業績承諾對并購績效的影響研究

劉鍾秀 黃婷 楊雅婷

（西南大學經濟管理學院 重慶 400715）

隨著我國市場經濟的發展，并購重組成為越來越多企業完成快速轉型、搶占市場份額的戰略途徑。為減少并購交易的不確定性，保護并購企業的合法權益，業績承諾的簽訂逐漸成為上市公司股東和廣大投資者規避各項風險的首選方式。業績承諾標志著并購市場化水平的提高，并購企業可以通過標的企業的業績承諾了解標的企業對自身未來發展的看好程度。但在實際操作中，業績承諾也存在一些問題，有些標的企業會故意抬高業績承諾來提升自身估值，導致出現大量業績承諾無法達標的情況；有些標的企業為了實現業績承諾，可能會追求短期績效、進行盈余管理等，導致上市公司業績受到不同程度的影響。本文以東方精工并購普萊德為例，對業績承諾對并購績效的影響進行分析。

一、并購案例介紹

廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱東方精工）于1996年在深交所上市，主營瓦楞紙箱印刷包裝設備及配件等業務。為滿足企業長期持續發展的要求，東方精工自上市后，在智能包裝設備業務布局完成的基礎上，不斷深化產業結構，布局“東方+”全方位企業發展體系。北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡稱普萊德）是一家新能源汽車電池生產企業，專注于新能源汽車動力電池系統產業鏈的PACK領域。選擇普萊德進行并購重組，東方精工能快速進軍新能源汽車電池和高端核心零部件市場，同時發揮雙方在產業、渠道、資本三方面的協同效應，提升公司整體價值。

2016年7月28日，東方精工與北大先行等普萊德全體股東簽署了《發行股份及支付現金購買資產協議》以及《利潤補償協議》。雙方通過協議約定2016—2019年四個會計年度為承諾期。普萊德承諾在四年承諾期內經審計的累計實際扣除非經常性損益后的凈利潤不低于14.98億元，且2016年至2019年分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5.00億元。若普萊德期間業績不達標，則補償義務人需向東方精工賠付股份、現金。2017年4月24日東方精工成功受讓普萊德100%股權，作價47.5億元人民幣。其中現金支付18.05億元，并以9.2元/股股份支付對價29.45億元。本次47.5億元的并購價格促成了高溢價收購。

2016年和2017年普萊德以超出小比例金額的業績順利實現承諾目標。可惜好景不長，普萊德在承諾期第三年由于關聯銷售占比過高、關聯方交易定價不公允等問題，無法確定承諾完成與否。根據審計結果，東方精工計提商譽減值準備38.48億元，普萊德原股東需補償東方精工26.45億元。但東方精工與普萊德原股東意見不統一，出現補償糾紛。經交易雙方調解，最終東方精工與普萊德原股東同意達成一攬子解決方案。普萊德原股東將以股份方式向東方精工補償16.76億元。風波過后，東方精工宣布退出普萊德管理并于2019年12月完成普萊德100%股權交割出售，本交易取得了15億元現金收入。

二、業績承諾對短期績效的影響分析

自東方精工與普萊德簽署業績承諾以來，東方精工連續幾個月股價波動異常，由于收購價格虛高、控制權屬不明等原因，企業在并購過程中出現了短期績效現象。為分析東方精工并購后的短期績效變化，探析業績并購承諾與股價波動、累計超額收益率的關系，本文采用事件研究法，通過市場調整模型來確定累計收益率，以此來分析業績并購承諾簽訂時、精準完成時以及結束時對東方精工短期績效的影響。

（一）具體步驟

第一步，確定關鍵日和日期（包括事件日、窗口期、估計期）。首先，定義事件日。東方精工與普萊德原股東簽訂的業績承諾時間為2016年到2019年，由此可獲得的三個事件日分別是：2016年3月28日、2018年2月28日以及2019年11月25日，定義為（T0）。其次，確定窗口期，將事件日的前后15個交易日定義為（T1，T2）。最后，設定估計期。由于事件研究法考慮到事件可能提前走漏消息的情形，因此在確定事件窗口時通常會將事件發生前的一段時間納入考慮范圍，從大體上看，估計期內沒有影響特別重大的事件發生，可以在這個期間相對客觀地模擬出個股和市場指數的關系。本文選擇的估計期為120天，定義為（T3，T4）。

