風(fēng)險或穩(wěn)定
——科技金融發(fā)展的異質(zhì)性分析

何 劍，鄭智勇，李 峰，張夢婷

(1.石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院，北京 100026)

0 引言

黨中央國務(wù)院屢次提及科技金融如何發(fā)展的問題，并對其賦予更多的時代要求。當(dāng)前中國國內(nèi)金融科技發(fā)展方興未艾，后疫情時代經(jīng)濟發(fā)展形勢錯綜復(fù)雜。因此，推動科技與金融深度結(jié)合應(yīng)重視對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范，從而促進經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。科技金融是財政及各類金融資本將科技與金融的鏈條相結(jié)合，為科技型企業(yè)從初創(chuàng)期至成熟期提供融資與制度保障的系統(tǒng)行為，而經(jīng)濟穩(wěn)定則是檢驗成效的重要依據(jù)。中國經(jīng)濟發(fā)展已進入新常態(tài)化時期，經(jīng)濟引擎由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，而科技金融發(fā)展即是將資本要素向創(chuàng)新領(lǐng)域投入的體現(xiàn)。自1985年施行 《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》至今，科技金融已由最初單純依靠政府投入向多元化、多層次、多主體的支持體系轉(zhuǎn)變，在拓寬融資渠道、改善融資環(huán)境的同時，也加大了潛在的經(jīng)濟風(fēng)險，造成經(jīng)濟社會的不穩(wěn)定。2019年科創(chuàng)板試點注冊制的設(shè)立在推動科技與金融深度融合的同時，要防范可能造成的市場流動性與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。2020年國家科學(xué)技術(shù)獎勵大會上提出要 “抓住新一輪科技革命的機遇，促進科技產(chǎn)能服務(wù)于經(jīng)濟社會”，對當(dāng)前科技金融的發(fā)展提出新要求。受經(jīng)濟下行壓力與疫情影響，全球經(jīng)濟處于動蕩時期，經(jīng)濟穩(wěn)定面臨內(nèi)外壓力，而科技與金融結(jié)合過程中可能存在的金融風(fēng)險亦具備系統(tǒng)性、傳染性等特征，防范系統(tǒng)性風(fēng)險已成為金融工作的重點之一。因此，探究科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響及系統(tǒng)性風(fēng)險可能造成的中介效應(yīng)是現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展的需要，可為相關(guān)的研究和施政提供借鑒和參考。

1 文獻回顧

1.1 科技金融發(fā)展如何影響經(jīng)濟穩(wěn)定

科技貸款作為推動中國科技金融發(fā)展的中堅力量，自1980年發(fā)軔以來受金融科技環(huán)境、市場化進程與金融創(chuàng)新等因素的影響出現(xiàn)過幾次異質(zhì)性的發(fā)展階段，對當(dāng)前經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提出新要求[1]。國內(nèi)外學(xué)者基于經(jīng)濟發(fā)展韌性[2]、宏觀信用風(fēng)險[3]及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級[4]等方面論證科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的可能影響。首先，經(jīng)濟長期韌性發(fā)展是增強中國應(yīng)對風(fēng)險沖擊能力與實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的重要前提，而科技金融發(fā)展通過提高社會科技創(chuàng)新的整體水平、完善金融支持能力等方式實現(xiàn)技術(shù)資本化，以 “技術(shù)—經(jīng)濟”的創(chuàng)新范式增強科技對經(jīng)濟的發(fā)展韌性[5]；其次，科技型企業(yè)的預(yù)期收益能力行業(yè)內(nèi)差異明顯，受市場信息不對稱及經(jīng)營者錯誤決策等影響，或?qū)е乱?guī)模性企業(yè)瀕臨破產(chǎn)[6]；最后，科技金融的發(fā)展受金融資本與財政優(yōu)惠兩方面扶持，一定程度上增強了資本向?qū)嵉姆€(wěn)定效應(yīng)[7]，同時也通過新型產(chǎn)業(yè)技術(shù)化的社會效應(yīng)，實現(xiàn)資本投入與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的良性互動，從而達到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟發(fā)展的重要目標(biāo)[8]。因此，實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化需要重點關(guān)注資金鏈條、創(chuàng)新鏈條與市場支撐環(huán)境等多方面因素[9]，上述研究基于多維視角討論科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的可能影響，為本文奠定了豐富的理論基礎(chǔ)，但學(xué)者鮮有針對科技金融發(fā)展如何影響經(jīng)濟整體穩(wěn)定性的實證研究。

