基于區(qū)塊鏈的代幣融資研究綜述

張巧良 劉佳

【摘要】區(qū)塊鏈與代幣是通證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必需品。 通證經(jīng)濟(jì)借助代幣這一加密數(shù)字資產(chǎn)的金融屬性， 使商品和服務(wù)能夠在區(qū)塊鏈空間進(jìn)行低成本、高效率的交易和切割。 首先， 通過歸納基于區(qū)塊鏈的代幣融資業(yè)務(wù)流程， 分析代幣融資與獎勵眾籌、股權(quán)眾籌、風(fēng)險投資、IPO等傳統(tǒng)融資方式的差異; 然后， 從代幣發(fā)行與上市、信息披露、代幣投資者權(quán)益等角度對研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理; 最后， 分析基于主權(quán)區(qū)塊鏈的代幣融資給信息披露、公司治理和財務(wù)與會計領(lǐng)域提出的新課題。

【關(guān)鍵詞】首次代幣發(fā)行;信息披露;投資者權(quán)益;主權(quán)區(qū)塊鏈

【中圖分類號】 F831.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）03-0046-7

首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offering， 簡稱ICO）， 是基于區(qū)塊鏈技術(shù)、面向全球公開出售數(shù)字代幣的創(chuàng)新型融資方式。 ICO為企業(yè)家基于區(qū)塊鏈的籌資、為消費(fèi)者獲得仍在開發(fā)中的產(chǎn)品或服務(wù)的權(quán)利、為投資者獲得新一類投資資產(chǎn)提供了創(chuàng)新手段。 ICO能夠建立不可改變的治理?xiàng)l款、加速網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)釋放、降低交易成本， 如果設(shè)計得當(dāng)， 還能夠降低信息不對稱性和委托代理成本， 提供比傳統(tǒng)融資工具更高的安全性、流動性和透明度， 其對于解決高科技企業(yè)研發(fā)資金需求具有天然的優(yōu)勢[1] 。 在美國， ICO已成為超過風(fēng)險資本的一種融資機(jī)制[2] 。 代幣是區(qū)塊鏈生態(tài)的必需品， 目前， 基于區(qū)塊鏈的代幣融資的研究仍處于起步階段， 本文通過梳理國外學(xué)者對ICO融資的研究演變和重點(diǎn)， 以期為我國金融創(chuàng)新的理論與實(shí)踐帶來啟發(fā)。

一、ICO的流程

ICO是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的智能合約， 通過發(fā)行代幣而無需中介機(jī)構(gòu)就可以籌集外部資金的一種創(chuàng)新型融資方式， 它專為企業(yè)家設(shè)計。 在大多數(shù)ICO項(xiàng)目中， 對項(xiàng)目的營銷總是早于項(xiàng)目開發(fā)本身。 正式開展ICO活動之前， 核心團(tuán)隊(duì)會發(fā)布一份白皮書并進(jìn)行路演; 之后， 進(jìn)行預(yù)售（Pre-ICO）， 旨在從潛在投資者那里獲取有關(guān)代幣公平價格和融資規(guī)模的信息。 目前來看， ICO的持續(xù)時間沒有規(guī)律可循， 有的在一天甚至更短的時間內(nèi)關(guān)閉， 而有的則持續(xù)一年甚至更長時間。 上市是ICO的一個重要里程碑事件， 其確保了代幣的流動性， 為吸引更多投資者參與和代幣作為實(shí)際貨幣的使用鋪平了道路。 一般ICO流程包括代幣預(yù)售、代幣眾籌、代幣上市三個階段， 如圖1所示。

1. ICO準(zhǔn)備與代幣預(yù)售。 因?yàn)榇鷰诺膬r值與其網(wǎng)絡(luò)規(guī)模密切相關(guān)， 所以一旦核心團(tuán)隊(duì)確定了自己的愿景， 便會著手建立專業(yè)的網(wǎng)站以及大量使用社交媒體進(jìn)行ICO項(xiàng)目的早期營銷， 并在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)發(fā)布類似于商業(yè)計劃書的白皮書， 通過盡可能多的媒體渠道向潛在投資者推介ICO項(xiàng)目。 為表明ICO項(xiàng)目的質(zhì)量， 創(chuàng)業(yè)公司通常會設(shè)立一個咨詢委員會， 并聘請營銷專家、法律顧問來協(xié)助開展ICO活動。 缺乏資金和資源的小公司更傾向于購買外部專業(yè)知識， 以表明他們對潛在投資者的高質(zhì)量承諾。

為了測試市場的接受度， 進(jìn)行ICO的公司通常會提供預(yù)售， 其目的在于通過與潛在投資者的私下討論或向其推銷， 讓投資者對ICO活動產(chǎn)生興趣， 并愿意在ICO真正開始之前進(jìn)行投資。 在代幣預(yù)售階段， 代幣的發(fā)行價比正式眾籌階段要低， 投資者可以投資法定貨幣而不是加密貨幣（如比特幣或以太幣）。 同時， 代幣預(yù)售環(huán)節(jié)通常有較低的期望籌款金額， 所籌款項(xiàng)主要用于支付實(shí)際ICO的費(fèi)用， 例如促銷廣告、咨詢專家和路演所產(chǎn)生的費(fèi)用。 代幣預(yù)售也被視為一種從潛在投資者那里獲取有關(guān)代幣公平價格和可能的總?cè)谫Y金額信息的機(jī)制， 借此可以提高實(shí)際ICO的效率。

