滬港通對企業自愿性信息披露水平的影響

周 凡 陸思羿

（上海對外經貿大學會計學院，上海 201620）

一、引言

滬港通于2014 年11 月17 日正式開通，是上交所和港交所允許內地和香港兩地的投資者可以通過本地的證券公司買賣對方交易所上市的標的股票。滬港通的建立意味著我國資本市場的開放程度進一步提高，滬港通的建立能夠促進市場的穩定發展，提高價格體系的有效性，規范上市公司的經營活動和投資者的投資行為。一旦來自發達資本市場的境外投資者大量涌入大陸資本市場，必然會使大陸資本市場信息環境得到改善，一方面，來自香港的投資者對會計信息的質量要求高；另一方面，國內企業為了吸引香港投資者。在這兩個驅動力下上市公司會主動披露相關信息，這樣資本市場開放程度的擴大就會提高國內企業的自愿性信息披露水平。有關滬港通的研究對于我國資本市場建設來說非常重要，同時也為其他互聯互通機制的推行具有一定的參考意義。

本文選用企業社會責任報告作為衡量上市公司自愿性信息披露水平的工具。財務信息的目的僅僅是為了滿足利益相關者的信息需求，但是企業社會責任報告不僅滿足了財務利益相關者的信息需求，更重要的是也滿足了非財務利益相關者的信息需求。以往有關財務信息質量研究主要集中在財務利益相關者的信息需求，但是非財務利益相關者對企業社會責任報告的信息需求也同樣需要關注（Habermasian，2001） 。除此之外，根據信息披露理論，對財務信息和非財務信息的同時披露，不僅能滿足所有利益相關者的信息需求，而且與關注度漸高的利益相關者保護和企業公民身份理念一致（Eccles 和Krzus，2014）?？傊?，就本文研究問題而言，企業社會責任報告作為滿足更廣泛的非財務利益相關者的信息載體，能夠成為自愿披露的合理工具。

二、文獻綜述

1.滬港通

近年來，關于滬港通的文獻不斷涌現，關于滬港通所產生的影響大家也持有不同觀點。首先，根據有效市場假說，資本市場開放程度的擴大有助于吸引境外機構投資者，會給提高股票市場的定價效率。另外，根據弱式有效市場理論，有學者認為如果不成熟的市場對外開放可能會給資本市場帶來不同程度負面的影響。關于資本市場，現有的文獻主要關注股價的波動率、資本市場的定價效率以及風險溢出等這幾個維度。關于企業經營，現有文獻主要關注上市公司的投資方向與效率、企業的技術創新，以及企業現金股利分配等這幾個維度。滬港通的建立在規范投資者的投資行為的同時也能使企業的經營活動愈加規范。隨著成熟的港商投資者不斷涌入內地資本市場，大陸資本市場的價格發現功能也會慢慢完善，這樣資本市場的有效性就會增強。股權定價更為公允，也更能促使現上市公司發現自身現階段治理以及信息披露上有缺陷的地方，完善公司的內部治理結構和信息披露機制，提高信息披露水平。

2.自愿性信息披露

自愿性信息披露是指上市公司除了披露需要強制性披露的信息之外,上市公司為了一些自身利益等原因而主動披露的信息,例如公司的長期經營戰略、公眾責任、公司運營數據、未來預測信息、公司的治理水平等,管理層主動披露是自愿性信息披露制度的最大特征。自愿性披露的動機可以概括為資本市場交易假說、股票薪酬計劃假說、控制權競爭假說、管理者才能信號假說。專業化成本假說以及訴訟成本假說這六個方面（Healy and Palepu，2001）。資本市場交易假說認為上市公司的自愿性披露能夠降低公司內部與外部的信息不對稱程度，從而降低公司的資本成本；股票薪酬計劃假說認為管理層的薪酬包括以股價為基礎的薪酬計劃，這種股票薪酬計劃會激勵管理層向市場披露信息，以提高股票市場績效，這樣能使管理層自身的薪酬實現最大化；控制權競爭假說認為管理層為了避免公司股價被低估，而喪失控制權，自愿披露更多的信息，以此來鞏固自己的控制權；管理者才能信號假說認為管理層通過主動披露有關信息，以此來向市場傳遞自身才能的信號；專業化成本假說認為管理層為了提高公司的競爭力，從而進行選擇性信息披露；訴訟成本假說認為管理層面臨的訴訟風險越大或者訴訟成本越高對自愿性披露的影響越大。

