企業金融化對企業經營績效的影響
——基于杠桿率的中介效應研究

李利婷

(安徽財經大學 安徽 蚌埠 233000)

金融危機以來我國實體經濟日益金融化，與此同時，微觀層面實體企業從金融渠道獲利占比逐年升高[1]。伴隨著我國經濟“脫實向虛”的趨勢下，我國實體企業的金融化趨勢也愈發彰顯，根據雷新途等[2]所提供的數據，滬深兩市非金融上市企業的金融投資率和與之相匹配的金融渠道獲利比率整體呈上升趨勢，從2008年的2.58%和12.99%上升到2017年的11.24%和51.98%。經濟的“脫實向虛”趨勢引起了黨和國家領導人的密切關注。正如李克強總理在2017年政府工作報告中明確指出的“實體經濟從來都是我國發展的根基”，實體企業的金融化問題關系到振興與發展我國實體經濟，了解實體企業金融化對企業經營績效的影響具有重要意義。

一、文獻綜述

目前，已有文獻主要研究企業金融化在宏觀和微觀層面的經濟影響。其中，宏觀層面研究主要考察了企業金融化對宏觀經濟波動、金融市場穩定等方面的影響。朱映惠[3]研究指出：企業獲利更依賴對金融投資的收益會放大宏觀經濟波動，且這種波動的放大在次貸危機后的經濟下行區間更加顯著。李思龍[4]研究指出：上市公司“脫實向虛”的金融業股權投資行為，造成了虛擬經濟的過度膨脹，雖不會提升銀行體系的風險，但是會增加股票市場風險以及金融體系的系統性風險。而微觀層面關于企業金融化經濟影響的文獻研究主要集中于企業金融化對企業自身的影響，如對企業價值、研發創新和經營管理狀況等的影響，但研究結論存在較大爭論。部分學者認為，企業金融化會造成負面影響。例如，Orhangazi[5]利用美國非金融企業的樣本數據進行研究，發現非金融企業金融投資的增加會擠占實體投資。吳非和向海凌[6]的研究發現：企業金融化顯著地抑制了自身的研發創新活動，而倪志良等[7]也指出會通過擠出實物資本投資，進而損害實體企業的主業業績。但也有部分學者認為實體企業金融化發揮的并非全是負面作用。例如，胡奕明等[8]研究指出：企業主要是基于“蓄水池”動機，持有金融資產形成預防性儲備，可以發揮“蓄水池”效應。蔡艷萍和陳浩琦[9]的研究表明實體企業金融化與企業價值之間呈現“倒U型”關系，而鄧超等[10]在研究指出：企業金融化能夠提升經營業績、改善融資約束，進而顯著降低股價崩盤風險。也有學者進一步對企業持有的金融資產進行分類，研究不同金融資產的經濟影響，如宋軍和陸旸[11]的研究指出：企業持有的非貨幣性金融資產與企業的經營收益率呈U形關系；徐珊[12]在研究中發現，持有投資性金融資產會對企業經營績效起到拉動作用，而貨幣型金融資產則會抑制企業資本回報率和長期績效的提升。

二、理論分析與假設

(一)金融化對企業經營績效的影響

企業金融化對企業經營績效的影響分為拉動效應和擠出效應兩個方面，兩個效應的具體分析需要從企業配置金融資產的動機講起。企業配置金融資產的動機分為“蓄水池”動機和利潤最大化動機。其中，“蓄水池”動機是指企業持有金融資產是預防性儲蓄，是指企業為了面對市場環境變化、融資困難而持有金融資產；利潤最大化動機指的是企業為了獲取最大化的利潤而配置金融資產。但其實無論企業基于何種動機配置金融資產，對企業經營績效的影響均存在拉動效應和擠出效應。

