企業ESG表現、融資約束與綠色技術創新

張允萌

（中國石油大學（北京）經濟管理學院 北京 102249）

一、引言

隨著聯合國2030可持續發展目標和《巴黎協定》2℃溫升目標的提出，應對氣候變化已經成為全球共識。我國的“十四五”規劃及2035年遠景目標特別強調，要貫徹落實綠色發展戰略，促進企業提升綠色低碳發展管理水平和創新能力，確保2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”重大決策目標的實現。綠色技術創新作為一種新型的技術創新手段，具有環境保護和綠色經濟發展的雙重優勢，有助于生產生活的綠色轉型，是統籌經濟效益與生態環境，引領綠色發展的關鍵。而相較于傳統投資，綠色技術創新由于獲利周期長、資金需求量大、收益不確定性高等特點，往往存在更高的投資風險，在現實中常常因為信息不對稱及融資約束等問題導致投資者提供資本的意愿邊際增量提高，資本配置效率低下，從而抑制綠色技術創新。

環境、社會和治理（Environmental，Social and governance，以下簡稱“ESG”）的社會責任投資是可持續發展理念在企業微觀層面的反映，成為近年來資產管理領域的重要發展趨勢之一，為支持實體經濟綠色、低碳發展提供了豐富的金融產品和工具。投資者可以基于第三方評級機構發布的ESG評級結果評估企業在履行環境、社會責任與治理等方面的表現。自MSCI對中國A股進行ESG評級后，我國A股上市公司對ESG的認識不斷提高，ESG信息披露水平不斷提升。目前監管部門已經將ESG要求納入了銀行授信全流程，建立了面向部分上市公司的環境信息披露的強制性要求，強化ESG信息披露和與利益相關者的交流互動。良好的ESG表現可以向資本市場釋放積極信號，有助于企業贏得利益相關者的認可與支持，緩解投資者因信息獲取渠道閉塞而產生的市場疑慮，減少企業在融資過程中的成本和阻力（邱牧遠、殷紅，2019），獲得更多的外部資本，緩解融資約束問題。因此，本文基于信息不對稱理論、信號傳遞理論與可持續發展理論，借助企業獲得的ESG評級得分實證分析了企業ESG表現對企業綠色技術創新水平的影響，并對這一影響機制進行路徑分析，以深化對綠色金融激勵約束作用的認識。

本文的主要貢獻體現在以下方面：國內關于ESG領域的研究剛剛起步，相關文獻屈指可數，且主要對ESG與企業價值之間的關系進行探討，鮮有文獻研究ESG理念對企業經營決策行為的具體影響，對具體作用機制的討論更是十分欠缺。本文從綠色發展的視角，著重分析企業ESG表現與綠色技術創新水平的關系，拓展了企業ESG表現的經濟后果研究和企業環保決策影響因素方面的研究。同時從融資約束問題角度，全面、深入地剖析了企業ESG表現對綠色技術創新動機的影響路徑，為緩解我國上市公司綠色技術創新融資約束程度提供了新的研究視角，也為綠色金融體系在支持綠色技術研發與推廣中的引導作用提供了理論支持。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現對企業綠色技術創新的影響

學術界圍繞企業ESG表現及信息披露主要分析了ESG 對財務績效（Velte，2017）、企業價值（Du et al.，2011）、風險承擔（孫冬等，2019）、機構投資者的ESG選股偏好（周方召等，2020）等的影響。但現有文獻很少就企業ESG表現是否會改變企業的經營決策行為展開探究，而在綠色發展理念廣泛推行的背景之下，研究企業在環境、社會責任與公司治理方面的表現對企業綠色技術創新的影響，具有重大的理論意義和現實意義。