1.2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險的中介效應(yīng)

科技金融發(fā)展如何產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險？當(dāng)前促進國家創(chuàng)新體系建設(shè)的風(fēng)險投資已由單純政府直接投資向理性發(fā)展期過渡，但科技風(fēng)險投資仍具有脆弱性、區(qū)域性等特征，且易受資本市場波動的影響[10]。學(xué)者基于構(gòu)建實物期權(quán)理論的科技銀行信貸動態(tài)決策模型，對科技銀行可能產(chǎn)生的信貸風(fēng)險進行有效評估[11]，為本文研究奠定了假設(shè)前提。而風(fēng)險可能受市場信息不對稱、宏觀政策變動、融資渠道狹窄等因素影響[12]，這符合系統(tǒng)性金融風(fēng)險來源渠道多樣化特征。鑒于風(fēng)險特征及傳導(dǎo)途徑，將系統(tǒng)風(fēng)險細分為宏觀經(jīng)濟、貨幣流動、外部市場及資產(chǎn)泡沫4個部分[13]進行分解研究：①宏觀經(jīng)濟方面，金融機構(gòu)與企業(yè)間借貸信息不對稱性，可能導(dǎo)致企業(yè)未來瀕臨破產(chǎn)帶動行業(yè)連鎖反應(yīng)；②針對貨幣流動風(fēng)險，科技金融的發(fā)展可能由于信貸、技術(shù)增長效應(yīng)等因素對累積風(fēng)險呈現(xiàn)階段性差異化特征。融資初期的科技企業(yè)具備較強的盈利能力，還貸風(fēng)險處于低位[14]。③學(xué)者對科技金融發(fā)展是否抑制外部市場風(fēng)險持肯定態(tài)度。外來先進資本與管理經(jīng)驗的流入能有效完善中國金融支持體系和提升科技發(fā)展質(zhì)量，投資回報可與外來資本的流入形成良性互動[15]；④投機性的風(fēng)險資本會規(guī)模性投入初創(chuàng)型上市科技企業(yè)，以期獲得 “低買高賣”的高收益，可形成不良泡沫[16]。因此，學(xué)者肯定了科技金融發(fā)展可能通過多樣化渠道影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但并未考慮其具體效應(yīng)，并且論證缺乏對科技金融發(fā)展的時變效應(yīng)及結(jié)構(gòu)突變特征的綜合考量。

針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險如何影響經(jīng)濟穩(wěn)定，現(xiàn)有文獻論述角度大相徑庭。劉曉星等[17]基于股票市場構(gòu)建風(fēng)險測度指標(biāo)，認為在不同經(jīng)濟增長階段系統(tǒng)性風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定存在異質(zhì)性影響。國家發(fā)展?fàn)顩r的差異亦會影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊效應(yīng)，發(fā)展中國家的效應(yīng)變化更為顯著。風(fēng)險如何傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟，金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟的依附關(guān)系是決定因素。具體看，惡化金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表[18]、資產(chǎn)泡沫累積及受盈利與市場態(tài)勢影響資金流動性改變[19]等因素亦會造成宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。因此，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、調(diào)整宏觀經(jīng)濟已成為學(xué)界重點研究方向。如何識別系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊效果？差異性的政策措施能否有效起到調(diào)整經(jīng)濟失衡的作用？本文以系統(tǒng)性金融風(fēng)險為傳導(dǎo)渠道，賦予了科技金融發(fā)展更多的經(jīng)濟意義與社會價值。

1.3 研究思路

現(xiàn)有研究針對科技金融發(fā)展、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)系展開一系列的討論，雖已取得一些有價值的成果，但并未明確科技金融發(fā)展所造成的具體影響：一方面是科技金融發(fā)展如何直接作用于經(jīng)濟穩(wěn)定，學(xué)者多基于經(jīng)濟穩(wěn)定的側(cè)面角度進行討論，且研究結(jié)論差異性較大，實證研究并不充分；另一方面，已有研究鮮有針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險在傳導(dǎo)過程中的中介作用。風(fēng)險是影響經(jīng)濟穩(wěn)定的重要因素，且當(dāng)前呈現(xiàn)系統(tǒng)性特征，從該角度細分對經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)是對科技金融發(fā)展傳導(dǎo)渠道的有效補充。同時，關(guān)于實證模型的選擇，學(xué)者多基于不變參數(shù)，并未對非線性時變關(guān)系與結(jié)構(gòu)突變特征進行有效衡量。因此，本文主要創(chuàng)新之處在于：一是探究科技金融發(fā)展影響經(jīng)濟穩(wěn)定整體效應(yīng)的同時，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為中介變量的作用機制進行剝離細化分析，探究總、分環(huán)境下科技金融發(fā)展的具體傳導(dǎo)渠道；二是選擇時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)構(gòu)建非線性動態(tài)分析框架，充分論證兩種傳導(dǎo)渠道中科技金融發(fā)展的時變特征。同時，將重大政策改革措施的影響納入實證模型，探討科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)突變特征，為促進科技金融健康發(fā)展、維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定提供經(jīng)驗借鑒。