2. 代幣眾籌。 代幣的基本價值在于其功能和效用， 代幣發(fā)行價由公司本身和加密貨幣兌換比率決定。 代幣眾籌的持續(xù)時間由ICO發(fā)起方自行決定。 為了推廣ICO活動， 發(fā)起方通常會為投資者提供獎勵計劃。 在代幣眾籌階段早期， 投資者能夠以與代幣預(yù)售階段相同的價格獲得代幣， 但不同的是， 其需要投資加密貨幣（可在加密貨幣交易所將法定貨幣兌換成加密貨幣）。 投資者對發(fā)行價的滿意程度主要體現(xiàn)在眾籌階段的融資規(guī)模上。

3. 代幣上市。 代幣上市的原因可歸納為三個方面： ①ICO融資方需要法定貨幣投資于基于區(qū)塊鏈的產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)。 加密貨幣交易所提供了將代幣換成法定貨幣或其他加密貨幣的機(jī)會。 ②代幣上市交易為代幣提供了流動性， 使投資者可以通過代幣價格大幅上升來獲利。 ③大多數(shù)ICO項(xiàng)目都有咨詢委員會， 缺乏資源的規(guī)模較小的企業(yè)也會高薪聘請ICO專家協(xié)助開展ICO活動。 咨詢委員會和專家咨詢費(fèi)通常以代幣支付。 如果代幣的價格大幅上升， 他們也會通過出售代幣賺取收益。

二、ICO與傳統(tǒng)融資方式的比較

從技術(shù)角度來講， ICO本質(zhì)上是一個程序， 發(fā)行人從投資者那里收集加密貨幣， 在達(dá)到目標(biāo)數(shù)量后， 將新創(chuàng)建的代幣分發(fā)給投資者。 為此， ICO需要一個可以編程的系統(tǒng)來分發(fā)代幣， 所涉及的程序正是所謂的智能合約。 ICO將低交易成本融資、低（無）監(jiān)管要求、全球投資者拓展能力與建立潛在客戶群有機(jī)結(jié)合， 其與獎勵眾籌、股權(quán)眾籌、風(fēng)險投資和IPO等傳統(tǒng)融資方式的比較如表1所示[3，4] 。

信息不對稱和道德風(fēng)險是公認(rèn)的傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)融資中兩個最大的障礙， 而ICO有助于克服此障礙。 這是因?yàn)椋菏紫龋?由于代幣銷售基于區(qū)塊鏈技術(shù)， 發(fā)行人通常必須建立不變的、不可協(xié)商的治理?xiàng)l款， 這些條款在事前可供投資者使用， 事后不可更改， 這表明了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對風(fēng)險治理的堅(jiān)定承諾。 不變的治理?xiàng)l款和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)烈承諾限制了道德風(fēng)險。 其次， ICO基于區(qū)塊鏈技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)將期望高風(fēng)險、高回報的投資者與潛在的創(chuàng)始人聯(lián)系起來， 大大減少了信息摩擦， 從而緩解了傳統(tǒng)上阻礙創(chuàng)業(yè)融資的信息不對稱問題[5，6] 。

與傳統(tǒng)融資方式相比， ICO的優(yōu)勢還表現(xiàn)在：初創(chuàng)企業(yè)只需負(fù)擔(dān)極低的交易成本， 且不稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)， 就能籌集到與成本高昂、監(jiān)管嚴(yán)格的風(fēng)險資本交易或IPO相當(dāng)?shù)馁Y金量[7-9] 。 最早的退出選擇和極高的市場流動性[10] 也是ICO的顯著優(yōu)勢， 通常在開發(fā)產(chǎn)品原型或服務(wù)之前， ICO通過將平臺的未來開發(fā)委托給分散的開發(fā)者和支持者網(wǎng)絡(luò)， 提供了所有融資方法中最早的退出選擇。 雖然大多數(shù)ICO項(xiàng)目保留了一定代幣份額， 但代幣的流動性保證了只要代幣上市， 投資者就可以在任何時候立即退出。 很多代幣在ICO結(jié)束后的三個月內(nèi)， 會在一個全天候開放的代幣交易平臺上掛牌交易。

Chod和Lyandres[9] 認(rèn)為， ICO出售的代幣只給了投資者購買風(fēng)險投資公司開發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)的權(quán)利， 而不是ICO發(fā)行人的股權(quán)。 從傳統(tǒng)治理的角度來看， ICO的缺陷在于缺乏投票權(quán)和反稀釋保護(hù)、缺乏ICO收入使用的具體信息、缺乏選舉產(chǎn)生的董事會來監(jiān)督ICO項(xiàng)目運(yùn)作， 因此它具有更大的信息不對稱性和更低的透明度。 代幣只代表未來某個時期使用服務(wù)的選擇[11] ， ICO 的結(jié)構(gòu)避免了特定的監(jiān)管要求[12] 。 與IPO由承銷商管理不同， ICO由其團(tuán)隊(duì)“自我管理”。 因此， 相對于傳統(tǒng)融資方式， 監(jiān)管的不確定性應(yīng)該是ICO的最大缺陷。 國內(nèi)關(guān)于這方面的研究較為充分， 本文不再贅述。

