政府引導基金風險偏好類型的比較考察

李嘉如 曹雨欣

[摘 要]政府引導基金發展迅速，在深化投融資改革與推動產業轉型升級中發揮著重大作用。其中具有代表性的廣深兩市經濟體量雖大致相同，但其政府引導基金對待風險的偏好卻有著一定的差異。文章從“募資，投資，管理，退出”基金運作的四個環節出發，歸結出兩市政府引導基金風險偏好類型，分析出產生差異的原因。研究發現：廣州政府引導基金為風險保守型，表現為規模小且管理分散化，注重監管管控;深圳政府引導基金為風險進取型，表現為規模大且投資范圍廣，注重創新模式。廣深兩市政府引導基金風險偏好的差異主要是由于政府機制、受托管理公司、文化環境及金融市場等因素造成的。文章豐富了政府引導基金風險偏好類型的相關研究，并嘗試對其發展提出相關建議。

[關鍵詞]廣州政府引導基金;深圳政府引導基金;風險偏好類型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.14.047

1 引言

政府引導基金是由政府出資設立，將社會資金引向特定領域，不以營利為目的的政策性基金。自2008年始，國家出臺相關政策鼓勵各級政府成立政府引導基金，開始了以創業投資引導基金為主，投向初創及成長期企業的階段。截至2019年，我國政府引導基金目標規模總額超11萬億元。但隨著政府引導基金的發展，政府引導基金對待風險的態度存在著一定的矛盾問題：部分政府相關管理者出于政績考慮，害怕承擔風險和問責，對風險持保守態度;但亦有認為政府引導基金應當支持高風險長期投入的高科技產業，承擔風險并允許虧損的發生，對風險持進取態度。各政府引導基金的風險偏好類型為何異同，對待風險應采取什么態度，這些都成為當前亟須解決的問題。本文將發展背景相近的廣州和深圳進行比較，通過對政府引導基金運作模式中“募資，投資，管理，退出”四個環節進行考察分析，歸結出廣深兩市政府引導基金分別為風險保守型以及風險進取型，并探究兩地風險偏好的差異及原因。

2 廣深兩市政府引導基金發展模式比較

2.1 風險保守型運作模式：廣州市政府引導基金

廣州在2010年便積極順應國家發展規劃，成立了一支規模達2億元的創業投資引導基金，是最早發展引導基金的城市之一。自2015年起國家進一步鼓勵引導基金發展，政府引導基金資金規模及投資范圍逐步擴大，廣州在市級層面已形成涵蓋產業轉型升級、工業發展、科技創新等領域的政府引導。基金體系。根據融資中國數據，截至2019年12月，廣州市級政府引導基金總規模達225萬，累計設立124支子基金，市級政府引導基金規模分布在1-100億元之間。同時產業結構升級為廣州發展新趨勢，新出臺的政策明確，廣州將以“先進制造業、戰略性新興產業、現代服務業、海洋經濟、都市現代農業”五大產業為主導，攜手大灣區城市共建世界級產業集群《廣州市協同構建粵港澳大灣區具有國際競爭力的現代產業體系行動計劃》。。保持產業領先地位，促進產業轉型提質，應對新科技革命發展大勢，這些都離不開廣州政府引導基金的支持。

2.1.1 募資環節

政府引導基金多由政府財政資金出資成立，規模小且較為分散。資金多源于財政出資，最早的創業投資引導基金以國資背景的廣州市科技風險投資有限公司的存量基金作為引導基金的投入資金（王桂林，2010）[1]。廣州投入資金最多的三支政府引導基金是規模為100億元的工業和信息化發展基金，50億元的科技成果產業化引導基金以及新興產業發展引導基金，這都遠遠小于規模為1000億元的深圳市政府投資引導基金。總體而言，廣州政府引導基金呈現“小而精”的特點，各政府引導基金資金規模小且分散多個引導基金內，以達到風險分散化的目的。詳見表1。

2.1.2 投資環節

政府引導基金群投資略顯保守，單個基金投資方向專業化。廣州政府引導基金群以廣州及其周邊地區的八大戰略性新興產業和高新技術產業領域的初創期和成長期企業為投資重點，如紅土科信基金投資方向為電子信息、新能源、節能環保等具成長潛力的產業領域。投資方向更加貼近產業升級以及未來的戰略發展方向，資金投入多集中于高新產業，較少投入到未知的新產業領域，以回避投資不確定性所帶來的風險。各政府引導基金多設立在政府的職能部門下，以完成具體的政策目標，使得單個基金投資方向更顯專業化。如廣州市科技成果產業化引導基金的主管單位為廣州市科技局，其重點投資方向為科技創新領域以及戰略性新興產業。各政府部門職能與各引導基金投資方向形成逐一對應的關系，從而加大對基金的投資方向風險管控力度。廣州市政府引導基金結構見圖1。