2 理論機制

科技金融發(fā)展渠道主要分為直接渠道與間接渠道兩種。直接渠道是科技金融發(fā)展可通過引入外來先進資本與扶持本地科技企業(yè)等方式增強經(jīng)濟發(fā)展韌性，政府或相關(guān)金融機構(gòu)在融資過程中不斷完善金融支持方式，增強金融向?qū)嵭?yīng)，從而對經(jīng)濟穩(wěn)定起到促進作用。與此同時，受科技型企業(yè)市場預(yù)期收益變動、風(fēng)險承受水平較低及供應(yīng)鏈造成的風(fēng)險共振的影響，科技金融發(fā)展可能對經(jīng)濟穩(wěn)定有惡化影響。間接渠道的討論基于科技金融傳導(dǎo)渠道存在異質(zhì)性特征，分析渠道內(nèi)可能產(chǎn)生的多維風(fēng)險，當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險是阻礙經(jīng)濟穩(wěn)定的重要影響因素，因此將系統(tǒng)性風(fēng)險納入作用渠道分析中。

科技金融發(fā)展如何影響系統(tǒng)性風(fēng)險？具體看，一方面支持科技金融發(fā)展的信貸政策可能受市場信息不對稱、宏觀政策變動、融資渠道狹窄等因素的影響造成風(fēng)險累積；另一方面，科技型企業(yè)還貸風(fēng)險、外來投機性資本抬升股市資產(chǎn)泡沫風(fēng)險及金融體系的脆弱性可能引起風(fēng)險進一步擴大。某一領(lǐng)域風(fēng)險受日益聯(lián)系緊密的經(jīng)濟金融體系影響，可能造成風(fēng)險間相互傳染從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險。而系統(tǒng)性風(fēng)險可通過直接危害科技型企業(yè)或金融機構(gòu)造成經(jīng)濟的不穩(wěn)定性，包括惡化資產(chǎn)負債表、造成資金異常流動等情況。當(dāng)前防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險已作為三大攻堅戰(zhàn)之一，政策宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管可適度緩釋對經(jīng)濟穩(wěn)定的危害和傳導(dǎo)機理，如圖1所示。因此，基于直接或間接渠道的理論梳理，可論證科技金融發(fā)展肯定會對系統(tǒng)性風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定造成影響，但具體影響方向并不明確。如何動態(tài)識別科技金融發(fā)展的傳導(dǎo)效應(yīng)，需構(gòu)建合適的實證模型進行檢驗。

圖1 科技金融、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定的影響機理

3 模型構(gòu)建

研究設(shè)定具有時變參數(shù)的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，可在不同滯后條件下對變量間的時變與結(jié)構(gòu)突變特征進行直觀反映，較為充分地論證科技金融發(fā)展、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定三者的動態(tài)關(guān)系。首先需對標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)進行簡化：

Ayt=Γ1yt-1+…+Γpyt-p+ut

(1)

其中，n個內(nèi)生變量組成n×1維列向量yt；t則代表年度，t=p+1，…,n；p為滯后階數(shù)；A表示n×n維三角矩陣；Γp代表滯后項系數(shù)組成n×n維矩陣；ut為隨機擾動項n×1維矩陣，ut～N(0,∑2)。設(shè)Ιi=A-1Γi，i=1,…,p。原結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的參數(shù)固定不變，因此進行時變參數(shù)處理，得出：

yt=Xtβt+At-1∑tet

t=p+1,…,n

(2)