三、關(guān)于ICO成功與ICO抑價的研究

1. ICO成功的界定。 關(guān)于ICO成功與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 有學(xué)者以ICO募集資金的規(guī)模來界定[1，8] 。 但反對者認(rèn)為， ICO籌資規(guī)模可能與過度推介有關(guān)， 超募還可能引發(fā)自由現(xiàn)金流的代理成本增加， 所以應(yīng)該用ICO項(xiàng)目帶來的就業(yè)及銷售增長率來衡量其成功與否[1] 。 在交易所上市是代幣獲得流動性的唯一途徑， 所以有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)用代幣能否成功上市及代幣的交易能力[13，14] 、上市首日回報率、上市總收入及首日名義收入、上市時間[15] 來衡量ICO成功與否。 Chen等[16] 認(rèn)為， 代幣成功上市是指在ICO發(fā)行后的180天內(nèi)上市。 De Jong等[17] 提出了四種事后成功的衡量標(biāo)準(zhǔn)：該項(xiàng)目最近在Twitter上是否活躍; 自ICO開始以來每周的推文數(shù)量; 該項(xiàng)目最近是否在GitHub上更新了其存儲庫; 該項(xiàng)目的網(wǎng)站在限定的時間是否仍然在線。

2. 影響ICO成功的因素。 Albrecht等[18] 認(rèn)為：由于分布式商業(yè)模式依賴于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)， 所以一個合理的營銷策略是ICO成功的主要因素; 代幣的初始定價對ICO的財務(wù)成功沒有重大影響; 在ICO之前， 初創(chuàng)公司推文的平均人氣與募集的代幣量呈正相關(guān)關(guān)系; 隨著ICO結(jié)束日期的臨近， 推文中情感語言所占比例與所籌集代幣數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。 Fiedler和Sandner[19] 發(fā)現(xiàn)， 成功籌集到較大規(guī)模代幣的ICO項(xiàng)目在Twitter、LinkedIn和Facebook上都非?；钴S。 Amsden和Schweizer[13] 認(rèn)為， 缺乏社交媒體推介、ICO白皮書內(nèi)容較短以及外部分發(fā)的代幣比例較高均說明創(chuàng)業(yè)公司的不確定性較高。 Lee等[20] 研究發(fā)現(xiàn)：如果創(chuàng)業(yè)公司的不確定性很高， 則ICO不太可能成功; ICO的成功與獨(dú)立的在線分析師以及潛在的代幣投資者共享信息相關(guān)， 這表明了建立ICO社區(qū)和使用影響者的重要性。

Howell等[1] 發(fā)現(xiàn)， ICO的成功與自愿披露（ICO白皮書、預(yù)算和GitHub上的源代碼）、發(fā)行人對該項(xiàng)目的可信承諾（Telegram組群的數(shù)量、基于智能合約的內(nèi)部人股份行權(quán)計劃）， 以及潛在創(chuàng)造實(shí)質(zhì)價值的信號（預(yù)售、代幣的明確效用價值、新的區(qū)塊鏈協(xié)議）等因素相關(guān)。 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 代碼可用性、預(yù)售和利潤共享可改善ICO籌款活動[13] ， 預(yù)售可以使ICO成功的可能性提高[20] 。 在信息高度不對稱的環(huán)境下， 保留代幣是一種信號傳遞手段， 在ICO市場更為嘈雜時， 代幣保留和籌資成功之間的關(guān)系更為密切。 Davydiuk等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 項(xiàng)目創(chuàng)始人持有代幣的比例每增加1%， 籌資成功率將增加0.1% ～ 0.3%。 Johnson和Yi[21] 研究發(fā)現(xiàn)， 強(qiáng)有力的治理機(jī)制會使ICO成功的可能性增加， ICO公司的某些治理特征（投票權(quán)的存在、管理代幣的分配以及鎖定協(xié)議的使用）會使ICO成功的可能性更高。

有學(xué)者將管理團(tuán)隊(duì)和ICO顧問的素質(zhì)視為項(xiàng)目質(zhì)量和成功潛力的信號。 創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)規(guī)模、創(chuàng)始人的經(jīng)驗(yàn)與ICO成功正相關(guān)[1，7，11] ; CEO及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的社會聯(lián)盟資本有助于ICO的成功[13] ; CEO的忠誠度和情感均與ICO成功正相關(guān)[3] 。

從宏觀層面來看， ICO的成功與一個國家的法治環(huán)境和人均GDP水平正相關(guān)[22] 。 在金融體系和股票市場發(fā)達(dá)、信息和通信技術(shù)先進(jìn)以及為ICO提供監(jiān)管的國家， ICO會更頻繁地出現(xiàn)[23] 。 一個國家的ICO數(shù)量與其眾籌市場的發(fā)展正相關(guān)。 成功的ICO具有遵從未來預(yù)期法規(guī)、較低的信息不對稱等特征[24] 。

3. 關(guān)于ICO抑價的研究。 ICO市場的定價不足比IPO市場更嚴(yán)重[25] 。 Momtaz[15] 發(fā)現(xiàn)， 約40%的ICO項(xiàng)目在首日交易中就摧毀了投資者的價值。 Li等[26] 通過研究加密貨幣的拋售方案（Pump-and-dump Scheme）發(fā)現(xiàn)， 這些方案會導(dǎo)致短期泡沫， 泡沫在第一個小時后就會消散（在方案啟動后的前70秒內(nèi)， 價格上漲25%， 交易量上漲145%）， 因此市場機(jī)制不足以保護(hù)投資者， 而需要政府監(jiān)管。