第二步，確定估計期內東方精工每日的實際收益率Rt及深證成指每日收益率Rm，t。

第三步，利用回歸模型預估參數α和β。

第四步，計算超額收益率：ARt=Rt-E（Rt）。

（二）業績承諾協議簽訂時對并購短期績效的影響分析

東方精工發布將收購普萊德的公告后申請2016年3月29日開市起停牌，直到2016年8月18日，東方精工才重新復牌。收盤價從3月28日的10.84元漲至8月18日的11.92元，漲幅9.96%；8月19日收盤價漲至13.11元，與前一天相比漲幅達到9.98%；20日收盤價為14.42元，與前一天相比漲幅達到9.99%。由圖1可知，記停牌日（即3月29日）為零點，復牌日為1，可以觀察到股價在5天內有大幅上漲的趨勢，但在8月26日有所回落，從15.35元降到14.9元，并且往后幾天都在該價格附近小范圍漲跌。

圖1 東方精工復牌前后股價變動

公司股票于2016年3月29日開市起停牌，并能夠確認本次籌劃的重大事項為重大資產重組，因此可以認定停牌是由于并購引起的。若以3月29日停牌當天作為事件日，以復牌當天為事件日后的第一個交易日，并以復牌后15天為窗口期，可計算得出東方精工的累計超額收益率。從圖2可以看出，受復牌后股價上行的影響，東方精工累計超額收益率在復牌后出現急劇增長，快速形成高峰，雖然在接下來的交易日內有所回落，但很快回升甚至超過前一個高峰，最高時累計超額收益率高達59.14%。可見，該并購交易獲得了較良好的短期市場反饋，投資者及上市公司均從中受益，并且并購所帶來的高回報將在短期內持續一定的時間。

圖2 東方精工復牌前后的累計超額收益率

（三）業績承諾精準完成時對短期績效的影響分析

2018年2月28日，東方精工在2017年度業績快報中指出，公司本年財務狀況良好，資產規模與本報告期初相比實現了快速增長。截至2017年12月31日，上市公司股東的所有者權益為767 390.73萬元，較本報告期初增長405.53%；公司總資產為1 134 635.57萬元，較本報告期初增長268.92%。總資產增長的主要原因是，普萊德自2017年4月起被納入合并報表范圍，并且報告期內公司發行股份及支付現金購買資產并配套募集資金事項實施完畢。

如圖3所示，自公告日后三個交易日內，東方精工股價均有所上漲，2月28日股價為12.24元，3月1日股價漲至12.39元，漲幅1.23%；3月2日股價為13元，漲幅4.92%。本文以2月28日發布2017年度業績快報為事件日，以事件日前后15天為窗口期，即2018年1月31日到3月20日，共30個交易日；以窗口期前120個交易日為估計期，即2017年8月8日到2018年1月30日。由于2017年被并購方普萊德精準完成業績承諾，在業績快報宣布后，東方精工的累計超額收益率大幅增長，從事件日的-2.08%最高漲至18.48%，持續時間大約15天（見圖4）。可見，東方精工與普萊德簽訂的業績并購承諾在第一年仍處于對并購方利好的境地，對短期績效具有正向影響。

圖3 東方精工發布2017年度業績快報前后股價變動

圖4 東方精工發布2017年度業績快報前后的累計超額收益率

（四）業績并購承諾結束時對短期績效的影響分析

普萊德2016年至2018年累計實際完成扣非后凈利潤低于承諾扣非后凈利潤，尤其是2018年，普萊德實際扣非后凈利潤為-21 742.42萬元，遠比2018年的承諾扣非后凈利潤42 300萬元要低得多，這就導致了普萊德2016年至2018年累計實現扣非后凈利潤僅為37 698.70萬元，占累計承諾扣非后凈利潤的比例為37.77%，利潤實現情況比例較低。

2019年11月25日，東方精工與普萊德以及其原股東簽署的《協議書》中指出，“寧德時代”作為普萊德的五大股東之一，同意《保密及免責協議》《備忘錄》的約束。此外，東方精工決定將以15億元現金向鼎暉瑞翔和鼎暉瑞普對價出售普萊德100%的股權，并且將以人民幣1元的價格回購普萊德應承擔的業績補償股份16.76億元。本文以11月25日東方精工宣告出售普萊德100%股權為事件日；以前后15天為窗口期，即2019年11月4日至12月13日，共30個交易日；以窗口期前120個交易日為估計期，即2019年5月9日至11月1日。由于經營不善、跨界并購弊端顯露等原因，普萊德在被并購后的第三年無法完成自己的業績承諾，這一行為促成了東方精工出售普萊德的決定。在宣布出售普萊德后，東方精工股價出現了大幅波動，前三個交易日的股價從4.93元跌至4.29元，跌幅12.98%。累計收益率也一路下跌，從11月22日的12.08%降至12月13日的-10.56%，跌幅超過20%。見圖5和圖6。

圖5 東方精工宣告出售普萊德100%股票前后股價變動

圖6 東方精工宣告出售普萊德100%股票前后的累計超額收益率

綜上所述，業績承諾的完成度會嚴重影響并購方股價波動情況，進而影響投資者及上市公司的經濟利益。如果業績承諾能夠精準達標，會給上市公司帶來正向的影響。在2016年東方精工和普萊德雙方簽訂協議時，盡管出于重大資產重組事項的考慮，并購方宣告停牌將近五個月時間，但一經復盤，投資者們立即給出了正向回應，反映在股市上便是連續三個交易日的股價異常上漲，并購方的超額累計收益率也大幅增長，最高時達59.14%。2017年度業績快報顯示，普萊德在被并購的一年內使得東方精工的總資產以及股東收益大幅增長，精準完成業績承諾。消息一出，東方精工的股價和超額累計收益率大幅增加。如果業績承諾無法達成，市場則會嚴重質疑上市公司選定并購對象的準確性，中小股東也會因此紛紛撤資，導致上市公司在事件日后股價有所下降，超額累計收益率也呈同樣的趨勢走向。

三、業績承諾對長期績效的影響分析

自2019年東方精工、普萊德與立信會計師事務所三方矛盾公開化后，東方精工并購交易和業績承諾的完成發生了巨大變化。由于東方精工在2016年發布并購普萊德公告、2017年完成辦理資產過戶，故本文選用2015年到2019年的財務指標來對比東方精工在并購前后的長期績效情況。

表1 2015—2019年財務指標

（一）盈利能力分析

銷售凈利率、總資產凈利潤率和凈資產收益率三項指標在東方精工并購普萊德的前兩年呈現上升態勢，但在2018年銷售凈利率和凈資產收益率急速降到負值，2019年有所回升。這是因為，2018年普萊德多次調整管理機構設置及重要管理人員，東方精工對普萊德漸漸“失去控制權”，新能源行業市場份額受到擠壓，普萊德與關聯方的大額交易也無法讓業績力挽狂瀾，再加上東方精工對普萊德計提了約38.48億元的商譽減值準備，導致盈利能力突然下降。2019年東方精工出售普萊德，這筆收入對盈利能力的回升起到了關鍵作用。

（二）償債能力分析

2015年到2019年東方精工的流動比率和速動比率均有所提高，由此可見，并購行為使得并購企業資本結構發生變化，短期償債能力增強。從資產負債率可以看出，東方精工的長期償債能力變好，但在2018年出現波動。

（三）營運能力分析

應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率三項指標總體上呈明顯的上升態勢，表明東方精工在并購后提高了整體營運能力，資產的利用效率有所提高。但在2018年應收賬款周轉率出現大幅下降，主要是因為應收賬款較上年上漲幅度大于營業收入上漲幅度，現金流動性和周轉能力下降，應收賬款的管理質量還有進步的空間。2019年東方精工出售普萊德后，業績波動風險顯著降低，營運能力的各項指標得到提升。

（四）發展能力分析

2017年普萊德首次進入合并報表，使得東方精工各項指標出現大幅度增長，營業收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率三項指標在2017年平均增幅約為992%。而2018年，東方精工和普萊德出現爭執，年底東方精工計提了大額商譽減值準備，使得這一年東方精工的發展能力指標斷崖式下降，凈利潤增長率跌幅約為890%，整體發展能力迅速下降。2019年東方精工出售普萊德后，從業務構架、股權結構等方面入手，改善和調整現有模塊，各項指標回升，發展能力緩慢恢復。

四、結論與建議

本文通過梳理東方精工收購普萊德的過程，分析了業績承諾對并購公司短期績效和長期績效的影響。通過事件研究法對并購交易雙方三個重要事件節點的研究，可以發現簽訂較高的業績承諾合同會向市場傳遞前景利好的信號，取得了短期良好的市場反饋；承諾再次達標同樣向市場傳遞了公司具有良好發展潛力的信號，累計收益率逐步上升，帶來積極的短期績效影響。但如果業績承諾無法達成，則股價和累計收益率會呈下降趨勢。通過財務指標分析法對東方精工的長期績效進行研究，發現此次并購對東方精工各項能力的發展所起的作用不是很大。此外，東方精工與普萊德的對賭危機給東方精工帶來了消極影響，發展能力受限。由此可見，業績承諾的簽訂與并購的績效發展息息相關，上市公司要想最大化地發揮并購的協同效應，就要客觀地看待業績承諾帶來的影響，以審慎的態度應對承諾期中的風險。為此，本文提出以下建議。

（一）謹慎、全面估值，制定科學承諾額

在信息不對稱普遍存在的情況下，處于信息劣勢地位的上市公司對標的企業進行多層面、多方位、多角度的評估是十分必要的。在正式并購前，上市公司應將重心放在對標的企業相關狀況、數據的分析調查上，特別是對于有大量關聯交易的公司要仔細考量，避免因關聯交易的不穩定而出現業績頻繁波動的情況。在全面的前期評估基礎上，科學的業績承諾額可以激發標的企業的潛力，同時從根源上減少盈余管理等粉飾報表的行為產生，有效防范訴訟風險，實現并購雙方的共贏。

（二）最大化提高整合力度，做好并購的過渡管理

并購方應積極進行業務整合，合理介入標的企業的管理層，增強并購雙方在財務、管理、控制、文化、制度等方面的整合強度，及時對并購過程中的各項整合作出合理解釋、說明，建立應對并購整體管理系統的完善的內部控制制度，最大化地發揮協同效應，切勿盲目追求業務快速轉型，以達到平穩過渡的目的，最終促進并購目標的實現。

（三）遵守信息披露要求，保護中小投資者利益

并購雙方應在信息披露方面始終保持積極的態度，在相關時點充分、及時地履行信息披露義務，實時關注業績的異常波動情況，加強風險監控，從源頭減少造假數據的發布，提高信息的真實性、準確性、完整性、及時性、公平性。當對賭過程中出現矛盾，雙方應主動化解并采取可行的風險防控手段，保持并購數據、信息的公開透明，同時建立健全的問責制度，創建良好的市場環境。

（四）多元化評價對賭指標，采取其他補救措施

對于上市公司而言并購僅僅是實現業務拓展的方式之一，若業務承諾未達標，并購方不應在業績承諾補償糾紛中過度投入公司的資源。凈利潤并不是唯一的指標，上市公司可以采用非財務指標等其他考核標準對被并購方的業績承諾績效進行評價，注重被并購方的可持續發展能力。并購企業也可以使用混合風險規避工具，減少風險帶來的損失，或者借鑒多期對賭的形式延長承諾期，盡可能避免并購雙方的短視行為。