其中，參數(shù)設(shè)定為短暫與長期動態(tài)變動，代表時變參數(shù)的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，同時具備隨機波動率特征。et為n×1維隨機擾動項，et～N(0,In)；因此隨機波動率矩陣為ht=(h1t,h2t,…,hkt)，符合條件hjt=logδ2jt,j=1,…,k。矩陣向量組成由at=(a21,a31,a32,…,ak,k-1)下三角At元素的集合。令待估參數(shù)服從游走特征，得：

βt+1=βt+uβt,at+1=at+uat,ht+1=ht+uht

(3)

滿足βt+1～N(μβ0,∑β0),at+1～

N(μa0,∑a0),ht+1～N(μh0,∑h0)

4 變量設(shè)計

根據(jù)前述機制梳理與模型要求，研究選擇科技金融發(fā)展效率(TFE)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(SFR)與經(jīng)濟穩(wěn)定性指標(biāo)(FS)分別表示科技金融發(fā)展、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定。鑒于數(shù)據(jù)可得性及科技金融對經(jīng)濟的傳導(dǎo)時效，各變量采用時間跨度為1998—2018年度數(shù)據(jù)，跨度內(nèi)不但內(nèi)含中國科技金融發(fā)展的關(guān)鍵性時點，且反映經(jīng)濟發(fā)展的整體狀況。同時，年度數(shù)據(jù)的選擇主要基于兩個方面的考慮：一方面科技金融的發(fā)展作用于經(jīng)濟金融體系具有顯著的外部遲滯效應(yīng)，如果選擇高頻數(shù)據(jù)則可能導(dǎo)致實證模擬時損失較大自由度；另一方面，官方獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)最高頻率為年度，對數(shù)據(jù)升頻可能難以獲得準(zhǔn)確結(jié)果。變量數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫、CEIC數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

4.1 科技金融發(fā)展效率(TFE)

研究基于經(jīng)濟現(xiàn)實構(gòu)建投入產(chǎn)出指標(biāo)體系，選擇適用于多投入與產(chǎn)出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)對科技金融發(fā)展效率進行測量。令有n個評價單元，評價單元是m類輸入和s類輸出變量組成，Xij(Xij>0,i=1,2,…,m)是第j個評價單位的第i類輸入量，而yrj(yrj>0,r=1,2,…,s)代表第j個評價單位的第r類輸出量。j評價單位的投入、產(chǎn)生變量分別是Xj(X1j,X2j,…,Xmj)T、Yj(Y1j,Y2j,…,Yaj)T,j=1,2,…,n，而θ是有效變量，S-、S+表示投入產(chǎn)出的松弛變量，可表示為：

min[θ-ε(eTS-+eTS+)]

(4)

λj≥0,S-≥0,S+≥0；j=1,2,…,n

借鑒黃瑞芬等[20]、馬玉林等[21]的成熟研究基礎(chǔ)，綜合中國科技金融發(fā)展的實際情況，構(gòu)建科技金融投入產(chǎn)出指標(biāo)，從多維的科技融資投入與科技產(chǎn)出效率兩個方面評價科技金融的發(fā)展效率。科技金融投入指標(biāo)由勞動投入與資本投入構(gòu)成。勞動力投入選擇R&D人員的全年當(dāng)量進行衡量。資本投入依據(jù)財政投入、資本市場及企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資等科技金融重要組成形式具體分為三部分：政府財政投入選擇政府科技產(chǎn)出占財政總支出的百分比，可直接反映政府對科技金融的支持力度；企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資選擇企業(yè)內(nèi)部R&D經(jīng)費支出占GDP的比重，可表明樣本期間企業(yè)內(nèi)部推動科技發(fā)展的實際支出；市場資本投入方面，依據(jù)許茹俊等[22]的方法選擇區(qū)域性金融支持效率——區(qū)域貸存額比值，對市場資本的支持力度進行衡量。而科技金融的產(chǎn)出指標(biāo)重點關(guān)注成果轉(zhuǎn)化與企業(yè)的績效產(chǎn)出兩部分。成果轉(zhuǎn)化的產(chǎn)出選擇專利申請授權(quán)數(shù)與技術(shù)合同成交額進行評價；科技金融重點作用的企業(yè)績效產(chǎn)出選擇高技術(shù)型新產(chǎn)品的銷售收入進行衡量。選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)盡可能區(qū)分科技金融中政府財政、資本市場及企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資三者之間的關(guān)系，以期對科技金融多投入、多產(chǎn)出的實際情況進行較為成熟的評價，見表1。

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)

4.2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(SFR)