ICO抑價理論與IPO抑價理論基本一致， 即企業(yè)家傾向于壓低代幣價格來吸引大量投資者[22] 。 流動性可以增加ICO平臺的用戶采用率， 從而增加ICO平臺的內(nèi)在價值[1] 。 與股票價值的決定因素不同， 代幣的價值在很大程度上取決于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否成功地為產(chǎn)品建立和吸引客戶， 因此， 代幣定價反映的是代幣供求之間的平衡， 其中需求是由代幣本地生態(tài)系統(tǒng)中預(yù)期未來使用和交換選項(xiàng)的現(xiàn)值所驅(qū)動的， 供給則是由代幣的貨幣政策驅(qū)動的。 代幣的價值就像股票的價值一樣， 可以通過發(fā)行新幣而被稀釋， 因此代幣供給量限制對加密資產(chǎn)投資者而言也很重要。 從投資組合選擇的角度來看， 流動性可以創(chuàng)造代幣需求， 從而增加代幣價值[27] 。 為了使投資者獲得高額的初始回報， 吸引更多的投資者參與， ICO項(xiàng)目有動機(jī)壓低代幣價格， 以產(chǎn)生市場流動性， 作為傳遞平臺增長前景信號的連鎖效應(yīng)。

關(guān)于ICO價格偏低的其他決定因素的研究中， Felix和Von[25] 發(fā)現(xiàn)， ICO發(fā)行規(guī)模與定價偏低負(fù)相關(guān)， 表明代幣發(fā)行量越大， 信息不對稱程度越低。 Howell等[1] 、Lee等[20] 指出， 早期的投資回報反映了投資者對代幣的需求， 從而有助于發(fā)行人合理確定ICO發(fā)行價格。 Momtaz[15] 發(fā)現(xiàn)， 國家限制與ICO定價偏低正相關(guān)， 這表明對ICO要求更高的激勵措施。 Drobetz等[28] 發(fā)現(xiàn)， ICO市場主要由投資者的情緒所驅(qū)動， 根據(jù)第一天的收益可以預(yù)計長達(dá)六個月的長期收益。

對IPO抑價的其他可能的解釋也適用于ICO抑價。 一是， 定價過低的非對稱信息模型（如贏家詛咒、信息披露和信號傳遞）認(rèn)為， 發(fā)行公司必須提供低定價以留住不知情的投資者。 二是， 制度理論將低定價視為法律保險， 因?yàn)閮r格折扣降低了對ICO后表現(xiàn)失望的代幣持有人未來提起訴訟的可能性。 三是， 行為金融理論（如投資者情緒和“熱點(diǎn)市場”）認(rèn)為， 過于樂觀的投資者開始投資于代幣售后市場， 出價超過其真實(shí)價值。 另外， 因?yàn)楦鲊鴮CO的監(jiān)管態(tài)度差異很大， Momtaz[3] 研究了ICO市場對不利行業(yè)事件的敏感性， 如中國禁止ICO、主要賬本被黑、Facebook被禁營銷等， 發(fā)現(xiàn)ICO市場對這種環(huán)境沖擊非常敏感， 導(dǎo)致投資者的福利損失巨大。 與監(jiān)管措施和Facebook禁令相比， 技術(shù)漏洞造成的市場不確定性是前者的兩倍多[22] 。

四、ICO市場的信息披露

監(jiān)管者通常認(rèn)為， 強(qiáng)制性信息披露要求通過確保向投資者提供相關(guān)信息， 可以提升資本市場的資源配置效率。 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為， 為了以較低的融資成本成功籌集所需資金， 融資主體通常會自愿披露重要信息， 如果投資者也能認(rèn)識到這些信息的價值， 那么監(jiān)管干預(yù)就沒有必要。 在金融生態(tài)系統(tǒng)中， 代碼是性能的最終保證， 雖然新興創(chuàng)新型軟件行業(yè)公司的失敗率較高， 但有的公司確實(shí)有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ?而強(qiáng)制性信息披露規(guī)則加大了信息披露的遵從成本， 限制了創(chuàng)新型初創(chuàng)公司的融資。 自2016年以來， 新生的區(qū)塊鏈項(xiàng)目通過ICO籌集了逾70億美元的資金， 超越了傳統(tǒng)的早期風(fēng)險資本融資規(guī)模[29] 。 創(chuàng)新型初創(chuàng)公司通過ICO籌集到公眾資金， 重新引發(fā)了對強(qiáng)制性披露規(guī)則可取性的爭論[4] 。

