天微電子：高度依賴單一大客戶

啟迪

天微電子是一家主要從事高速自動滅火抑爆系統、高能航空點火放電器件、高精度熔斷器件等產品研發、生產、銷售為一體的軍工科研生產企業。

天微電子的主要產品為滅火抑爆系統、熔斷器和放電管等器件。2020年，公司主營業務收入為2.32億元，其中滅火抑爆系統收入為2.08億元，占比為89.13%;熔斷器收入為504萬元，占比為2.16%;放電管收入為574萬元，占比為2.46%;系統配套件收入為281萬元，占比為1.21%;備品備件收入為224萬元，占比為0.96%;委托研制項目收入為805萬元，占比為3.45%。

由此可見，滅火抑爆系統業務為天微電子的核心業務，也是收入和凈利潤的主要來源。

高度依賴單一大客戶

近三年，天微電子呈現出快速增長的發展趨勢。2018-2020年，公司的營業收入分別為4253萬元、1.52億元和2.35億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為962萬元、4508萬元、1.13億元。對于快速度增長公司的解釋為，營業收入增長主要系公司在滅火抑爆系統統型招標中成功中標，報告期內公司通過統型招標獲取軍方訂單形成的收入分別為2232萬元、1.32億元、2.08億元，占比分別為52.56%、87.46%、89.08%，占比不斷提升。

而在滅火抑爆系統統型中標前，天微電子業務主要以器件類產品為主，為滅火抑爆系統類產品供應商配套，在滅火抑爆系統統型中標后，公司業務逐漸開始以滅火抑爆系統類產品為主。

2018-2020年，天微電子的軍用滅火抑爆系統收入分別為2301萬元、1.34億元和2.08億元，占營業收入的比例分別為54.12%、88.11%、88.48%，因中標，公司軍用滅火抑爆系統收入占比逐年提升，目前已成為公司收入和利潤的支柱產品。由此來看，公司的核心收入嚴重依賴軍方訂單以及統型招標，如果未來未能中標，公司經營將會面臨重大風險。

天微電子的核心產品滅火抑爆系統對應的是軍方客戶，所以客戶集中度很高。 2018-2020年，按同一控制口徑下公司前五名客戶銷售收入合計占營業收入的比例分別為87.27%、97.49%、97.77%，公司前五大客戶高度集中。其中，中國兵器工業集團有限公司下屬各單位合計收入占比分別為58.85%、80.26%和88.92%，連續三年超過50%，公司對中國兵器工業集團有限公司的依賴程度持續提升。招股書（注冊稿）表示，公司業務收入來源于軍品銷售，主要集中于國防工業軍工裝備中的綜合防護領域，主要向中國兵器工業集團有限公司所屬單位供貨。

由于極度依賴單一大客戶，天微電子并不具有話語權，因此在收入高增長的同時，應收款也隨之增加。2018-2020年，天微電子的營業收入分別為4253萬元、1.52億元和2.35億元，期末的應收款項（應收票據、應收賬款、應收款項融資）合計分別為3990萬元、1.03億元和1.72億元。與此同時，天微電子應收款占流動資產的比重不斷提升，2018-2020年分別為37.51%、51.68%、62.29%。

快速增長的應收款以及應收款占流動資產比重的不斷提升，增加了天微電子的流動性風險。2020年年末，公司貨幣資金為3272萬元，短期借款為4000萬元，貨幣資金不足以覆蓋即將到期的短期債務。由于公司的業務非常依賴單一大客戶，如果應收款遲遲無法收回，或者大客戶出現流失，那么公司的債務風險就會急劇上升。然而，即使是在這樣的背景下，公司2019年仍然進行了1500萬元的現金分紅，這種做法加大了公司目前的經營風險。

研發費用率不斷走低

招股書（注冊稿）披露的信息顯示，2018-2020年，天微電子的研發費用分別為385萬元、656萬元、997萬元，研發費用占當期收入的比例分別為9.04%、4.33%、4.25%，可以看出公司研發費用率出現急劇下滑。和同行相比，公司的研發費用也非常低。

2018-2020年，捷強裝備（300875.SZ）的研發費用分別為1189萬元、2150萬元、2816萬元，研發費用占當期收入的比例分別為6.98%、8.77%、10.49%;上海瀚訊（300762.SZ）的研發費用分別為1.07億元、1.36億元、1.6億元，研發費用占當期收入的比例分別為25.19%、24.96%、24.95%;景嘉微（300474.SZ）的研發費用分別為8071萬元、1.17億元、1.77億元，研發費用占當期收入的比例分別為20.32%、22.07%、27.14%。