2.1.3 管理環節

政府管控力度強，投后監管體系完備。日常管理上，主要分為政府和母基金受托管理公司兩個層面。政府層面，遵循“誰設立，誰管理，誰代行政府出資人職責”的原則，由市有關業務主管部門報市政府申請設立并負責相關管理工作，負責前端的政策制定，后端的績效評估管理等多項事務，以加強對政府引導基金的直接監管，減少委托代理問題發生的風險。部分政府引導基金還對子基金管理團隊提出了出資不低于子基金規模5%的要求，高于深圳市1%的標準。以通過提高受托方的出資比例減少委托方面臨的道德風險（Jensen和Meckling，1976）。投后管理上，廣州注重引導基金績效評估機制和市場信用監管體系的建設，如廣州市新興產業發展引導基金就針對子基金的投資，管理機構運行情況等方面建立十二項標準并就最終評價結果優劣制定不同管理費用標準，還將監管中發現的出具虛假證明材料，挪用資金等違法行為的相關責任人納入政府投資基金信用監管體系進行管理，以加強對政府引導基金投向及資金使用情況的監管，減少受托管理機構基于利益導向的投資行為出現的風險，更好保障政府引導基金政策效應的發揮。廣州政府引導基金管理職責見表2。

2.1.4 退出環節

政府引導基金退出機制完善。退出時間方面，廣州政府引導基金期限原則上不超過10年，針對不同退出時間下的轉讓價格做出了具體的規定，在3年內按原價退出，3～5年內收取較低利息，5年后以同股同權方式退出，以鼓勵政府引導基金在子基金存在一定浮盈的時候退出，讓利給社會資本，減少政府引導基金對社會資本的擠出風險。基金清算方面，廣州要求在參股創投企業發生破產清算時，享有優先清償權，以最大程度控制引導基金的資產風險，保證政府出資的本金安全。同時廣州還鼓勵科技企業利用多層次資本市場拓寬退出渠道。為政府引導基金能夠更好地實現退出提供保障，減少政府引導基金退出不暢的風險。

2.2 風險進取型運作模式：深圳市政府引導基金

作為全國規模最大的政府引導基金，截至2018年12月，深圳市政府投資引導基金（以下簡稱“深圳市引導基金”）子基金總認繳規模逾3300億元，共審核通過131支子基金設立方案。政府將大力發展政府引導基金，通過不斷完善各個環節，在創業投資對外開放、完善境外投資功能方面擴大創業投資對外開放，提高創業投資行業國際化水平，從而為深圳打造國際金融中心、國際風投創投中心和國際科技、產業創新中心提供有力支撐。同時深圳市鼓勵創業投資機構的被投企業通過上市等多種方式拓寬退出渠道，探索設立私募股權二級市場基金。對本市創業投資機構所投的科技型中小企業，其注冊在深圳且擬在境內證券交易所上市的，在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的，給予相應獎勵

國務院《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》，中國政府網;深圳市金融發展服務辦公室，市金融辦關于《深圳市促進創業投資行業發展的若干措施》的政策解讀。。

2.2.1 募資環節

政府引導基金多由市政府財政資金出資成立，深圳政府引導基金規模較大且較為集中。“千億級別”的深圳政府投資引導基金是國內規模較大的基金，其由市財政資金出資1000億，包括民生事業300億元，創新創業200億元，新興產業200億元，城市基礎設施投資引導基金100億元。據《2019年中國政府引導基金發展研究報告》顯示，超八成政府基金規模僅僅在100億元內。同時政府引導基金也表現為資金集中程度高，深圳市政府出資主要集中于深圳市政府投資引導基金，其余基金規模較小。相比于廣州政府引導基金，其資金在規模以及集中程度都十分顯著，能夠承擔資金規模大且集中所帶來的管理風險。