與由擁有成熟技術(shù)和產(chǎn)品的公司進(jìn)行的IPO不同， 絕大多數(shù)ICO針對的是處于非常早期階段的項(xiàng)目， 有些甚至還處于構(gòu)思階段， 只有極少數(shù)實(shí)體擁有預(yù)先存在的產(chǎn)品。 因此， ICO發(fā)行人很難將項(xiàng)目的潛力可信地傳達(dá)給潛在投資者， 投資者也無法輕易區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的ICO發(fā)行者[9，30] 。 為了緩解這一信息缺口， 大多數(shù)ICO發(fā)行人自愿使用白皮書進(jìn)行信息披露。 ICO白皮書是一個由項(xiàng)目發(fā)起人編寫的文檔， 內(nèi)容包括項(xiàng)目介紹、底層區(qū)塊鏈技術(shù)、創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)成員的背景、代幣分銷、資金使用等。 一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)， ICO白皮書是代幣投資者做出投資決策和加密貨幣交易所做出上市決策的重要依據(jù)[16] ; 信息的可靠性對于保護(hù)代幣投資者的權(quán)益和確保加密貨幣市場健康運(yùn)行十分重要[31] ; 由于對高質(zhì)量發(fā)行人的需求增加， 白皮書的信息含量與代幣交易量正相關(guān); ICO籌集額的關(guān)鍵決定因素是技術(shù)白皮書和源代碼質(zhì)量[6] ， 如果源代碼可用、組織了代幣預(yù)售、允許投資者獲得特定服務(wù)（或分享利潤）， 則ICO成功的可能性更高[2] 。

代幣持有人投資的是與ICO項(xiàng)目相關(guān)的創(chuàng)意或未來基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品的承諾， 由于ICO缺乏強(qiáng)制性披露機(jī)制， 許多發(fā)起人對ICO項(xiàng)目進(jìn)行不定期披露或不進(jìn)行披露， 從而導(dǎo)致ICO市場嚴(yán)重缺乏透明度[32] 。 Fisch[33] 認(rèn)為， 監(jiān)管的缺失使得初創(chuàng)企業(yè)能夠以最小的努力籌集大量資金， 同時避免合規(guī)和中介機(jī)構(gòu)的成本， 但也導(dǎo)致了高投資風(fēng)險。 因?yàn)橥獠客顿Y者和ICO發(fā)起人之間存在的信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇， 并可能導(dǎo)致市場失靈[34] 。 Cohney等[35] 發(fā)現(xiàn)， 有的ICO源代碼和ICO披露往往不匹配。 ICO的源代碼并不包括白皮書和其他營銷材料中討論的三個特定治理屬性， 即ICO發(fā)起人對限制加密資產(chǎn)供應(yīng)的承諾、限制內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓加密資產(chǎn)的承諾、保留修改智能合同的權(quán)利來管理其出售的代幣的承諾; 并且， 較少的投資者能夠閱讀智能合約。 嚴(yán)重的信息不對稱可能會使ICO市場變成“檸檬市場”[9] 。 低質(zhì)量項(xiàng)目的創(chuàng)始人試圖聲稱他們的項(xiàng)目與高質(zhì)量的項(xiàng)目一樣有價值， 而投資者會以平均水平對其進(jìn)行估值， 這可能會導(dǎo)致資本市場的功能崩潰[36] 。

五、關(guān)于ICO投資者權(quán)益的研究

1. 代幣依功能的分類。 ICO投資者權(quán)益的界定與代幣的分類直接相關(guān)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)多從代幣的功能角度對其進(jìn)行分類， 如：將代幣分為支付代幣、效用代幣和資產(chǎn)代幣[37，38] ; 將代幣分為證券類代幣、效用代幣和加密貨幣[11，15] ; 將代幣分為效用代幣和證券代幣[8，25，39] ; 將代幣分為貨幣類代幣和證券類代幣[40，41] 。

支付代幣又稱貨幣類代幣， 等同于加密貨幣代幣， 此類代幣包括接受作為購買商品或服務(wù)的支付手段的代幣， 或用于貨幣或價值轉(zhuǎn)移的代幣。 除交換功能之外， 支付代幣沒有其他功能。 效用代幣只能在平臺的網(wǎng)絡(luò)中使用， 包括被解釋為授予訪問應(yīng)用程序、服務(wù)或產(chǎn)品的權(quán)利， 或者使用、出售或消費(fèi)購買的物品的權(quán)利， 這類代幣需要使用區(qū)塊鏈類型的基礎(chǔ)設(shè)施， 提供對產(chǎn)品或服務(wù)的訪問。 資產(chǎn)代幣是代表資產(chǎn)所有權(quán)的代幣。 證券類代幣賦予持有人投票權(quán)或金融權(quán)利， 類似于債務(wù)或權(quán)益類工具， 比如股票代幣和債務(wù)代幣。

2. 代幣持有人的權(quán)益。 代幣持有人的權(quán)益取決于代幣的性質(zhì)。 研究代幣投資者權(quán)益時， 既要看代幣的功能分類， 也要考慮代幣的法律分類。 例如， 瑞士金融市場監(jiān)管局認(rèn)為， 就資產(chǎn)代幣的經(jīng)濟(jì)功能而言， 這些代幣類似于股票、債券或衍生品， 因此這類代幣很可能被歸類為“證券”。 從功能角度來看， 代幣被歸類為支付代幣或效用代幣并不意味著這些代幣不能被視為證券。 將一種代幣歸類為證券類代幣或非證券類代幣， 取決于特定國家如何定義“證券”。 上述內(nèi)容可歸納為表2。

