東方通：超高盈利能力待考

胡楠

雖然受到疫情因素影響，東方通（300379.SZ）2020年仍然取得了不俗的業績。2020年，東方通實現營業收入6.40億元，同比增長28.08%;實現歸屬母公司股東的凈利潤2.44億元，同比增長72.95%。2021年第一季度，上市公司業績更是進一步提升，實現營業收入1.49億元，同比增長489.14%;實現歸屬母公司股東的凈利潤2477萬元，同比增長160.21%。

不過，通過與競爭對手相關數據對比，《證券市場周刊》記者發現，東方通核心業務的毛利率與凈利率明顯高于同行業企業。有意思的是，其在研發支出與研發人員數量、質量方面并不具有明顯的優勢，那么維持其高利潤水平的支點究竟在哪里？

超高利潤率待考

2017-2020年，東方通營業收入分別為2.93億元、3.72億元、5億元、6.40億元，同比分別增長-10.02%、27.07%、34.38%、28.08%;2018-2020年的凈利潤分別為1.22億元、1.41億元、2.44億元，同比分別增長139.76%、15.65%、72.95%。

據公開信息，東方通業績的增長主要源自兩次對外收購。2015年4月，上市公司對主營業務為信息安全、網絡安全的北京微智信業科技有限公司（下稱“微智科技”）進行收購，于次年5月實現并表。兩年后，上市公司又收購了主營業務為應急解決方案的北京泰策科技有限公司（下稱“泰策科技”），并于2018年12月實現并表。

2019-2020年，微智科技收入分別為2.23億元、2.52億元，凈利潤分別為7159萬元、6310萬元;泰策科技收入分別為9454萬元、1.42億元，凈利潤分別為5353萬元、7054萬元。兩家公司合計收入占上市公司當期營業收入的比重分別為63.48%、61.48%，合計凈利潤占上市公司當期凈利潤的比重分別為88.55%、54.69%。

2020年，由于政府各類補貼的增加，導致上市公司其他收益金額增至1.21億元，同比增長144.63%，倘若將其他收益增量部分剔除，則上述兩家公司合計凈利潤占當期上市公司凈利潤的比重也同樣超過八成。由此可見，網絡安全、信息安全以及智慧應急業務為東方通的核心業務。

需要關注的是，2019-2020年，泰策科技的凈利潤率分別高達56.62%、49.62%，而據Wind數據，同樣從事應急業務的辰安科技（300523.SZ）凈利率僅分別為10.67%、7.30%，海能達（002583.SZ）凈利率分別為1.03%、1.56%，震有科技（688418.SH）凈利率分別為14.30%、8.74%。

通過對比可以發現，泰策科技的凈利潤率優秀的令人咋舌，一家名不見經傳的公司為何會有如此高的利潤率，該利潤率水平能持續嗎？

通過查詢歷史數據，《證券市場周刊》記者發現了一些值得關注之處。截至2018年8月末，泰策科技賬面凈資產金額為4161萬元，收益法評估值為6億元，評估增值率高達1443.13%。與高溢價相對應，原股東承諾2018-2021年其凈利潤應分別不低于4000萬元、5200萬元、6760萬元、6760萬元。

更為重要的是，據泰策科技審計報告，2016-2017年及2018年1-8月，其收入金額分別為2104萬元、3694萬元、3060萬元，凈利潤分別為530萬元，1482萬元、1400萬元。同期，其賬面應收票據及應收賬款金額分別為749萬元、2873萬元、4773萬元，占總資產的比重分別為25.94%、64.88%、79.85%。

也就是說，泰策科技的歷史數據具備了以下幾個特征：高溢價被收購，業績承諾遠高于歷史水平，絕大部分銷售收入均為賒銷，賬面資產主要由應收賬款構成，且盈利能力異于競爭對手。

頗為巧合的是，泰策科技并表后，上市公司雖然業績不斷增長，但利潤的質量卻逐年走低。據Wind數據，2018-2020年，東方通經營性現金凈流量與凈利潤的比值分別為1.04、0.62、0.51。

從時間點上來看，上市公司利潤質量下降與泰策科技業績爆發基本上同步，在此基礎上結合上述泰策科技的數據特征，有理由擔心其超高的凈利潤率是否具有持續性，以及是否通過放寬信用的方式助力業績承諾的實現。

除此之外，東方通另一核心企業微智科技也同樣值得關注。

由于微智科技于2016年并表，其業務被歸為創新應用口徑（行業安全口徑的前身）。2017-2018年，上市公司創新應用業務收入分別為1.86億元、2.21億元，毛利率分別為65.45%、65.82%;同期，微智科技收入分別為1.59億元、1.93億元，所以在該時間段上市公司創新應用收入主要由信息安全、網絡安全業務組成。這也就是說，2017-2018年，微智科技的毛利率應在65%左右。

受泰策科技并表的影響，2019-2020年，東方通將泰策科技與微智科技的絕大部分收入統一納入行業安全業務口徑，其收入分別為3.26億元，3.71億元，通過計算可以得知，微智科技收入占當期行業安全業務收入的比重分別為68.26%、67.79%。另外，同樣的時間段，上市公司行業安全業務毛利率分別為67.29%、69.01%。因此，結合歷史數據可以推斷微智科技現階段毛利率水平大概率與2019年以前相近。

據Wind數據，2019-2020年，應用軟件-信息安全板塊平均毛利率分別為64.39%、62.95%，其中有代表性的深信服（300454.SZ）安全業務毛利率分別為82.55%、81.67%;啟明星辰（002439.SZ）安全服務業務毛利率分別為67.87%、66%，安全產品業務毛利率分別為64.96%、62.86%;安恒信息（688023.SH）網絡信息安全服務業務毛利率分別為54.26%、54.05%。從數據的角度不難看出，與競爭對手相比，微智科技的毛利率毫不遜色。