機構投資者對企業社會責任信息披露的治理作用研究

吳艾莉（教授/博士） 李文雪

（南京財經大學 江蘇南京 210023）

一、引言

機構投資者作為成熟的外部投資者，對信息披露具有重要意義。然而，現有研究對其在信息披露方面的治理作用多局限于財務信息，少有涉及包括社會責任信息在內的非財務信息。國外學者關注機構投資者與上市公司的私下互動，得出了私下互動能夠增強機構投資者信息優勢的結論（Green et al.，2014a，b；Bushee，2018）。機構投資者實地調研是指機構投資者經過申請后，對上市公司總部和生產經營設施進行的參觀考察活動，可與管理者進行面對面交流（Cheng et al.，2016）。但由于這些數據不強制公開，國外研究受到數據可得性的限制。在我國，2013年起深交所強制要求企業披露相關信息，這為研究機構投資者實地調研的治理作用提供了可能。

實地調研過程中獲取的信息能改善上市公司的內外部信息環境（Barber and Odean，2008），通過實地調研，無論是持股機構投資者的干預，還是未持股機構投資者的考察，均能對上市公司形成壓力，規范其生產經營和管理決策。從理論上來看，機構投資者實地調研應該能夠促進上市公司社會責任信息披露，但是缺乏實證檢驗的證據。基于此，本文針對機構投資者這一群體，驗證了其實地調研行為對企業社會責任信息披露的治理作用，深化了對二者的研究；同時將實地調研的作用領域擴展到非財務信息披露方面，延展了實地調研的研究邊界；此外，還探討了機構投資者實地調研對社會責任信息披露行為的作用渠道，對進一步引導機構投資者實地調研作用的發揮具有指導意義。

二、理論分析與研究假設

機構投資者往往具備更大的投資規模和更加多元化的投資模式，作為公司的現有投資者或潛在投資者，可以對目標公司更多地提出信息披露的要求，其中就包含企業社會責任信息。現有的文獻主要研究機構投資者持股、類型等對上市公司信息披露的影響（Bird et al.，2015；Boone et al.，2015）。依據委托代理理論的觀點，首先，委托人為降低代理成本會有要求代理人披露更多信息的動機，隨著企業社會責任越來越多地受到關注，相關信息也必然會被要求披露。其次，機構投資者到企業進行實地調研是一種主動的信息尋求行為，他們能夠更加專業地分析實地調研所獲取的信息，對這些信息所涉及的社會責任信息是否合規準確加以判斷。因此，企業為了在投資者面前展現良好的形象，往往會傾向于披露更高質量的社會責任信息，機構投資者對企業社會責任信息披露的治理作用得以體現。另外，機構投資者還具有受托進行投資的受托人身份，他們通過實地調研獲取的信息難免會影響到既定的投資決策，此時產生與委托人之間的信息不對稱性，甚至決策因此而遭到質疑，進而導致聲譽受到損壞。因而，機構投資者出于這一方面的困擾也會有動機促使企業披露更高質量的社會責任信息。同時，機構投資者實地調研通常會獲取額外的非公開信息，加大與其他投資者或者利益相關者的信息差異，上市公司迫于保護投資者的監管壓力，也會通過提高信息披露質量來降低相關信息的不對稱性。基于此，本文提出假設1：

H1：企業接待的進行實地調研的機構投資者越多，披露的社會責任信息質量越高。

機構投資者實地調研能夠通過提升內控水平發揮對企業社會責任信息披露的治理作用。既有機構投資者實地調研上市公司是為了核查自身投資的價值，潛在機構投資者實地調研是為了考察潛在的投資目標。機構投資者通過實地調研，能夠直接觀察到企業的生產經營和管理狀況，由于機構投資者對企業治理水平的偏好（程書強，2006），當持股投資者發現企業治理水平較低時，會對企業進行干預（Mc-Cahery et al.，2016），未持股投資者可能會放棄投資，從而對企業產生壓力。因此，通過實地調研，機構投資者能夠促進企業生產經營和管理的規范。頻繁接待機構投資者的實地調研，能夠促進企業生產經營水平提高，促進內部管理規范化，提高內部控制水平。根據新制度理論，企業傾向于通過符合制度環境要求的方式設計組織結構和公司制度，以證明自身是以一種符合規范的方式來從事經營管理，其中內部治理制度是企業應對制度環境的重要途徑，可以更好地將制度環境中的合法性要求貫徹落實。公司內部治理是通過內部控制作用于企業行為的，內控具有規范組織決策和治理的功能，可以直接且持續地影響社會責任信息披露行為、提升披露質量（李志斌等，2017）。據此本文提出假設2：