所謂拉動效應，就是指企業持有金融資產能夠提升企業經營績效。一方面，企業出于“蓄水池”動機持有的金融資產能夠提升應對風險能力、營運能力以及盈利能力。首先，企業利用金融資產主動進行資產管理能夠提高資產的流動性，保持資產增值的同時能夠及時為企業提供資金補償、緩解企業融資約束、加快企業資本的周轉速度，從而防止資金短缺或者突發事件對企業經營造成不利影響，同時也避免錯失未來投資機會。其次，企業可以通過利用衍生金融產品進行套期保值，從而對沖外部風險；企業還可以通過金融資產協調各部門的現金流，可以穩定企業的現金流，從而緩解企業在外部市場的借債壓力；另一方面，出于利潤最大化動機而配置的金融資產在獲取了資本增值、豐富了企業利潤結構的同時，也能夠為企業帶來了更高的流動性，使企業在財務管理、資本運作等方面擁有更多選擇，提升企業的盈利能力。

所謂擠出效應，是指企業持有金融資產對實體產業存在擠出效應，進而會對企業經營績效造成負面影響。無論出于何種動機配置金融資產，對實體業務都會產生直接的影響，即占用了企業用于實體業務的資金，使實體業務得不到充分的發展。現代公司治理制度下，常常通過短期業績指標來評價管理者價值，而持有金融資產為企業帶來了大量流動性資產，為管理者擴大投資提供了便利，這就加劇了企業的金融化程度，甚至造成企業盲目投資和過度投資金融資產的現象。從長期來看，企業金融化將會導致企業主營業務的收縮，同時迫于業績的壓力，企業不得不繼續壓縮主營業務投資并轉向金融投資。然而，上述企業金融化過程會導致企業重心轉向金融部門，會導致企業經營性投資過分縮減，使企業投入技術研發、生產改進等方面的經費降低，又削弱了企業的生產經營性業務能力，最終陷入企業過度金融化的惡性循環中。

基于以上拉動效應和擠出效應的論述，本文提出如下假設：

假設1a:企業金融化程度較低，持有金融資產對企業經營績效的影響主要為拉動效應；

假設1b:企業出現過度金融化，持有金融資產對企業經營績效的營運主要為擠出效應。

(二)杠桿率的中介效應

首先，企業持有金融資產對企業杠桿率既有降低效果也有提升效果。一方面，金融資產的強流動性使得配置金融資產成為企業的一種重要的融資方式，必然會替代企業的一部分債務融資，直接導致企業杠桿率下降；另一方面，管理者對于金融資產的偏好促使企業有更大動力進行銀行信貸，同時金融投資帶來的高收益也使得企業更容易獲得信貸支持，均會造成杠桿率的提升。

其次，杠桿率對企業經營績效也有促進和抑制兩個方向的影響。一方面，杠桿率越高表明企業負債越多，而通過債務利息支出的抵稅，能夠降低綜合資本成本，因此，杠桿率提高會給企業帶來稅盾等收益從而促進企業經營績效的提高；另一方面，高杠桿率意味著高負債，負債會引起的財務拮據成本和代理成本問題，而當負債過多時，企業因債務違約風險會產生過多的財務費用、因破產風險的上升也需要更高的人力成本，對企業經營狀況不利；高杠桿也會造成未來融資約束，而企業為了緩解融資約束會將資金過多地投放在固定資產和土地投資上，會導致創新研發等方面投入減少，從長遠來看并不利于企業績效的提高。

最后，基于上述分析本文提出如下假設：

假設2a:企業金融化程度較低，持有金融資產會導致杠桿率降低，從而對企業經營績效的影響以拉動效應為主；

假設2b:企業出現過度金融化，金融資產的持有會導致杠桿率的提升，進而對企業經營績效的影響主要為擠出效應。

(三)金融資產期限結構

不同期限的金融資產對企業經營績效的影響不同。流動性是短期金融資產的主要特征，正如上文分析，流動性能夠提升企業應對風險的能力、營運能力以及盈利能力，因此，短期金融資產會使企業經營績效得到提升。而長期金融資產缺乏流動性，與上文同理，長期金融資產會對實體產業產生擠出效應，進而會對企業經營績效造成負面影響。