Cohney等[35] 認(rèn)為， ICO通常不涉及出售公司的股權(quán)（或治理權(quán)）。 ICO參與者購買的代幣資產(chǎn)， 使其能夠使用或管理一個網(wǎng)絡(luò)， 而代幣發(fā)行方則用出售代幣所籌集的資金來開發(fā)這個網(wǎng)絡(luò)。 當(dāng)一個平臺有一個代幣投資者（用戶）加入時， 他不僅可享受其代幣效用， 還受益于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致的代幣價格上升[42] 。 代幣持有者的利益與公司股東的利益不完全一致。 代幣持有者不會關(guān)心股票價值， 而是關(guān)心代幣價值。 因此， 對于權(quán)益性證券代幣持有人來說， 盡管他們可能擁有與股東類似的權(quán)利和動機(jī)， 但并不意味著這些代幣持有人應(yīng)被視為“股東”[43] 。 效用代幣本質(zhì)上是一種承諾， 即一旦開發(fā)出ICO項(xiàng)目的產(chǎn)品或服務(wù)， 代幣就可以兌現(xiàn)。 但在許多司法管轄區(qū)， 效用代幣的投資者目前并不持有可強(qiáng)制執(zhí)行的債權(quán)， 這似乎與現(xiàn)行的公司治理、法律和金融文獻(xiàn)相沖突[15] 。

六、研究啟示與展望

ICO一般是處于萌芽期的創(chuàng)新型科技公司基于區(qū)塊鏈的一種創(chuàng)新型融資方式， 雖然其在多數(shù)國家和地區(qū)尚未取得合法地位， 但實(shí)踐證明ICO有蓬勃發(fā)展之勢。 資金需求量大、創(chuàng)新失敗率高是ICO發(fā)起方的典型特征。 ICO項(xiàng)目與20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)IPO項(xiàng)目在成熟度上以及項(xiàng)目運(yùn)營方面具有較高的相似度[43] 。 ICO項(xiàng)目和互聯(lián)網(wǎng)IPO項(xiàng)目之間的這種背景相似性很可能源于以下共同特征：第一， 都是一種新興技術(shù); 第二， 項(xiàng)目非常有前途和潛力， 但其形式太新， 無法被完全理解; 第三， 在快速發(fā)展的市場中， 先動優(yōu)勢至關(guān)重要。 不可否認(rèn)， 這些特征也是科技泡沫的組成部分。 然而值得注意的是， ICO參與者與當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)IPO項(xiàng)目投資者有著截然不同的特征， 前者的“數(shù)字素養(yǎng)”更高。

ICO代表了基于互聯(lián)網(wǎng)的同行生產(chǎn)的日益金融化， 也反映了互聯(lián)網(wǎng)所形成的信息生態(tài)系統(tǒng)。 ICO是一種創(chuàng)新的、低成本的籌資方法， 可以讓更多潛在投資者支持新的軟件企業(yè)的發(fā)展。 金融發(fā)展遵循“創(chuàng)新—監(jiān)管—再創(chuàng)新”的歷程， 其背后的邏輯是效率和穩(wěn)定的平衡與再平衡， 是金融創(chuàng)新與監(jiān)管創(chuàng)新的循環(huán)互動。 從商業(yè)角度來看， 區(qū)塊鏈與代幣將重新定義未來的商業(yè)生態(tài)， 代幣在公有鏈相關(guān)項(xiàng)目中是一種維持商業(yè)生態(tài)的必需品。 因此， 需要正視問題， 加深研究。

1. 基于主權(quán)區(qū)塊鏈的代幣融資的信息披露。 主權(quán)區(qū)塊鏈具有其他區(qū)塊鏈的特征， 但其增加了國家主權(quán)、政府監(jiān)督、技術(shù)干預(yù)， 并將通證經(jīng)濟(jì)的發(fā)展納入法律監(jiān)管范疇。 與國外ICO基于以太坊、比特幣等技術(shù)平臺的完全去中心化的自由主義代幣融資不同， 主權(quán)區(qū)塊鏈主張基于國家主權(quán)和法律監(jiān)控下的價值交付。 在缺乏監(jiān)管的情況下， ICO項(xiàng)目白皮書是一份自愿性信息披露文檔， ICO發(fā)行者通過開展公共關(guān)系活動來推廣代幣。 個人投資者因缺乏足夠的信息和相關(guān)知識， 難以判斷ICO項(xiàng)目的投資價值。 主權(quán)區(qū)塊鏈概念框架下的ICO項(xiàng)目白皮書應(yīng)是強(qiáng)制性信息披露， 并且區(qū)塊鏈項(xiàng)目投資屬于技術(shù)性投資， 并不適合所有投資者。 考慮到基于主權(quán)區(qū)塊鏈的代幣融資屬于新生事物， 強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容尚不明確， 投資者特征也不能有效鑒別， 因此， 本文建議從以下三個方面對ICO項(xiàng)目進(jìn)行探索：第一， ICO項(xiàng)目長期存活率及其代幣價格的演變， 即研究具有較長存續(xù)期的ICO項(xiàng)目在代幣預(yù)售前所披露的信息和代幣銷售后持續(xù)披露的信息， 從而進(jìn)一步研究信息披露對ICO融資成功的影響。 第二， 加強(qiáng)對投資者適當(dāng)性的研究， 即研究具有什么特征的投資者能認(rèn)識到ICO信息披露的價值。 第三， 研究代幣在交易所的上市規(guī)則， 了解加密經(jīng)濟(jì)學(xué)對代幣價格決定的影響， 即研究信息披露對代幣在加密貨幣交易所上市的影響， 分析信息披露能否幫助市場區(qū)分ICO項(xiàng)目的質(zhì)量。