H2：機構投資者實地調研可以通過提升企業內部控制水平來治理社會責任信息披露。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

根據《信息披露業務備忘錄第41號》的規定，深交所自2013年強制要求企業及時向市場公開機構投資者調研等投資者關系活動情況，而上交所則采取自愿披露原則。因此本文選取深交所A股上市公司2013—2018年初始數據并按照以下標準進行篩選后獲得1 383個企業-年度觀測值：（1）剔除金融類企業的數據；（2）剔除ST、PT類企業的數據；（3）剔除交叉上市企業的數據；（4）剔除數據缺失企業的數據。機構投資者的實地調研數據來自Wind數據庫，控制變量數據來自CSMAR數據庫。為降低異常值的影響，本文對所有連續變量進行1%和99%水平的Winsor處理。

（二）變量定義

1.社會責任信息披露。本文采用潤靈環球發布的社會責任報告評級得分來衡量社會責任信息披露質量。評估得分越高，企業社會責任信息披露質量越高。

2.機構投資者實地調研。參照Cheng et al.（2018）的觀點，本文用企業一年內接待的實地調研機構投資者數量的自然對數來測量機構投資者實地調研行為，并分別用企業是否被機構投資者實地調研、企業一年內被機構投資者實地調研次數的自然對數進行穩健性檢驗。

3.控制變量。在參考相關文獻的基礎上，本文選取了產權性質等13個變量作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量及說明

（三）模型設定

本文構造以下模型檢驗假設1：

同時引入迪博內控指數驗證假設2，模型如下：

采用固定效用和OLS兩種方法進行回歸，系數標準誤聚類到企業層面。如果假設1成立，則β1系數顯著為正。如果假設2成立，則模型（2）中β1顯著為正，模型（3）中β1顯著為正。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

由下頁表2 Panel A可以看出，CSR的平均值為40.947，表明披露社會責任信息的企業-年度樣本RKS提供的CSR評級得分為20.285。Inv的平均值為3.058，表明一家企業平均一年被6.870家機構投資者實地調研；Num的平均值為1.664，表明一家企業平均一年被機構投資者調研4.280次；Vis的平均值為0.860，表明有86%的樣本受到機構投資者的實地調研。上述三個指標說明了機構投資者實地調研行為的頻繁性和普遍性。Inv和Num的標準差分別為1.733和1.002，說明機構投資者實地調研情況在不同企業間差異較大。Soe的均值為0.377，表明企業-年樣本中37.7%是國有企業。Panel B顯示，Inv、Num、Vis均與CSR在1%的水平上顯著正相關，符合預期，初步驗證了假設1。由Panel C可以看出，與當年未受到機構實地調研的企業相比，受到機構調研的企業披露的社會責任信息的質量在1%的水平上顯著更高，此外，企業規模相對更大，盈利能力相對更強。

表2 描述性統計表

（二）回歸結果分析

1.基準回歸結果。表3列報了機構投資者實地調研影響企業社會責任信息披露質量的固定效應回歸結果和OLS回歸結果。控制其他因素不變，Inv的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明機構投資者實地調研顯著促進了企業社會責任信息披露行為，一年中實地調研企業的機構投資者數量越多，企業披露的社會責任信息質量越高，驗證了假設1。

表3 基準回歸結果

2.機制分析。下頁表4第（1）列中，Inv的系數為正，且在5%的水平上顯著，表明機構投資者的實地調研行為能夠顯著提高企業的內部控制水平。第（2）列中，DBi的系數在5%的水平上顯著為正，表明加強企業內控管理提升了企業社會責任信息披露質量。上述回歸結果皆符合預期，驗證了機構投資者實地調研對企業社會責任信息披露的治理機制。表4第（3）—（6）列分別報告了分組回歸結果。國企樣本中，Inv的系數為正但不顯著；非國企樣本中，Inv的系數為正且在5%水平上顯著。上述結果表明，實地調研通過提高非國有企業內部控制水平從而提高了其社會責任信息披露質量，但此機制在國有企業中無效。本文認為這種結果是源于不同產權性質的企業披露社會責任信息的驅動因素不同，非國有企業進行社會責任信息披露更多地是出于趨利性和相關制度的約束，其中激勵和內部控制占主導地位；而國有企業的披露更多的是迫于監管壓力等。股權集中度高的分組中，Inv的系數為正但不顯著；集中度低的分組中，Inv的系數為正且在5%水平上顯著。上述結果表明，在股權集中度低的情形下，機構投資者實地調研可以通過提高企業內部控制水平，從而提高企業社會責任信息披露質量。