三、理論分析和研究假設

資本市場的開放代表著在境外的投資者可以在大陸資本市場進行投資的同時，內地投資者的投資選擇也會變多。一旦滬港通建立起來，就我國大多數企業而言，如果還是只披露強制信息的話，那么對投資者來說，他們的信息需求遠遠無法滿足，特別是對新進入內地市場的境外投資者來說。我國資本市場對外開放水平即將迎來巨大提升，A 股市場從資本管制、封閉化向市場化、開放化的長期趨勢轉變，投資渠道也將進行轉型升級。隨之而來的是滬港通標的公司投融資過程中的變化，企業可以通過主動準確披露自身信息來贏取投資者的青睞。另一方面由于地理位置等因素，香港投資者對內地企業或內地投資者對香港企業的的經營模式和盈利情況等不是非常了解，所以企業未來吸引投資者會主動披露信息。綜上所述，滬港通標的公司為了滿足投資者的信息需求，勢必會對本企業的信息披露方式和要求作出調整，主動披露相關信息，在客戶發布收益公告之后主動發布盈利指示。因此提出假設。

H1：在其他條件相同的情況下，資本市場開放程度的擴大將提高企業的自愿性信息披露水平。

Skinner（1994,1997）的研究表明提前披露對公司不利的消息可以降低公司后期被起訴的風險。滬港通建立以后，許多香港投資者涌入，此時如果企業想要吸引更多投資者勢必要讓那些新涌入的港商能夠了解本企業的經營情況等。而那些本來就面對較高訴訟風險的公司，為了能夠降低后期被起訴的可能性，避免投資者在投資中因遭受損失而提起訴訟，就會傾向于主動披露。所以本身訴訟風險高的公司，傾向于主動披露企業的相關信息，本身的自愿性披露水平就很高，滬港通的建立之后，這些公司自愿性披露水平的提升程度肯定會低于訴訟風險低的公司。因此提出假設。

H2：在其他條件相同的情況下，訴訟風險高的滬港通企業自愿性信息披露水平的提高程度會變小。

以往的研究表明，具有高盈利能力、高成長潛力以及低經營風險強的公司更容易引起分析師的關注。滬港通的建立一定會促進發展，而那些滬港通標的公司自然也會被認為是有發展潛力的公司，這些公司會比其他公司更加引起分析師的關注。根據資本市場交易假說，如果企業主動披露公司的有關信息，那么外部投資者就能獲得更多企業的信息，并且也更加容易獲得，從而資本成本就會降低，所以那些分析師比較關注的公司就會更加愿意去主動披露信息，以此來獲得披露溢價。因此提出假設。

H3：在其他條件相同的情況下，分析師關注度會增強滬港通對企業自愿性信息披露水平提升作用。

四、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文以滬港通開通的時間節點，選取2012 年～2016 年我國上交所上市的公司為樣本，運用Stata15 進行數據清洗以及實證分析。本文采用雙重差分模型，把樣本數據分為實驗組和對照組組，實驗組為滬港通標的股，對照組為非滬港通標的股。為提高數據準確性，選取樣本時進行了如下篩選：（1）剔除了在2012 年～2016 年里新上市的公司；（2）剔除了銀行保險類金融公司；（3）剔除了重要數據缺失的公司。本文所使用的財務數據主要來自CSMAR 數據庫，對連續變量進行了1%的縮尾處理。

2.模型設計

本文采用雙重差分模型進行實驗，具體思路如下：假定Voluntary 為公司的自愿性信息披露的代理變量，LIST 為分組虛擬變量（LIST=1 為實驗組，表示該公司為滬港通標的股；LIST=0 為對照組，表示該公司為非滬港通標的股），POST 為時間虛擬變量（POST=1，表示在滬港通開通以后；POST=0，表示在滬港通開通以前）。通過比較在滬港通開通前后實驗組和對照組公司層面自愿性信息水平的差異，來判斷滬港通是否提高了公司的自愿性信息披露水平。并且加入行業和年份固定效應來控制行業和年份對會計穩健性水平的影響。