2. 基于主權(quán)區(qū)塊鏈的代幣融資給公司治理領(lǐng)域提出的新課題。 應(yīng)從法律和會計角度分析代幣持有者的身份定位、權(quán)利與義務(wù)， 研究ICO發(fā)起人的機(jī)會主義行為及治理機(jī)制。 這將產(chǎn)生如下疑問： 第一， 即使證券代幣持有人被歸類為ICO項(xiàng)目的所有者， 其可否擁有與股東類似的權(quán)利？ 可否對ICO發(fā)行方的行為實(shí)施有效監(jiān)督？ 第二， 治理的本質(zhì)是管理者和投資者之間的承諾， 當(dāng)代幣持有者的利益受到威脅時， 管理者應(yīng)該如何行事？ 圍繞上述問題， 需要研究ICO發(fā)行人與購買者之間的委托代理關(guān)系， 以及代幣持有者的權(quán)益保護(hù)策略。

3. 基于主權(quán)區(qū)塊鏈的代幣融資給會計領(lǐng)域提出的新課題。 從財務(wù)與會計角度來看， 創(chuàng)始人通過ICO發(fā)行代幣體現(xiàn)為“資產(chǎn)”與“權(quán)益”的增加。 作為代幣發(fā)行的交換， 創(chuàng)始人接受的加密貨幣代表公司資產(chǎn)的增加， 一般來說， 由于大多數(shù)加密貨幣能夠在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金， 可將其歸為流動資產(chǎn)， 但是， 加密貨幣的入賬價值如何確定？ 在權(quán)益方， 非證券代幣持有者通常被歸類為債務(wù)持有者， 因?yàn)樗麄兛赡苡袡?quán)獲得未來的產(chǎn)品或服務(wù); 證券代幣持有人可分為權(quán)益持有人和債務(wù)持有人， 如果代幣持有人有權(quán)獲得公司所有權(quán)或未來回報， 則為權(quán)益持有人， 如果代幣持有人有權(quán)獲得固定回報， 則為債務(wù)持有人。 在ICO發(fā)起方的資產(chǎn)負(fù)債表上， 應(yīng)該將發(fā)行的非證券代幣列為流動負(fù)債還是非流動負(fù)債？ 由于權(quán)益持有人并不是公司的股東， 如何在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行列示？ 入賬價值又如何確定？ 權(quán)益項(xiàng)目的不同處理方式將對發(fā)起人的財務(wù)狀況與經(jīng)營成果， 甚至公司治理產(chǎn)生不同的影響。

從投資者角度來看， 購買的代幣應(yīng)列示為何種資產(chǎn)？ 如何對該資產(chǎn)進(jìn)行初始確認(rèn)與后續(xù)計量？ 在代幣的后續(xù)計量過程中， 一方面， 由于ICO項(xiàng)目處于風(fēng)險投資的早期階段， 項(xiàng)目失敗將造成資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性損失; 另一方面， 由于代幣的市場價格存在劇烈波動， 可能會出現(xiàn)大額的“資產(chǎn)減值損失”， 對此是否應(yīng)該予以確認(rèn)？ 代幣在財務(wù)報表中的披露是否會通過信號傳遞機(jī)制來影響金融穩(wěn)定， 進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)？

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Howell S. T.， Niessner M.， Yermack D.. Initial coin offerings： Financing growth with cryptocurrency token sales[ J].The Review of Financial Studies，2020（9）：3925 ～ 3974.

[2] Adhami S.， Giudici G.， Martinazzi S.. Why do businesses go crypto？ An empirical analysis of initial coin offerings[ J].Journal of Economics and Business，2018（4）：64 ～ 75.

[3] Momtaz P.. Token sales and initial coin offerings： Introduction[ J].The Journal of Alternative Investments，2019（4）：7 ～ 12.

[4] Gurrea-Martínez A.， Remolina N.. The law and finance of initial coin offerings[R].Ibero：American Institute for Law and Finance Working Paper，2018.

[5] Momtaz P.. The pricing and performance of cryptocurrency[ J].The European Journal of Finance，F(xiàn)orthcoming，2019（1）：1 ～ 14.

[6] Catalini C.， Gans J. S.. Some simple economics of the blockchain[R].Cambridge，MA：National Bureau of Economic Research Working Paper，2019.

[7] An J.， Duan T.， Hou W.， et al.. Initial coin offerings and entrepreneurial finance： The role of founders' characteristics[ J].The Journal of Alternative Investments，2019（4）：26 ～ 40.

[8] Ante L.， Sandner P.， Fiedler I.. Blockchain-based ICOs： Pure hype or the dawn of a new era of startup financing[ J].Journal of Risk and Financial Management，2018（4）：80 ～ 99.

[9] Chod J.， Lyandres E.. A theory of ICOs： Diversification， agency，? and information asymmetry[EB/OL].https：//doi.org/10.2139/ssrn.3159528，2020-06-01.

[10] Lee J.， Parlour C. A.. Consumers as financiers： Donsumer surplus， crowdfunding， and initial coin offerings[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3300297，2019-03-25.

[11] Burns L.， Moro A.. What makes an ICO successful？ An investigation of the role of ICO characteristics， team quality and market sentiment[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3256512，2018-09-27.

[12] Zetzsche D. A.， Buckley R. P.， Barberis J. N.. Regulating a revolution： From regulatory sandboxes to smart regulation[ J].Fordham Journal of Corporate & Financial Law，2017（23）：31 ～ 103.

[13] Amsden R.， Schweizer D.. Are blockchain crowdsales the new "Gold Rush"？ Success determinants of initial coin offerings[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3163849，2018-04-16.