鑒于此，本文提出如下假設：

假設3：短期金融資產對企業經營績效的影響為拉動效應，而長期金融資產會產生擠出效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文樣本為我國A股滬深兩市非金融類企業，選取其于2007-2019年之間的財務數據進行實證研究檢驗，數據來源于CSMAR數據庫，剔除了金融類上市公司、ST、*ST公司、以及信息不全、數據缺失的公司樣本。同時，對所有連續型變量在1% 和99% 水平上進行Winsorize處理，以避免異常值的影響，最終獲得了1040家上市公司共計13520個公司年度樣本。

(二)模型設定

本文基于溫忠麟和葉寶娟[13]的中介效應模型，來進行本文中介效應的檢驗，建立如下模型：

(1)

(2)

(3)

其中，ROA(i，t)是指代碼為t的企業在t年份的資產收益率，為被解釋變量，用來表示企業的經營績效，取凈利潤與總資產之比；FAR(i,t)是指對應的企業金融資產比，為解釋變量，用來表示企業金融化程度，其取值為企業持有金融資產占總資產的比重，本文借鑒Demir[14]、宋軍和陸旸[11]、杜勇等[15]的做法，根據企業的資產負債表，將貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資凈額、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期債權投資和投資性房地產凈額都納入金融資產的范疇；在后續的進一步檢驗中，本文根據金融資產的流動性，將上述前四項列為短期金融資產，其余為長期金融資產。短期金融資產變量SFA和長期金融資產變量LFA，取值分別為短期金融資產額與總資產之比、長期金融資產與總資產之比，分別替代企業金融化指標FAR代入方程中進行檢驗；LEVi,t表示企業杠桿率，用企業的資產負債率即總負債比上總資產來衡量，是模型中的中介變量；本文選取的控制變量有資產規模SIZEi,t、公司成長性GROi,t、公司年齡AGEi,t、股權集中度SHRLi,t、產權性質STATEi,t，取值分別對應企業總資產取自然對數、(當期營業收入-上期營業收入)/上期營業收入、數據所在年份減去公司成立年份然后加上1、第一大股東持股比例、建立的虛擬變量(國有企業為1，其他性質企業為0)。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

資產收益率的平均值為0.0381，最小值與最大值分別為-0.2119和0.2539，表示企業的資產收益率之間差異較大。企業金融化程度的均值為0.1994，標準差為0.1404，表示不同企業不同年份的金融化程度相差較大。短期金融資產和長期金融資產占總資產的比重均值分別為0.1644和0.0333，且短期金融資產占比的標準差0.1165大于長期金融資產占比的標準差0.0700，表明企業持有短期金融資產比重大于持有長期金融資產的比重，且不同企業持有的短期金融資產總量差異也大于持有長期金融資產的總量差異。企業杠桿率均值為0.5009，最大值達到1.2083，最小值為0.0710，且標準差為0.2090，表示企業杠桿率處于較高水平，并且不同年份不同企業之間差異較大。同時，表1也表明各企業間各控制變量的差異也較為明顯，其中企業資產規模的標準差最大，達到了1.3639，而第一大股東持股比例雖然標準差最小，但是標準差為0.1497，也表明股權集中度在不同企業間差異并不小。(見表1)

表1 描述性統計結果

(二)回歸結果及分析

本文使用的是平衡面板數據，通過以混合回歸(OLS)作為參照系，同時考慮個體隨機效應，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定應使用無時間效應的個體固定效應模型。(見表2)

表2 模型回歸結果

由表2，列(1)金融化程度對企業經營績效回歸系數為0.0957，且在1%的置信水平上顯著，t值為19.20，企業金融化對企業經營績效的影響主要為拉動效應，也說明企業金融化程度較低，即假設1a成立。列(2)中企業金融化程度對杠桿率的回歸系數顯著為負，說明企業提高金融資產配置水平能夠顯著降低杠桿率水平。在列(3)中，企業金融資產比對企業經營績效的回歸系數為0.0557，相對于列(1)中0.0957有所降低，且杠桿率仍對企業經營績效有顯著的負向抑制作用，說明企業持有金融資產通過降低企業杠桿率對企業經營績效有正向促進作用，即杠桿率在企業金融化與企業經營績效之間起到部分中介作用，且在上述過程中杠桿率的中介效應占總效應的41.67%，表明本文假設2a成立。