2.2.2 投資環節

政府引導基金群范圍涵蓋多個產業，不斷創新合作模式。從整體來看，深圳政府引導基金投資領域主要包括傳統優勢產業、戰略新興產業、未來產業、城市基礎設施建設產業、民生事業發展產業領域;子基金類型主要以創新創業類、新興產業發展類、城市基礎設施建設和民生事業發展類為主。除了上述比較傳統的投資防線，深圳不斷開拓新的投資領地，如設立深圳市伊敦傳媒投資基金，該基金投資于媒體、互聯網、科技等相關的內容、技術、渠道等，以及與前述領域相關的新興領域和交叉領域。基金既可支持傳統媒體間的重組，也可促進傳統媒體和新興媒體、媒體技術企業之間的融合發展。積極尋求新合作模式，設立深汕基礎設施引導基金，加快合作區引進優質產業項目速度，全力助推合作區基礎設施建設與產業發展。新的投資方向和合作模型表明，深圳政府引導基金敢于接受投資不確定性所帶來的風險。

2.2.3 管理環節

決策權下放，風險包容度更高。日常管理上，深圳簡化政府直接監管流程，委托深圳市創新投資集團有限公司（以下簡稱“深創投”）全面負責母基金層面的管理，母基金管理團隊分享深創投的市場化管理和激勵機制。同時成立深圳市引導基金投資有限公司，負責引導基金出資工作。通過深圳市財政局和深創投共同制定相關政策文件，對深創投的管理工作做出相關的政府性管理要求及指導以實現間接監管。接受政府引導基金運作過程政府失靈出現可能性增大的風險，利用深創投豐富的創投管理經驗及相關人才資源，提高引導基金的市場化和專業化程度，降低運營管理成本和時間成本。對引導基金管理團隊的激勵約束機制由行政化轉變為市場化，有助于吸引高水平基金管理人才。投后管理上，深圳建立健全政府引導基金容錯和風險補償機制。早在2015年成立之初，深圳就規定在子基金清算出現虧損時以出資額為限承擔風險。投資方向為天使及初創期企業的深圳市天使投資引導基金，更是提出了最高承擔40%投資虧損的條例

深圳市委書記：要包容天使投資失敗，政府最高承擔40%風險https：//www.sohu.com/a/424550993_260616。，體現了深圳對于政府引導基金投向創業早期高科技型企業所存在風險的包容性。見表3。

2.2.4 退出環節

退出環節設置上，深圳相關制度的安排與廣州相似。在此之外，深圳還是全國首個公布清退名單的城市。深圳政府投資引導基金清理了25只子基金，涉及基金總規模達645.526億元，收回引導基金承諾出資金額約140億元，同時還縮減了12支子基金的規模。其中，深圳本土的創投領軍人物深創投和高特佳集團旗下的子基金也都在被清理的范圍之內，這體現了深圳市的資金使用態度，面臨著引導基金受托管理公司申請數量減少的風險，但也有利于篩選到實力更強的基金管理公司，更好地發揮政府引導基金效用。

3 廣州和深圳政府引導基金對待風險差異的原因分析

由上述分析可知，雖然廣州和深圳發展背景相近，但兩市政府引導基金對待風險的態度卻有著一定的差異，集中體現在“募資，投資，管理，退出”基金運作的四個環節。究其原因主要有如下幾點。

3.1 政府引導基金所在地政府機制不同

政府行政規劃上，廣州作為省會城市，財政收入很大一部分需上交給中央，另一部分亦要下撥給省內其他城市;深圳作為經濟特區和計劃單列市，將會有更多的財政留成，相比于廣州，深圳相應地有更多積極的財政政策運作空間。政府角色定位上，深圳市政府對市場經濟更有信心，更加強調政府引導和市場運作，也就是政府當好“守夜人”，然后讓市場自發調節。這基于其本身已有較好的產業基礎，并且相信企業在良好的市場導向下，能夠實現更好地發展。廣州市政府則更注重發揮自身統籌作用以及城市發展的整體性，因此政府管控程度相較于深圳會更高，風險偏好更受政府管控影響。

3.2 政府引導基金受托管理公司差異

廣深兩市雖均選擇國資企業作為政府引導基金的受托管理機構，但廣州政府引導基金管理公司相較于深創投而言，成立時間更晚，且對政府引導基金管理局限于廣州地區，管理經驗較少。而深創投在創投領域表現優異，截至2020年8月底，深創投投資企業數量、投資企業上市數量均居國內創投行業第一位：已投資項目1144個，累計投資金額約536億元，其中170家企業分別在全球16個資本市場上市，321個項目已退出（含IPO）。在政府引導基金領域，深創投參與了中央，省，地市，縣區四級多個政府引導基金的管理，管理經驗豐富。深圳依托深創投負責政府引導基金管理工作，參與政府引導基金相關政策制定，擁有較強的風險管控能力以及風險接受能力。