[14] Davydiuk T.， Gupta D.， Rosen S.. Decrypting signals in initial coin offerings：Evidence of rational token retention[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3286835，2020-02-23.

[15] Momtaz P.. Initial coin offerings， asymmetric information，? and loyal CEOs[ J].Small Business Economics，2020（3）：1 ～ 23.

[16] Chen F.， Li N.， Franco M. H.， Zhang M. Y.. Initial coin offerings， blockchain technology， and white paper disclosures[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3256289，2019-03-25.

[17] De Jong A.， Roosenboom P.， Der Kolk T. V.. What determines success in initial coin offerings？[ J].Venture Capital，2020（2）：161 ～ 183.

[18] Albrecht S.， Lutz B.， Neumann D.. How sentiment impacts the success of blockchain startups：An analysis of social media data and initial coin offerings[R].Hawaii：International Conference on System Sciences，2019.

[19] Fiedler M.， Sandner P.. Identifying leading blockchain startups on a worldwide level[R].Hessen：Frankfurt School Blockchain Center Working Paper，2017.

[20] Lee J.， Li T.， Shin D.. The wisdom of crowds in finTech： Evidence from initial coin offerings[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3195877，2019-05-01.

[21] Johnson W. C.， Yi S.. Governance in the absence of regulation： A study of initial coin offerings[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3337096，2019-02-23.

[22] Benedetti H.， Kostovetsky L.. Digital tulips？ Returns to investors in initial coin offerings[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3182169， 2018-05-20.

[23] Huang W.， Meoli M.， Vismara S.. The geography of initial coin offerings[ J].Small Business Economics，2020（55）：77 ～ 102.

[24] Boreiko D.， Sahdev N. K.. To ICO or not to ICO：Empirical analysis of initial coin offerings and token sales[EB/OL].https：//ssrn.com/abstract=3209180，2018-07-06.

[25] Felix T. H.， Von Eije H.. Underpricing in the cryptocurrency world：Evidence from initial coin offerings[ J].Managerial Finance，2019（4）：563 ～ 578.

[26] Li T.， Shin D.， Wang B.. Cryptocurrency pump-and-dump schemes[EB/OL].https：//doi.org/10.2139/ssrn.3267041，2018

-10-23.

[27] Trimborn S.， Li M.， Hardle W. K.. Investing with cryptocurrencies：A liquidity constrained investmentapproach[ J].Journal of Financial Econometrics，2020（2）：280 ～ 306.

[28] Drobetz W.， Momtaz P.， Schroder H.. Investor sentiment and initial coin offerings[ J].The Journal of Alternative Investments，? 2019（4）：41 ～ 55.

[29] Catalini C.， Gans J. S.. Initial coin offerings and the value of crypto tokens[R].Cambridge，MA：MIT Sloan Research Paper， 2018.

[30] Sockin M.， Xiong W.. A model of cryptocurrencies[R].Cambridge， MA：National Bureau of Economic ResearchWorking Paper，2020.

[31] Leuz C.， Wysocki P. D.. The economics of disclosure and fifinancial reporting regulation： Evidence and suggestions for future research[ J].Journal of Accounting Research，2016 （2）： 525 ～ 622.

[32] Kaal W. A.. Initial coin offerings： The top 25 jurisdictions and their comparative regulatory responses[R].Minneapolis，? MN：University of St. Thomas （Minnesota） Legal Studies Research Paper，2018.

[33] Fisch C.. Initial coin offerings （ICOs） to finance new ventures[ J].Journal of Business Venturing，2019（1）：1 ～ 22.

[34] Akerlof G. A.. The market for "Lemons"： Quality uncertainty and the market mechanism[ J].Quarterly Journal of Economics，1970（3）：488 ～ 500.

[35] Cohney S.， Hoffman D.， Sklaroff J.. Coin-operated capitalism[ J].Columbia Law Review，2019（3）：591 ～ 676.

[36] Vismara S.. Information cascades among investors in equity crowdfunding[ J].Entrepreneurship Theory and Practice，2018（3）： 467 ～ 497.

[37] McCullagh A.， Flood J.. Treasury consultation paper on ICOs in Australia： The technology， the market， and the regulation of ICOs[R].Nathan：Griffith University Law School Legal Studies Research Paper Series，2019.

[38] Lausen J.. Regulating initial coin offerings？ A taxonomy of crypto-assets[R].Stockholm & Uppsala：European Conference on Information Systems，2019.

[39] Hu A. S.， Parlour C. A.， Rajan U.. Cryptocurrencies： Stylized facts on a new investible instrument[ J].Financial Management，? 2019（4）：1049 ～ 1068.

[40] Barsan I. M.. Legal challenges of initial coin offerings （ICO）[ J].Revue Trimestrielle de Droit Financier，2017（3）：54 ～ 65.

[41] Kl?hn L.， Parhofer N.， Resas D.. Initial coin offerings （ICOs）[ J].Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft，2018（2）： 89 ～ 106.

[42] Cong L. W.， He Z.. Blockchain disruption and smart contracts[ J].Review of Financial Studies，2019（5）：1754 ～ 1797.

[43] Collomb A.， De Filippi P.， Sok K.. From IPOs to ICOs： The impact of blockchain technology on financial regulation[EB/OL]. https：//ssrn.com/abstract=3185347，2018-06-11.