基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能涉及領(lǐng)域與經(jīng)濟現(xiàn)實可將風(fēng)險分為4個主要維度：宏觀經(jīng)濟(MARCO)、貨幣流動(CIR)、外部市場(EXT)和資產(chǎn)泡沫(BUB)。維度包含中國可能風(fēng)險的主要經(jīng)濟指標(biāo)，構(gòu)建風(fēng)險指數(shù)基礎(chǔ)池，見表2。之后，根據(jù)熵權(quán)法對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化降維處理，合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險總指數(shù)。

表2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險基礎(chǔ)指標(biāo)池

4.3 經(jīng)濟穩(wěn)定性指標(biāo)(FS)

關(guān)于經(jīng)濟穩(wěn)定衡量指標(biāo)的選擇，國內(nèi)外學(xué)者的研究存在諸多差異。國外多利用金融危機發(fā)生概率、社會不良貸款率等代理變量，但國內(nèi)存在政府隱性擔(dān)保及扶持，且2005年以后中國不良貸款率相關(guān)統(tǒng)計也并不適用。參照國內(nèi)學(xué)者普遍認同的指標(biāo)選取方法，考慮中國整體經(jīng)濟運行形勢，具體采用HP濾波技術(shù)對國民生產(chǎn)總值(GDP)進行處理，得出短期波動量取負值以作為經(jīng)濟穩(wěn)定的代理指標(biāo)，數(shù)值大小與經(jīng)濟穩(wěn)定性程度呈正比。同時，對年度趨勢數(shù)據(jù)采用趨勢成分波動因子λ=100。

4.4 變量平穩(wěn)性檢驗

為了防止實證出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對構(gòu)建的指標(biāo)數(shù)據(jù)進行ADF、GLS與PP方法的單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表3。由表3可知，科技金融發(fā)展效率(TFE)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(SFR)存在單位根，而經(jīng)濟穩(wěn)定指標(biāo)顯示為顯著性水平為1%的平穩(wěn)時間序列。因此，需對非平穩(wěn)時間序列進行一階差分，代表經(jīng)濟變量的變動趨勢。差分結(jié)果顯著，為進一步實證分析奠定基礎(chǔ)。

表3 單位根檢驗結(jié)果

4.5 格蘭杰因果檢驗

經(jīng)濟變量在前文雖進行機制梳理與平穩(wěn)性檢驗，檢驗了經(jīng)濟上的因果關(guān)系，但未必具備統(tǒng)計意義。格蘭杰因果檢驗通過考察兩平穩(wěn)序列的因果關(guān)系，防止出現(xiàn)無意義的研究結(jié)果。研究選用平穩(wěn)序列科技金融發(fā)展(TFE)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(SFR)與經(jīng)濟穩(wěn)定(FS)進行檢驗，具體檢驗結(jié)果見表4。由表4可知，科技金融發(fā)展對系統(tǒng)性風(fēng)險的檢驗P值為0.0123，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，是其格蘭杰原因，這與前文機制梳理結(jié)果一致。同時，科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，因此亦是經(jīng)濟穩(wěn)定的格蘭杰原因。但經(jīng)濟穩(wěn)定在顯著性水平為10%的條件下，接受了不是科技金融發(fā)展與系統(tǒng)性風(fēng)險的格蘭杰原因，系統(tǒng)性風(fēng)險則在5%的顯著性水平下拒絕了不是經(jīng)濟穩(wěn)定的原假設(shè)。因此，本文梳理的 “科技金融發(fā)展—經(jīng)濟穩(wěn)定”與 “科技金融發(fā)展—系統(tǒng)性風(fēng)險—經(jīng)濟穩(wěn)定”傳導(dǎo)機制兼?zhèn)浣?jīng)濟與統(tǒng)計意義，為后文實證分析奠定基礎(chǔ)。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

5 實證結(jié)果

5.1 參數(shù)估計

根據(jù)實證模型設(shè)定，需對后驗參數(shù)進行估計以防止偏誤。根據(jù)AIC與BIC原則確定模型一階滯后條件，利用MCMC估計方法對后驗參數(shù)設(shè)置10000次實證模擬，估計結(jié)果見圖2和表5。圖2第1行表示自相關(guān)系數(shù)，圖像顯示系數(shù)自高位迅速下降，且趨勢較為穩(wěn)健。表明設(shè)置的10000次迭代次數(shù)可有效消除參數(shù)的自相關(guān)特征。圖2第2行后驗參數(shù)收斂圖像為 “白噪聲”趨勢，說明參數(shù)圍繞均值穩(wěn)定運行。圖2第3行系數(shù)的正態(tài)分布特征表明抽樣結(jié)果的有效性。由表5可知，CD統(tǒng)計量均大于0.01，不能拒絕參數(shù)平穩(wěn)的原假設(shè)。無效因子最高為20.4，無效樣本數(shù)量僅為50，抽樣的有效結(jié)果滿足模型需求。因此，模型參數(shù)設(shè)置合理，實證結(jié)果可靠。