綠色技術創新以實現綠色發展為核心追求，能夠為我國經濟和社會的可持續發展注入內在動力。企業主動進行綠色低碳管理能間接提高經濟績效（任家華，2012），為企業獲取更高的競爭優勢（Mcadam&Keogh，2010）。基于合法性理論與利益相關者理論，企業與利益相關者之間存在隱性的社會契約，一旦企業違背契約要求，企業經營的合法性就會受到質疑，從而招致訴訟風險與社會輿論壓力。其中機構投資者作為企業的重要利益相關者，為其提供金融資源（梁上坤，2018），對企業行為是否遵循社會期望并符合合法性要求形成約束（Dyck et al.，2019），要求企業積極從事符合社會期望與同業標準的行為，對企業在環境、社會責任與公司治理等方面的表現進行監督。因而受制于資本市場壓力，企業有動機通過綠色創新技術進行更加積極的環境管理決策，迎合投資者廣泛接受的價值觀和道德規范，以獲得較高的市場評價，維持企業形象與聲譽。此外，較好的社會責任表現將會促使企業與利益相關者間保持更加穩健的關系，以利于企業持續性獲取技術創新所需的資源開展技術創新活動，來提升企業的競爭優勢（楊戰勝、俞峰，2014）。因此，企業有動機通過履行社會責任和施行環境保護治理達到各利益相關者的期望，使企業與各利益相關者之間的關系更為緊密，來幫助企業獲取技術創新所需的資源，增強企業的綜合優勢。基于此，本文提出研究假設1：

H1：較好的ESG表現能夠促進企業綠色技術創新。

（二）ESG表現對企業融資約束的影響

國內外大量研究對環境、社會和治理中某方面對企業融資成本的降低作用進行了證實。Richardson和Welker（2001）研究顯示，企業社會責任信息披露能夠顯著減少信息不對稱程度，通過降低企業流動性風險和預測風險，降低權益資本成本。Plumlee et al.（2015）發現，自愿披露環境社會責任信息能使公司的自由現金流增加，使權益融資成本顯著下降，增加企業自身價值。劉志敏（2019）認為，進行積極的環境信息披露行為會降低外部投資者的信息不對稱程度，獲得更多的融資，進一步降低資本成本。El Ghoul et al.（2015）基于交易成本理論和資源依賴理論認為企業ESG表現確實會降低融資成本，而且在市場環境較差與資源獲取限制的國家，企業披露社會責任的價值更大。何賢杰等（2012）以社會責任報告的評級得分為代理變量，得出企業披露社會責任信息質量越高，融資約束程度越低，有助于其進行股權再融資的結論。邱牧遠和殷紅（2019）通過使用ESG綜合評級，發現環境、公司治理表現較好的企業能夠有效降低融資成本，且ESG信息披露質量對這一關系有重要影響。這些結果為ESG信息披露能夠增加企業信息透明度并改善公司信息環境提供了理論支撐。

從理論上看，企業ESG表現主要通過以下幾個路徑影響企業融資約束問題：一是從信息不對稱理論來看，企業內部經營管理者往往比外部投資者掌握更多關于企業的有效實際信息，導致公司外部融資成本高于內部資本成本，限制企業的投資，產生融資約束問題。機構投資者往往具有明顯的ESG責任投資偏好（周方召等，2020），為了有效降低信息不對稱性，避免被逆向選擇的風險，企業有動機積極履行環境、社會、治理責任，努力提升自身ESG表現與信息披露質量，緩解投資者因信息獲取渠道閉塞而產生的市場疑慮，減少企業在融資過程中的成本和阻力，獲得更多的外部資本，緩解融資約束問題。二是基于信號傳遞理論，作為企業的一種隱性契約，良好的ESG表現可以向外界釋放積極信號，有助于企業獲得利益相關者的支持與認可，樹立良好的社會責任形象，加強與利益相關者的關系，增加企業信譽（Du et al.，2011），從而增強資金供給者對企業實力的信心，降低債權人與投資者的決策風險。因此聲譽高的公司更容易得到外部投資者的青睞，獲取外源融資的成本更低，為企業帶來融資便利。三是根據可持續發展理論，企業的市場價值與融資成本取決于長期經營的健康程度，從短期看企業在ESG方面的投入會產生一定成本，但從長期看卻能夠通過節約其他渠道支出來提升企業的經營效率。面對ESG表現較差的企業，投資者往往通過削減投資等方式應對企業環境污染帶來的訴訟或行政罰款，使企業面臨較高的融資成本（Doshi et al.，2013）。綜上，我們預期良好的ESG表現能夠降低企業的信息不對稱程度，提升企業聲譽，進而緩解公司的融資約束，據此，本文提出假設2：