表4 機制分析——內部控制

（三）異質性分析

1.產權性質。產權性質是企業社會責任信息披露的重要研究角度之一，基于不同理論得出的結論也不相同。基于合法性理論的研究表明，企業披露社會責任信息是源于契合利益相關者預期的動機，國有企業往往會被公眾寄予履行更多社會責任的期望，因而會主動披露更多更可靠的社會責任信息（陶嵐等，2013）；基于戰略動因理論的研究則認為，非國有企業因其更強的趨利性，披露社會責任信息更多的是為了提高企業信息透明度，以此來增強競爭力。從表5第（1）、（2）列可以看出，在國企樣本中，Inv的系數為負但不顯著。而在非國企樣本中，Inv的系數為正且在1%水平上顯著。這說明機構投資者實地調研非國有企業能夠提升其社會責任信息披露質量，而對國有企業無顯著影響，這可以從前文的機制檢驗進行解釋。

表5 異質性分析

2.股權集中度。上市公司的股權集中度高低能夠很大程度上影響其治理水平，本文以樣本企業的股權集中度為分類依據將所有樣本分為兩組進行回歸，其中將第一大股東持股比例高于所有樣本第一大股東持股比例平方均值的企業定義為股權集中度高的企業，反之則為股權集中度低的企業。表5第（3）、（4）列報告了回歸結果。集中度高的組中，Inv的系數為負且不顯著；集中度低的組中，Inv的系數為正且在1%的水平上顯著。該結論在一定程度上說明機構投資者實地調研對社會責任信息披露的促進作用僅能緩解第一類代理問題，而對第二類代理問題作用不顯著，這可能和我國一股獨大現象比較嚴重、大股東一般在董事會占有絕對控制權有關。

五、穩健性檢驗

本文的基準回歸可能存在由樣本自選擇導致的內生性問題，即機構投資者選擇實地調研的對象時會有一定的自我傾向性，如選擇一些相對有投資前景的目標企業，而這些目標企業很可能恰好是社會責任表現較好的群體，從而影響本文結論的可靠性。為此，本文采用傾向得分匹配法（PSM），按照企業是否受到機構投資者實地調研劃分處理組和控制組。由于未被機構投資者實地調研的樣本相對被調研樣本較少，故將其作為處理組，通過可放回的一對二鄰近匹配為其在被機構投資者實地調研的樣本中尋找對照組，對匹配后的樣本重復上述回歸，結論仍與前文一致。這表明本文回歸結果較為穩健，進一步證明了機構投資者實地調研對企業社會責任信息披露質量的提升作用。

六、總結及建議

本文從實地調研的視角，實證探討了機構投資者對企業社會責任信息披露行為的治理作用。研究結果顯示，機構投資者實地調研顯著提升了企業社會責任信息披露水平，而且這種促進作用只在非國有企業和股權集中度低的企業中體現。通過機制異質分析，本文發現機構投資者實地調研可以通過提高企業內部控制水平進而提高企業社會責任信息披露水平，且此路徑僅在非國有企業中有效，在國有企業中無效；實地調研僅在緩解第一類代理問題上有顯著作用，在緩解第二類代理問題上無顯著作用。以上結論在機構投資者實地調研對上市公司非財務信息披露的治理作用方面提供了經驗證據，同時也從新的角度豐富了有關企業社會責任信息披露影響因素的文獻，拓寬了對機構投資者實地調研功能和效應的認識。

隨著社會經濟的繁榮，各方利益相關者愈加重視企業在社會責任方面的表現。企業社會責任披露的質量直接影響利益相關者的判斷和決策。因而，相關部門應充分發揮機構投資者對企業社會責任信息披露的治理作用，通過鼓勵實地調研形成對企業的常態化有效監督，促使企業制定和完善社會責任內控制度并保證其得到一貫有效實施，進而提升企業的社會責任信息披露質量。另一方面，交易所應當進一步增強實地調研信息的披露，引導機構投資者充分發揮其外部治理作用。