(三)進一步分析：不同期限金融資產的檢驗

本文在上述檢驗的基礎上，繼續檢驗持有不同期限的金融資產對企業經營績效的影響異質性。(見表3)

表3金融資產期限對企業經營績效影響的檢驗結果

從表3的回歸結果來看，列(1)短期金融資產占比對企業經營績效回歸系數為正，t值為0.124，值為22.07，表明對企業經營績效的影響主要為拉動效應，列(2)中企業短期金融資產占比對杠桿率的回歸系數顯著為負，說明企業提高金融資產配置水平能夠顯著降低杠桿率水平。在列(3)中，企業短期金融資產比對企業經營績效的回歸系數為0.0851，相對于列(1)中0.124有所降低，且杠桿率仍對企業經營績效有顯著的負向抑制作用，說明企業持有短期金融資產通過降低企業杠桿率對企業經營績效有正向促進作用，即杠桿率在企業持有短期金融資產與企業經營績效之間起到部分中介作用，且在上述過程中杠桿率的中介效應占總效應的31.37%。列(4)中長期金融資產占比對企業經營績效的總效應并不顯著，列(5)表明企業持有長期金融資產也能夠顯著地降低企業的杠桿率，而列(6)中，在把長期金融資產占比和企業杠桿率同時納入模型的檢驗表明，持有長期金融資產會對企業經營績效產生負面影響，且杠桿率的提高對企業經營績效也會產生負面作用，基于此判斷企業持有長期金融資產會對企業經營績效產生擠出效應，但中介效應并不成立。至此，上述檢驗表明，假設3成立。

(四)穩健性檢驗

本文從兩個方面開展穩健性檢驗來驗證研究結論的穩健性。一方面，選擇凈資產收益率作為企業經營績效的代理變量進行上述檢驗，結果與上述結論保持一致；另一方面，本文考慮使用不同估計方法(OLS和RE)來進行回歸，進一步增加本文研究結論的可靠性。實證結果表明：本文結論具有穩健性，因篇幅所限，回歸結果未予列示。

五、結語與啟示

本文選取我國A股非金融類上市公司2007-2019年的財務數據，來對企業金融化的微觀經濟后果進行研究，即研究對企業經營績效的影響，并檢驗了杠桿率在其中發揮的中介作用。研究結果表明：一是企業金融化對企業經營績效存在顯著的正向影響，也就是說企業持有金融資產對企業經營績效的影響主要是拉動效應；二是杠桿率是企業金融化影響企業經營績效的中介變量，企業持有金融資產除了直接影響企業經營績效外，還存在通過降低杠桿率從而提升企業經營績效的中介效應，且中介效應占總效應的41.67%；三是不同期限的金融資產對企業經營績效的影響不同，短期金融資產對企業經營績效的影響主要表現為拉動效應，且杠桿率的中介效應顯著，占總效應的比重為31.37%，即杠桿率起到部分中介的作用，而長期金融資產對企業經營績效的影響主要為擠出效應，且擠出效應只在控制了企業杠桿率的基礎上顯著。

基于上述研究結論，本文提出了兩點政策啟示：第一，合理控制企業配置金融資產的額度。目前總的來說，企業配置金融資產程度還未出現過度現象，對企業經營績效來講，金融資產仍更多地發揮著拉動效應，因此在抑制企業金融化時不能一概而論，應以各企業實際情況為依據進行把控，以免影響企業正常的投融資行為；第二，改善金融資產配置的期限結構。配置短期金融資產對企業經營績效更多具有的是拉動效應，可以適度持有，而配置長期金融資產發揮的更多是擠出效應，應謹慎持有。同時，監管方應加強對非金融企業的金融投機行為的監管，避免出現企業過度進行金融資產投資的行為，有效監管“脫實向虛”的問題。