H2：較好的ESG表現能夠緩解企業融資約束問題。

（三）ESG表現影響企業綠色技術創新：融資約束的中介作用

熊彼特的創新理論提出，資金的可獲得性在企業技術創新中發揮了重要作用，而通過前文的分析可知，良好的ESG表現可以通過降低融資成本、提高資本配置效率來緩解企業面臨的融資約束，為企業的綠色轉型升級提供資金支持。大量研究表明，相較于有形資產或短期資產的投資，由于技術創新具有獲利周期長、資金需求量大、收益不確定性高等特點，從“新知識”到商業化的漫長投資過程常常使投資者難以區分項目的好壞（Altomonte et al.，2016），從而使企業面臨融資約束問題，直接抑制上市公司的研發投入和創新活動（張杰等，2012）。上市公司的研發資金供給主要源于內部現金流和權益融資（Brown et al.，2009），融資成本的降低微觀上能夠擴大融資規模，拓寬創新活動的資金渠道，宏觀上促進了產業結構的優化升級（丁一兵，2014）。相較傳統的技術創新，綠色技術創新往往更難以評估且存在更高的風險，當信息不對稱程度降低時，投資者提供資本的意愿邊際增量會更高（徐良果，2021），使之面臨更為嚴重的融資約束問題，從而增大其對內部現金流的依賴性（楊國忠、席雨婷，2019）。因此，必須引導資金更多流向環境友好型產業與綠色產業，以解決綠色技術創新所面臨的路徑依賴、環境外部性以及資本市場不完善（徐佳、崔靜波，2020）等市場失靈問題，降低融資約束對企業綠色技術創新的負向影響。由于ESG表現的優良能夠通過財務績效在股票市場上有所反映，ESG投資標準的普及使得專業的機構投資者更加具有社會責任投資偏好（Wang&Chen，2017），因此更好的ESG表現能為企業獲得更多的資金支持，通過緩解融資約束拓展企業綠色技術創新活動的資金來源，據此本文提出研究假設3：

H3：較好的ESG表現可通過緩解融資約束促進企業綠色技術創新。

三、研究設計

（一）樣本來源

本文以2015—2019年滬深A股市場中獲得商道融綠ESG評級的上市公司為研究樣本，該評級得分是對企業ESG表現的量化評估。為免除其他因素的干擾，本文對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融保險業上市公司；（2）剔除ST和*ST企業及主要變量數據缺失的樣本公司，最終獲得1 714個樣本觀測值。為了排除異常值對模型結果的影響，本文對主要連續型變量在上下1%處進行了Winsorize縮尾處理。本文數據來源如下：融資約束涉及的相關指標及其他財務數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）；ESG評級數據來自Wind融綠A股上市公司ESG數據庫；綠色專利數據從國家知識產權局官網中手工搜集和整理獲取。

（二）模型設定

為了檢驗本文的研究假設，本文構建以下多元回歸模型進行實證檢驗：

第一，建立模型（1）來檢驗ESG評級對綠色技術創新的影響，即檢驗假設1，其中ESG表示企業獲得的ESG評級，Grnpat表示企業綠色專利。

第二，為檢驗ESG評級對融資約束的影響是否顯著，建立模型（2）檢驗假設2，其中FC表示企業的融資約束。

第三，檢驗融資約束在ESG評級與企業綠色技術創新的關系中是否發揮了中介效應。將融資約束問題與ESG同時納入到綠色技術創新的回歸模型中，見模型（3）。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業綠色技術創新（Grnpat）。綠色技術創新無形性的特點增加了其量化分析的難度，專利數據是研究技術創新的少數定量指標。本文參考王曉祺和胡國強（2020）的研究，以世界知識產權組織（WIPO）在《國際專利分類綠色清單》所列示的符合綠色專利標準的IPC分類號和上市企業名稱為關鍵詞，從國家知識產權局官網中手工搜集和整理企業綠色專利數據，并用綠色專利申請數量與1之和的自然對數衡量企業綠色技術創新能力替代，以便開展后續研究。穩健性檢驗采用綠色專利申請數量總計替代。