模型1：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Controlsi,t+Ind ustry+Year+εi,t

模型2：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Listi,t×Lawsui ti,t+β3Posti,t×Lawsuiti,t+β4Listi,t×Posti,t×Lawsuiti,t+β5Controlsi,t+Industry+Year+εi,t

模型3：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Listi,t×Analys ti,t+β3Posti,t×Analysti,t+β4Listi,t×Posti,t×Analysti,t+β5Controlsi,t+Industry+Year+εi,t

3.變量定義

（1）被解釋變量

Voluntary：衡量企業自愿性信息披露水平的二元虛擬變量，即取值為1 時表示企業發布了企業社會責任報告，取值為0 時表示未發布企業社會責任報告。

（2）解釋變量

List：表示是否納入滬港通標的范圍的虛擬變量，取值為1 時表示樣本公司屬于滬港通標的股，否則取值為0。

Post：為時間虛擬變量，取值為1 時表示該公司在該年份納入滬港通標的股，否則取值為0。

Lawsuit：表示樣本公司在該年對所陷入的訴訟案件的數量。

Analyst：表示跟蹤該樣本公司的跟蹤師的數量。

（3）控制變量

為了保證實驗結果的準確性，還選取了公司規模、資產負債率、公司成長性、股權集中度、事務所類型已經企業產權性質作為控制變量，具體見表1。

表1 相關變量定義

五、實證結果分析及穩健性檢驗

1.描述性統計分析

表2 列示了本文相關變量的描述統計結果。表2、表3、表4 分別列示了全樣本、是否納入滬港通標的以及滬港通開通前后各變量的描述性統計結果。統計價格結果顯示2012 年至2016 年滬市公司的Voluntary 的平均值是0.43，未納入滬港通標的名單的公司的平均值是0.25，納入的平均值是0.59，滬港通開通前的平均值是0.33，開通后平均值是0.57，納入相較于未納入的、開通后相較于開通前，公司自愿性信息披露水平都有所上升。

表2 全樣本描述統計

表3 納入VS未納入描述統計

表4 開通前VS開通后描述統計

2.實證結果分析

表5 列示了資本市場開放程度對上市公司自愿性信息披露水平影響的檢驗結果。從表中可以看出第一列的List×Post的系數為0.0897，t 值為13.52，在5%的顯著性水平上是顯著為正的，說明資本市場的開放程度越大，上市公司的自愿性信息披露水平越高，從而證明了假設1 的成立。表5 中第二列的List×Post×Lawsuit 的系數-0.000238，t 值為3.43，在5%的顯著性水平上顯著為負。說明訴訟風險具有反向調節效應，也就是說訴訟風險高的公司，滬港通對自愿性信息披露水平的提升效果較弱，證明了假設2 成立。表5 中第三列的List×Post×Analyst 的系數為0.000444，t 值為0.77，在5%的顯著性水平上不顯著。說明分析師關注度雖然有正向調節效應，但是不顯著。

六、研究結論與啟示

本文選取2012 年至2016 年的滬市公司為研究樣本，通過雙重差分模型探討了滬港通的建立對上市公司自愿性信息披露水平的影響。研究發現滬港通的建立后，上市公司自愿性信息披露水平明顯提高。并且進一步分析訴訟風險和分析師關注度的調節效應。訴訟風險較高的公司，滬港通對自愿性信息披露水平的提升效果較弱；而相較于訴訟風險，分析師關注度的調節效應較弱，雖然也能一定程度上提高滬港通對自愿性信息披露水平的提升效果。研究表明資本市場的開放顯著提高公司的自愿性信息披露水平，促進上市公司發現短板，提高經營和治理等水平。本文研究了滬港通所帶來的對上市公司信息披露的影響，這同時也能為其他互聯互通機制的推行提供一定的借鑒。

表5 回歸分析結果