銀行間外匯市場累計成交36.42萬億美元，日均成交1498.73億美元。其中，人民幣外匯市場日均成交1045.09億美元，2005年至2020年平均年化復(fù)合增長率為33%。

圖1 人民幣外匯即期市場發(fā)展情況（單位：億美元）

圖2 人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期及貨幣掉期市場發(fā)展情況（單位：億美元）

助力人民幣匯率形成機(jī)制改革 推動匯率形成機(jī)制市場化

做市商制度自引入銀行間外匯市場以來，即成為人民幣匯率形成機(jī)制的重要基礎(chǔ)，為人民幣匯率的市場化定價與人民幣匯率中間價改革等提供了有力支持。

一方面，做市商制度通過提高市場效率和價格發(fā)現(xiàn)能力，推動人民幣匯率定價市場化。做市商在履行做市義務(wù)時，需要在規(guī)定的交易時間內(nèi)，向市場連續(xù)提供人民幣對主要交易貨幣的買、賣雙向價格（報價不得超過中國人民銀行規(guī)定的銀行間市場交易匯價的浮動幅度）。在此過程中，做市商會根據(jù)人民幣外匯市場的供求情況以及預(yù)期來調(diào)整報價，從而增強(qiáng)了人民幣匯率的市場化程度，完善了人民幣匯率價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

另一方面，做市商制度積極支持了人民幣中間價報價機(jī)制的歷次改革。2006年1月起，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心（下稱“交易中心”）對外公布當(dāng)日人民幣對美元等外匯的匯率中間價，其中人民幣兌美元匯率中間價由交易中心于開盤前向做市商詢價后根據(jù)規(guī)則計算得出。2015年，人民幣中間價報價機(jī)制改革為“收盤價＋一籃子貨幣”，中間價參考銀行間人民幣兌美元收盤價并對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了建立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度的改革方向。2017年，由做市機(jī)構(gòu)組成的外匯市場自律機(jī)制匯率工作組，研究推出了在中間價報價機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，以對沖市場順周期行為，從而使中間價能更加充分地反映市場供求的合理變化。此后，匯率工作組根據(jù)市場形勢又多次調(diào)整了逆周期因子。做市機(jī)構(gòu)通過積極參與外匯市場的行業(yè)自律，推動了人民幣匯率市場化程度的進(jìn)一步提高，使中間價報價機(jī)制不斷得到完善。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行

做市商制度不僅完善了人民幣匯率形成機(jī)制與銀行間外匯市場建設(shè)，也為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造了有利條件。

一方面，做市商制度的不斷完善降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外匯交易成本。流動性分層體系的建立和對做市商的評優(yōu)考核，有效鼓勵了做市機(jī)構(gòu)積極為市場會員提供流動性，滿足會員差異化交易需求。銀行間外匯市場交易主要基于雙邊授信達(dá)成，市場會員以銀行為主，但不同銀行的交易需求及能力差異較大。通過建立多源與多層次的市場流動性分層體系，能夠?yàn)榫哂胁煌谛抨P(guān)系、不同交易規(guī)模及偏好的眾多普通會員提供更優(yōu)價格和達(dá)成交易的有效渠道。此類普通會員的交易多由客盤實(shí)需驅(qū)動，通過做市商多源、平穩(wěn)的流動性傳導(dǎo)，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外匯交易成本。此外，做市商制度有力地推動了外匯衍生品市場的發(fā)展，支持會員完成外匯衍生品的平盤交易，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險創(chuàng)造了良好條件。

另一方面，做市商維護(hù)了外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行，保障了市場供求的平衡。匯率大幅上升或下跌時，外匯市場往往存在較強(qiáng)的預(yù)期自適應(yīng)特征。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期行為容易加大市場波動，引起市場恐慌情緒，造成匯兌損失。而做市商在市場壓力較大或出現(xiàn)大幅波動時，通過主動承擔(dān)做市義務(wù)，有助于保障銀行間外匯市場的流動性，平衡外匯市場供求，穩(wěn)定市場預(yù)期，為通過市場化手段保證外匯市場健康有序運(yùn)行提供重要支持。