2018-2020年，天微電子的可比同行業公司研發費用均值分別為4468萬元、5746萬元和2915萬元，研發費用占當期收入的比例均值分別為11.75%、12.12%和16.51%。通過數據很明顯可以看出，無論是研發費用還是研發費用率，天微電子都遠低于同行業可比公司。

高盈利能力難持續

天微電子的主要產品為軍用產品。2018-2020年，公司的綜合毛利率分別為55.10%、65.79%和70.83%，凈利率分別為22.63%、29.73%、47.99%。過往三年，公司毛利率不斷提升，高毛利率也讓公司擁有了很強的盈利能力。

而同期競爭對手捷強裝備的綜合毛利率分別為63.27%、56.79%、59.61%，上海瀚訊的綜合毛利率分別為71.66%、63%、63.94%，景嘉微的綜合毛利率分別為76.52%、67.77%、71.15%，江航裝備（688586.SH）的綜合毛利率分別為34.14%、40.57%、41.51%。同期，可比公司的平均毛利率水平分別為59.53%、57.03%、58.68%。

無論是與競爭對手比較還是與行業平均水平相比，天微電子的綜合毛利率水平均處于高位。

從定價機制來看，國內的軍品定價機制近年來在持續改革。整機/總體類產品過去主要采用“定價成本加成”方式定價，自2013年年底之后新立項的型號研制項目開始采用“目標價格管理”方式定價，理論上采用“目標價格管理方式”后，整機/總體單位具備更大的利潤空間，同時整機/總體單位為提升利潤會將成本壓力向上游傳遞，配套廠商、元器件/原材料供應商壓力較大。無論定價機制如何改變，在軍工產業鏈中，整機/總體單位都具有更大話語權，而天微電子的話語權很弱。在毛利率高于競爭對手以及高度依賴單一大客戶的情況下，天微電子的毛利率及盈利能力存在下降的風險。

核心部件獨立性欠缺

在零部件采購中，天微電子并非完全獨立，公司軍用滅火抑爆系統主要由光學探測器、溫度探測器以及邏輯控制器三大工作單元構成，其中光學探測器主要由紫外光電管、紅外光敏元件等器件組成，溫度探測器主要由線式溫度傳感器等器件組成，邏輯控制器主要由集成塊、電阻等器件組成。公司主要產品軍用滅火抑爆系統的核心器件是線式溫度傳感器、紫外光電管以及紅外光敏元件。

2018-2020年，公司均存在滅火抑爆系統的核心器件外購的情形，包括外購紫外光電管、紅外光敏元件以及線式溫度傳感器線體。2018-2020年，公司紫外光電管的外購數量分別為2350個、4400個、7300個，占比為85.39%、71.23%、64.15%;紅外光敏元件外購數量2560個、6040個、7860個，占比均為100%。

天微電子的線式溫度傳感器線體、紅外光敏元件均是直接向國內廠商采購，紫外光電管則是向經銷商采購國際廠商的產品。由此來看，天微電子核心部件的獨立性有待提升，如果零部件的采購出現問題，將會對公司主業形成巨大的影響。

民用產品匱乏

一直以來，天微電子都是以軍品業務為主，民用產品實現銷售較少。

根據注冊稿，天微電子的民品主要包括礦用滅火抑爆產品和部分民用放電管、紫外光電管等產品，2018-2020年，公司民用放電管收入分別為2.54萬元、1.86萬元和2.08萬元，公司民用紫外光電管收入分別為51.04萬元、36.15萬元和38.29萬元。2018-2020年，公司民品毛利率分別為8.58%、-11.19%和-20.68%，公司民用產品不僅僅收入很小，而且毛利率為負數。

對此，天微電子的解釋為，毛利率為負的原因主要為公司將接近于軍用標準的放電管作為民品銷售，該類產品成本與軍品放電管基本相同，但銷售單價較低，導致出現負毛利。

但反觀其競爭對手，捷強裝備2018-2019年民品的毛利率分別為64.44%、46.9%，遠高于天微電子。由此來看，公司在民用產品領域嚴重缺少盈利能力，民用產品的缺乏讓公司難以擺脫對單一大客戶的依賴，提升民品業務的規模和盈利能力似乎是公司的當務之急。