2.解釋變量：企業ESG表現（ESG）。本文核心解釋變量選擇了商道融綠公司開發的ESG評價數據對企業的ESG表現進行量化評估。商道融綠是國內首家聯合國責任投資原則（PRI）的簽署機構和國內首家氣候債券標準（CBS）認可的評估認證機構，已獲得來自穆迪公司的少數股權投資，得到國際權威性的專業信用評級機構的認可，成為我國A股責任投資機構的重要參考工具與依據。本文樣本數據包括滬深300中2015—2019年的ESG數據，最終評級分為九級，從優到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-。本文參考張琳和趙海濤（2019）的方法將評級B+及以上企業的ESG表現量化為1，表示ESG表現較好的公司；其余為0，表示ESG表現較差的公司。

3.中介變量：企業融資約束（FC）。融資約束的衡量尚未確定統一的標準，目前被廣泛接受的企業融資約束綜合變量衡量指數包括KZ指數（Lamont et al.，2001）、WW指數（Whited&Wu，2006）等。上述指數的一個共同缺陷是都包含了具有內生性特征的金融變量，如現金流、財務杠桿等，所受內生性干擾嚴重。因此，本文借鑒鞠曉生等（2013）衡量融資約束的方法，采用Hadlock和Pierce（2010）使用企業年齡和企業規模兩個隨時間變化不大的外生變量構建的SA指數作為融資約束的代理變量，具體計算方法如公式（4）所示，同時參考盧盛峰和陳思霞（2017）的衡量方式，用SA指數絕對值的對數（FC）來表示企業融資約束，FC越大，說明企業受到的融資約束程度越嚴重。

4.控制變量：借鑒徐良果（2021）及盧盛峰和陳思霞（2017）的相關研究，考慮到企業財務、公司治理等特征會對企業經營發展造成影響，本文控制企業年齡（Age）、資產負債率（LEV）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、國有股比例（State）、獨立董事比例（Indep）等的影響。

本文主要變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2樣本描述性統計結果可以看出，企業綠色技術創新能力（Grnpat）的均值為0.732，最小值為0，最大值為5.136，標準差為1.211，說明上市公司綠色技術創新投入存在較大差異。ESG評級中位數為0，意味著一半以上的企業ESG表現較差；均值為0.099，標準差為0.299，表明不同企業之間ESG表現存在差異。融資約束的均值為1.326，標準差為0.1，最大值為1.503，最小值為0.914，表明各公司之間融資約束也存在差異。樣本公司資產負債率（LEV）的均值為0.494，標準差為0.19，財務杠桿較高。樣本期間營業收入增長（Growth）較快，年均增長31.8%，但公司間差異較大。總資產收益率（Roa）均值為0.056，標準差為0.061，公司間盈利能力差異較大。獨立董事（Indep）比例為0.384，即樣本企業獨立董事占董事總人數的38.4%。兩職合一（Duality）的均值為0.234，說明有不到25%的樣本存在董事長和總經理兩職合一現象。樣本公司中有48.5%為國有企業（Soe）。國有股比例是7.3%，說明國有股達到總股數的7.3%。企業年齡（Age）的均值為20.86，標準差為5.731，說明企業上市年限間存在較大差異。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析

本文對主要變量進行了相關性分析，結果如表3所示，綠色專利與ESG評級之間的相關性系數為0.168，且在1%水平上顯著，說明隨著ESG評級上升，會增加綠色專利數目，初步驗證了假設1，即ESG評級與綠色專利之間呈正相關關系。其他變量之間的相關性系數大多在0.5以下，說明選取了較為合理的變量，基本排除了回歸模型中各變量之間的多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）回歸結果分析

本文采用量化后的商道融綠ESG評級數據度量企業ESG表現，采用企業的綠色專利申請數加1的對數度量企業綠色技術創新能力。首先，對ESG評級與企業綠色技術創新的直接關系進行檢驗，如表4列（1）所示。回歸結果顯示，ESG評級與綠色技術創新能力的回歸系數為0.624，顯著性水平為1%，表明較好的ESG表現能顯著驅動企業進行綠色技術創新。這一結果說明受制于企業外部環境的監督壓力，企業有動機增強綠色技術創新的研發投入，向外界釋放踐行綠色發展理念的積極信號，迎合公眾廣泛接受的價值觀和道德規范，贏得投資者的認可與支持，以獲得較高的市場評價，維持企業形象與聲譽，假設1得以驗證。