本次《指引》修訂推動外匯市場再上新臺階

2021年1月，外匯局第三次修訂《指引》。從修訂內(nèi)容看，本次《指引》修訂對做市機(jī)構(gòu)的做市能力、做市行為與做市責(zé)任均提出了更高要求，有助于推動銀行間外匯市場的發(fā)展邁上新臺階。

一是進(jìn)一步優(yōu)化流動性分層體系，滿足差異化的市場交易需求。根據(jù)《指引》修訂目標(biāo)，未來銀行間外匯市場將形成金字塔式的流動性分層體系：第一層為類型多樣、做市能力較強(qiáng)的綜合做市商；第二層為數(shù)量較多、比較活躍的分產(chǎn)品嘗試做市機(jī)構(gòu)；第三層為數(shù)量眾多的普通機(jī)構(gòu)。目前，2021—2022年做市商及嘗試做市機(jī)構(gòu)名單已正式發(fā)布，其中綜合做市商25家，嘗試做市機(jī)構(gòu)42家（即期20家、遠(yuǎn)掉17家、期權(quán)5家）。從外匯市場做市的實(shí)際情況看，25家做市商的做市能力較強(qiáng)，表現(xiàn)優(yōu)異；20家即期嘗試做市機(jī)構(gòu)在做市方面相對普通會員更好，但也存在較大的提升空間（見圖3）。未來，隨著外匯市場金字塔式的“做市商-嘗試做市機(jī)構(gòu)-普通會員”三級流動性分層體系的不斷完善，多元化的做市機(jī)構(gòu)類型將有助于進(jìn)一步滿足差異化的市場交易需求，提高外匯市場流動性提供水平和質(zhì)量。

圖3 綜合做市商和嘗試做市機(jī)構(gòu)做市能力比較

二是簡政放權(quán)，推動嘗試做市機(jī)構(gòu)管理提質(zhì)增效，鼓勵豐富市場流動性來源，充分挖掘會員報價潛力與產(chǎn)品優(yōu)勢。本次《指引》修訂取消了嘗試做市機(jī)構(gòu)的行政審批，將嘗試做市機(jī)構(gòu)的管理權(quán)限下放至交易中心，進(jìn)一步優(yōu)化了對嘗試做市機(jī)構(gòu)的管理。這有助于降低嘗試做市機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，簡化申請流程，鼓勵更多有能力、有意愿的機(jī)構(gòu)積極參與市場報價，進(jìn)而更好地順應(yīng)外匯市場做市商體系的分層格局，夯實(shí)外匯市場三級流動性分層體系中嘗試做市機(jī)構(gòu)隊伍的基礎(chǔ)。此外，本次《指引》修訂釋放了積極信號，有利于調(diào)動會員參與市場報價的積極性，挖掘嘗試做市機(jī)構(gòu)在優(yōu)勢產(chǎn)品上的做市潛力，進(jìn)一步豐富市場流動性來源。

三是強(qiáng)化做市能力與交易行為考核，引導(dǎo)會員遵守自律規(guī)范。在原先的做市商結(jié)構(gòu)與考核制度下，一些做市商偏重于達(dá)成交易，對報價質(zhì)量重視不夠，報價的有效性較低、報價品種相對集中。對此，本次《指引》強(qiáng)調(diào)了對做市機(jī)構(gòu)做市能力的考核，旨在提升做市機(jī)構(gòu)報價水平。通過促進(jìn)做市商提高報價能力、強(qiáng)調(diào)做市商責(zé)任，本次《指引》修訂將給市場帶來更多、更優(yōu)的流動性。與此同時，隨著市場不斷創(chuàng)新發(fā)展，做市機(jī)構(gòu)的交易行為也需要進(jìn)一步規(guī)范，減少異常或不規(guī)范的報價及交易。對此，本次《指引》修訂明確了對交易行為規(guī)范的要求，為在做市商考核中進(jìn)一步提高對交易規(guī)范性的要求并將其納入外匯市場自律評分提供了依據(jù)。

積極推動《指引》落地 助力外匯市場有序發(fā)展

作為金融市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)，多年來交易中心積極配合落實(shí)《指引》的發(fā)布和修訂，在多個方面積極服務(wù)于構(gòu)建銀行間外匯市場新發(fā)展格局的需要，助力外匯市場的有序發(fā)展（見附表）。未來，交易中心將重點(diǎn)從三個方面落實(shí)本次《指引》修訂目標(biāo)，推動做市商制度的進(jìn)一步完善。