3.3 政府引導基金所在地文化環境的差異

廣深兩市在文化環境上的差異進一步影響了兩市的風險偏好類型，這是因為文化環境對企業的投資行為有著深刻和廣泛的影響力（王澎，2016）。深圳經濟特區建立40年來，一直是我國改革的“試驗田”、開放的“窗口”，在經濟發展上取得舉世矚目的成績。2019年8月，中央發布支持深圳推行中國特色社會主義先行示范區建設意見。2020年，深圳又成為我國數字貨幣四大先行示范區之一。由此可見，深圳開拓創新，先行試點的氛圍比較濃烈。著名學者霍夫斯泰德發現，類似深圳這樣“不確定性規避意識”極低的文化群體，往往具有強大的繁衍和重組能力，產生的奇妙的“化學反應”使深圳成為一個極富創造力的新興城市（中共深圳市委黨校課題組，2020）。因此深圳政府引導基金有著敢擔風險敢試錯，乘風破浪的創新精神。而廣州作為嶺南文化、廣府文化的發源地，文化根底源遠流長，則擁有深厚文化底蘊，相較于深圳缺乏開放與競爭意識，更顯保守。

3.4 政府引導基金所在地金融市場發展程度的差異

廣州以小額貸款公司為代表的民間借貸市場與深圳相比并不發達，票據貼現業務方面發展程度不高，保費收入和保險公司的資產亦處在相對較低的水平。可見，廣州的金融市場規模總體偏小，完善的多層次資本市場體系尚未形成（楊建輝，2019）。同時，廣州的金融交易平臺以區域性交易平臺為主，缺乏全國性的交易平臺，與深圳市的證券交易所和期貨交易所相比，其輻射帶動能力相對較弱。再者，廣州企業參與資本市場的程度也較低，截至2020年2月，廣州擁有110家A股上市公司，位居全國第五，深圳擁有301家上市公司，位居全國第二。綜上，廣州金融市場相比于深圳發展相對落后，相關市場機制尚未完善，這對兩市的風險偏好類型亦有一定影響。

4 結論與啟示

本文從政府引導基金的“募資，投資，管理，退出”四個環節進行對比分析，根據廣州和深圳政府引導基金風險偏好的不同類型，將兩市政府引導基金分別為風險保守型和風險進取型。兩種風險偏好類型都能給政府引導基金的發展帶來不同方面的益處。風險保守型發展能更好把握基金發展情況，加強對基金的管控，減少財政資金風險;風險進取型發展有利于引導基金市場化，專業化程度的提高，更好發揮引導效用。各地政府引導基金應結合自身的情況，選擇適當的風險應對態度。除此之外，也需加強對風險的管控。管理上，建立完善的引導基金風險監管體系，加強信息監管平臺的建設和完善，加大引導基金相關人才的培養力度。退出上，加強多層次資本市場的建設，拓寬引導基金的退出渠道。相關單位應及時對引導基金的相關數據進行披露，接受政府自身監管以外的市場監督，在提高引導基金市場化程度的同時加強引導基金風險防范管理。

參考文獻：

[1]王桂林.廣州創業投資引導基金運作模式研究[D].廣州：中山大學，2010.

[2]杜朝運，黃丹萍.地方政府引導基金運作模式比較考察——以深圳和重慶為例[J].發展研究，2019（5）：21-26.

[3]何杰，彭興庭. 政府引導基金運行中存在的三大矛盾五大風險[N].證券時報紙，2017-08-11（A10）.

[4]郟紫卉. 政府引導基金財政風險研究[D].北京：中國財政科學研究院，2018.

[5]融中財經.政府引導基金政策梳理——深圳篇[EB/OL].[2019-12-17].https：//www.sohu.com/a/360933272_413933.html.

[6]融中財經.政府引導基金政策梳理——廣州篇[EB/OL].[2019-12-24].https：//www.sohu.com/a/362436084_413933.html.

[7]楊建輝.廣州金融服務體系發展與水平評價研究[J].城市觀察，2019（4）：57-65.

[8]中共深圳市委黨校課題組.深圳創新成長的文化基因[J].人民論壇，2020（24）：62-63.

[9]王澎.城市文化環境對上市公司投資行為的影響[J].商，2016（6）：197.

[10]JENSEN MICHAEL C，MECKLING WILLIAM H.Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[基金項目]第十七屆“挑戰杯”校級培育重點立項項目“粵港澳大灣區政府引導基金的運作模式研究——以廣州市為例”。

[作者簡介]李嘉如，女，漢族，廣東佛山人，就讀于廣州大學管理學院會計系;曹雨欣，女，漢族，廣東韶關人，就讀于廣州大學管理學院會計系。