表5 參數(shù)估計結(jié)果

圖2 SV-TVP-SVAR模型抽樣結(jié)果

5.2 等間隔脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)參數(shù)估計的可靠性結(jié)果，進一步得出脈沖響應(yīng)函數(shù)。與固有參數(shù)的模型設(shè)定不同，具備時變參數(shù)的SV-TVP-SVAR模型可得出等間隔與不同時點兩種類型的脈沖結(jié)果。鑒于科技金融發(fā)展對經(jīng)濟影響效應(yīng)的遲滯性[23]，本文選擇滯后1期、2期與3期的約束條件，分別代表兩種傳導(dǎo)渠道的短、中與長期效應(yīng)變化。

(1)科技金融發(fā)展的直接渠道影響。科技金融發(fā)展如何直接作用于經(jīng)濟穩(wěn)定？由圖3(a)可知，面對科技金融發(fā)展一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，經(jīng)濟穩(wěn)定的不同滯后期響應(yīng)軌跡差異較大，短期呈現(xiàn)階段性波動后不斷上揚，而長期處于持續(xù)性的負向影響，表明科技金融長期發(fā)展機制仍需完善，這也與前文梳理結(jié)果相一致。短期具體響應(yīng)軌跡可分為三個階段：第一階段是2007年之前，科技金融的發(fā)展有效保證了經(jīng)濟的穩(wěn)定；第二階段是2007—2010年，該階段科技金融發(fā)展的正向作用不斷衰減，表明科技金融發(fā)展對經(jīng)濟波動的正向影響不斷發(fā)散；第三階段是2010年以后，響應(yīng)曲線顯著抬升，表明近年來科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的積極作用明顯。

縱觀經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實，第一階段主要集中于全球次貸危機暴發(fā)前，經(jīng)濟體量呈現(xiàn)過快增長趨勢，作為實體經(jīng)濟主要組成部分的科技產(chǎn)業(yè)融資需求與市場預(yù)期進一步擴大，政府投入與金融資本的持續(xù)性注入為科技金融發(fā)展賦能。通過社會創(chuàng)新能力和實體經(jīng)濟資本的增強，為經(jīng)濟穩(wěn)定打入一針 “強心劑”，但正向作用并不明顯，這可能與科技金融發(fā)展初期的技術(shù)基礎(chǔ)和金融支持體系并不完善、危機前經(jīng)濟虛假繁榮等因素有關(guān)；第二階段處于2008年全球金融危機前后，一方面金融市場波動與經(jīng)濟政策的方向轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致科技金融發(fā)展外部支持乏力。另一方面，受經(jīng)濟泡沫破裂與償付能力收縮影響，科技企業(yè)違約概率大幅上升，同時伴隨科技產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)瀕臨破產(chǎn)造成整個行業(yè)的收益波動，對經(jīng)濟穩(wěn)定影響的正向效應(yīng)不斷衰弱；第三階段為危機后科技金融發(fā)展正向作用的上升期。政府在金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟快速回落下提出 “四萬億救市計劃”，其中包括擴大信貸規(guī)模、取消商業(yè)銀行信貸限制等金融支持舉措，帶動科技金融有效發(fā)展。黨的十八大隨后提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，將科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新作為引領(lǐng)社會發(fā)展的重要動力。單純的財政支持已經(jīng)無法滿足科技產(chǎn)業(yè)需求，社會資本投入的不斷加大為實現(xiàn)新型產(chǎn)業(yè)技術(shù)化的社會效應(yīng)賦能。當(dāng)前處于全球經(jīng)濟波動時期，推動資本向?qū)崱⒔?“科技—經(jīng)濟”良性互動體系應(yīng)是下一步科技金融發(fā)展的重要著力點。

(2)科技金融發(fā)展的間接渠道影響。系統(tǒng)性金融風(fēng)險是否讓科技金融發(fā)展的影響產(chