我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)羊群效應(yīng)實(shí)證研究

李穎琨（廣東科技學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院）

如果用一個(gè)詞來(lái)形容盲目從眾，那一定就是“羊群效應(yīng)”。二十多年來(lái)，對(duì)羊群行為的實(shí)證研究充分表明了人們對(duì)于羊群行為非理性決策的濃厚興趣[1-3]。對(duì)于金融市場(chǎng)上的羊群行為研究有許多，例如Ashiya M等[4]學(xué)者分析了日本宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者的羊群效應(yīng)。而對(duì)期貨市場(chǎng)上“羊群效應(yīng)”的研究相對(duì)較少一些，Demirer R等[5]學(xué)者將從眾行為的檢驗(yàn)擴(kuò)展到商品期貨市場(chǎng)。本文認(rèn)為期貨市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)，值得我們利用最新數(shù)據(jù)進(jìn)行深入研究。

本文的研究對(duì)象是我國(guó)白糖期貨合約，運(yùn)用已知的羊群效應(yīng)理論研究成果以及CSAD分析方法測(cè)算鄭州商品期貨市場(chǎng)白糖期貨的整體羊群效應(yīng)，以期得出白糖期貨市場(chǎng)最新理論數(shù)據(jù)供相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)參考。

■ 研究方法

羊群行為的盲目從眾體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)中便是：當(dāng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，單個(gè)期貨品種的收益分散度縮小。而分散度由CSSD（橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差）模型可進(jìn)行度量[6]。該模型的表達(dá)式為：

然而CSSD模型對(duì)于羊群行為的檢驗(yàn)不夠精準(zhǔn)。為了彌補(bǔ)CSSD的不足，提出了CSAD（橫截面收益絕對(duì)差）模型。該模型的具體表達(dá)式為：

由于本文研究白糖期貨市場(chǎng)，因此在模型中:單個(gè)白糖期貨合約收益率是Ri,t，白糖期貨的整體收益率由Rm,t表示。本文基于如下模型進(jìn)行回歸分析：

對(duì)于羊群行為的分析，從模型中首先判斷二次項(xiàng)系數(shù)的回歸結(jié)果是否顯著，如顯著為負(fù)說(shuō)明市場(chǎng)存在明顯羊群效應(yīng)。白糖期貨價(jià)格的周期性使得我們有必要檢驗(yàn)處于上漲或下跌周期時(shí)，市場(chǎng)的羊群行為表現(xiàn)是否不同。由此本文引入時(shí)間虛擬變量，具體模型如下：

其中，UP表示白糖期貨價(jià)格處于上漲周期時(shí)UP=1，否則為0。DOWN表示白糖期貨價(jià)格處于下跌周期時(shí)DOWN=1，否則為0。由上述假設(shè)可知，當(dāng)β3顯著小于0時(shí)，表明相比其他時(shí)期，白糖期貨在價(jià)格上漲周期時(shí)是存在羊群行為的，當(dāng)β3不顯著或大于0時(shí)，說(shuō)明在上漲市場(chǎng)中不存在羊群效應(yīng)。公式（5）同理。

同時(shí)，除了糖價(jià)有三年漲三年跌的周期以外，每年白糖的價(jià)格在5-6月份則是隨機(jī)波動(dòng)。因此，需檢測(cè)這段時(shí)間投資者投資行為是否具有羊群效應(yīng)，如若具有羊群效應(yīng)，則可看出這段時(shí)間強(qiáng)化或是弱化了羊群效應(yīng)。因此本文在模型中加入月份虛擬變量，模型為：

其中，M表示月份虛擬變量，當(dāng)處于每年的5-6月份時(shí)M=1，否則為0。模型表明，當(dāng)（β2+β5）顯著小于0時(shí)，表明白糖期貨市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)，其絕對(duì)值越大羊群效應(yīng)越強(qiáng)，且當(dāng)β3顯著則可同時(shí)說(shuō)明，每年的5-6月份對(duì)白糖期貨市場(chǎng)羊群行為存在顯著影響。

最后，為了使分析結(jié)果更加具體與準(zhǔn)確，我們還劃分了市場(chǎng)回報(bào)，以區(qū)分當(dāng)日市場(chǎng)收益率是上漲或下跌時(shí)的非對(duì)稱羊群效應(yīng)，即：

在模型（7）中，（1-D）和D分別是當(dāng)日市場(chǎng)收益率上漲和下跌的虛擬變量，當(dāng)Rm,t≧0時(shí)（1-D）等于1，當(dāng)Rm,t≦0時(shí)D等于1。從中可以看出當(dāng)日期貨價(jià)格上漲或者下跌時(shí)，是否具有羊群效應(yīng)，便于比較是上漲時(shí)羊群效應(yīng)更顯著還是下跌時(shí)更顯著。

■ 實(shí)證分析與結(jié)果

（一）樣本數(shù)據(jù)處理

本文選取自2015年1月起白糖期貨所有合約的日收盤(pán)價(jià)與交易量數(shù)據(jù)，進(jìn)行加權(quán)平均從而得到白糖期貨市場(chǎng)價(jià)格

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.ADF檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析時(shí)，各變量平穩(wěn)是模型回歸的前提。結(jié)果得出：所有變量的ADF值都在1%的置信水平下小于1%臨界值，因此可以認(rèn)為五個(gè)方程的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列。

2.模型回歸結(jié)果

模型（3）認(rèn)為白糖期貨市場(chǎng)的羊群效應(yīng)存在但并不明顯。模型（4）的結(jié)果為相比其他周期，在白糖期貨價(jià)格上漲周期中，市場(chǎng)羊群效應(yīng)明顯。模型（5）說(shuō)明了白糖期貨在價(jià)格下跌周期中不存在羊群效應(yīng)。模型（6）的結(jié)論表明白糖期貨市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)但不明顯，每年5-6月份相比其他月份有弱化羊群效應(yīng)的作用。模型（7）說(shuō)明在單日市場(chǎng)收益率上升，也就是價(jià)格上漲時(shí)，市場(chǎng)追漲羊群效應(yīng)明顯。而在單日市場(chǎng)收益率下降也就是價(jià)格下跌時(shí)，市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)，也就是沒(méi)有出現(xiàn)不理性殺跌現(xiàn)象。

■ 結(jié)論

（1）從整體上看我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)但并不是很明顯。

（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨市場(chǎng)在上漲周期中有明顯羊群效應(yīng)，而在下跌周期中不存在羊群效應(yīng)。可能的原因有，白糖期貨是商品期貨，商品會(huì)突然減產(chǎn)，卻很少突然增產(chǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)每年在白糖價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的5-6月，對(duì)于白糖期貨市場(chǎng)的羊群行為有顯著影響，在這段時(shí)間實(shí)際上弱化了市場(chǎng)的羊群行為。

（3）考慮到以上這些結(jié)果，期貨市場(chǎng)應(yīng)該進(jìn)一步完善自身建設(shè)，政策制定者應(yīng)該實(shí)施不同的法規(guī)，通過(guò)減少投機(jī)和確保資產(chǎn)估值的準(zhǔn)確性，為投資者提供更為的安全的投資環(huán)境。