一是用好嘗試做市機(jī)構(gòu)管理制度，優(yōu)化市場流動性分層結(jié)構(gòu)。為配合本次《指引》修訂，交易中心進(jìn)行了積極籌備，借鑒國際市場經(jīng)驗(yàn)，制定了《銀行間外匯市場嘗試做市機(jī)構(gòu)指引》，并完成了首個評選周期的嘗試做市機(jī)構(gòu)申請和評定工作。在評定過程中，交易中心充分遵循標(biāo)準(zhǔn)透明、公開公平的原則，基于機(jī)構(gòu)的自愿申請，完成了20余家普通會員申請嘗試做市機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，并同步完成與做市商的銜接。未來，交易中心將繼續(xù)做好嘗試做市機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出和日常管理工作，積極鼓勵在相應(yīng)品種上表現(xiàn)優(yōu)異的市場會員參與做市業(yè)務(wù)；同時，探索進(jìn)一步豐富嘗試做市機(jī)構(gòu)類型，創(chuàng)造多元化的流動性來源，以有效滿足市場不同層級的流動性需求。

交易中心積極配合落實(shí)《指引》的發(fā)布和修訂

二是完善做市機(jī)構(gòu)考核，促進(jìn)機(jī)構(gòu)提高做市能力及報價質(zhì)量，提升市場流動性水平。為配合本次《指引》修訂，交易中心同步修訂了《銀行間外匯市場評優(yōu)辦法》，通過量化指標(biāo)加強(qiáng)對做市機(jī)構(gòu)的考核，包括：配合做市商業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)變化，納入期權(quán)產(chǎn)品做市評分，對做市商、嘗試做市機(jī)構(gòu)與普通會員分別考核；提高做市機(jī)構(gòu)報價有效性分值，強(qiáng)調(diào)報價質(zhì)量，增強(qiáng)做市機(jī)構(gòu)報價能力；降低交易量占比分值，淡化交易量對做市商的考核激勵作用；引入市場流動性指標(biāo)權(quán)重，獎勵在市場流動性緊張時報價的機(jī)構(gòu)，鼓勵做市機(jī)構(gòu)提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意識等。未來，交易中心在考核評優(yōu)方面將繼續(xù)側(cè)重考核做市機(jī)構(gòu)的報價表現(xiàn)，淡化交易量激勵，引導(dǎo)做市機(jī)構(gòu)在報價水平及報價質(zhì)量上相互競爭，促進(jìn)其提高做市能力與價格發(fā)現(xiàn)能力；同時，還將不斷完善考核指標(biāo)，優(yōu)化流動性權(quán)重計算規(guī)則，以真實(shí)反映做市風(fēng)險與做市難度，從而進(jìn)一步鼓勵做市機(jī)構(gòu)在市場流動性緊張時主動報價，切實(shí)履行做市責(zé)任。

三是持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)測，跟蹤流動性變化情況并分析市場影響，確保做市機(jī)構(gòu)交易行為規(guī)范。目前，交易中心已完成交易系統(tǒng)與監(jiān)測考評系統(tǒng)升級更新，為監(jiān)測考評與做市身份變更等相關(guān)變化做好了技術(shù)準(zhǔn)備。未來，在市場監(jiān)測方面，交易中心將持續(xù)實(shí)施常態(tài)化的日常監(jiān)測及報告制度。一方面密切跟蹤市場流動性整體水平及分層特征、做市機(jī)構(gòu)的做市行為，研究分析本次《指引》修訂對市場的影響，及時發(fā)現(xiàn)做市機(jī)構(gòu)流動性提供與匯率價格形成微觀機(jī)制的變化；另一方面，繼續(xù)加強(qiáng)對全市場會員的交易行為規(guī)范性考核，應(yīng)用金融科技手段加強(qiáng)對異常及不規(guī)范交易行為的監(jiān)測和處理，引導(dǎo)做市機(jī)構(gòu)提高交易行為的規(guī)范性。