其次，采用企業SA指數絕對值的對數檢驗ESG評級對企業融資約束的影響，見表4列（2）。結果顯示，ESG評級與企業融資約束的回歸系數為-0.031，且在1%水平上顯著，表明ESG評級與融資約束存在顯著的負相關關系，說明企業所展現出的良好的ESG表現可以通過減少融資成本、提高資本配置效率，降低企業的信息不對稱程度，提升企業聲譽，緩解企業面臨的融資約束難題，假設2成立。

表4 ESG評級、融資約束與企業綠色技術創新回歸結果

最后，檢驗融資約束在ESG評級與企業綠色技術創新的關系中是否發揮了中介效應。由表4列（3）可知，在將融資約束問題與ESG同時納入到綠色技術創新的回歸模型后，ESG評級與綠色技術創新的回歸系數為0.490且在1%的置信水平上顯著，融資約束系數為-4.373并在1%水平上顯著。因此，根據溫忠麟等（2004）的研究可知，融資約束在ESG評級對企業綠色技術創新的驅動作用中發揮了中介效應，即更好的ESG表現能為企業獲得更多的投資，通過緩解融資約束進而拓展企業綠色技術創新活動的資金來源，從而驗證了假設3。同時，在考慮了融資約束后，盡管ESG評級對企業綠色技術創新的影響依然為正，但影響系數由列（1）中的0.624降到了列（3）0.490，對應的t值由7.37降到了5.87，這意味著融資約束的加入降低了ESG評級對企業綠色技術創新的影響，但是并沒有完全消除ESG評級對企業技術創新的驅動作用，且Sobel檢驗顯示Z值為3.99，大于臨界值0.97，中介效應在總效應中占比13.4%，根據溫忠麟等關于中介效應和調節效應的分析可知，融資約束是一個部分中介效應，并具有經濟上的顯著性。

五、穩健性檢驗

本文從以下幾個方面進行穩健性檢驗，以保證前文研究結論的可靠性。首先，對ESG評級采用新的賦分方式。將ESG評級按照從C-到A+的優劣順序分為9個等級，賦值為1—9，回歸結果與本文結論一致。其次，將被解釋變量滯后一期，以此在一定程度上緩解這種內生性問題，得到的結論與初始回歸結果大致相同。最后，用綠色專利申請數量總計表征企業綠色技術創新能力，上述結果與主回歸的結果也基本保持一致。

六、結論與啟示

本文基于信息不對稱、信號傳遞和可持續發展理論，采用我國滬深兩市A股主板上市公司2015—2019年的經驗數據，實證探討了企業ESG表現通過緩解融資約束問題路徑對企業綠色技術創新的影響作用，研究發現：較好的ESG表現能夠顯著促進企業綠色技術創新；通過中介效應檢驗，發現融資約束在這一驅動過程中發揮了部分中介效應。上述結果在考慮變換樣本、變換變量度量方式以及考慮可能的內生性問題后依然成立。本研究對全面深入理解企業ESG表現影響企業綠色技術創新路徑具有重要實踐意義。

本文的啟示主要有以下兩個方面：第一，營造良好的ESG披露以及應用環境。企業應該積極完善ESG相關信息的披露和實踐，積極增加在ESG領域的資金投入來提升企業ESG表現，提升企業聲譽，獲得更高的市場評價。監管和政策制定部門應加強和完善上市公司企業社會責任信息披露制度，研究構建國內統一、國際接軌、清晰可行的綠色金融標準體系，ESG評級和相關信息披露的標準。第二，健全資本市場制度。完善資本市場制度能夠促進資本市場與企業之間有效的信息傳遞，幫助企業的環境、社會責任與公司治理信息有效全面地傳遞到資本市場，減輕資本配置中的摩擦，緩解內外部信息不對稱程度，解決企業融資難題，從根本上促進企業進行技術創新。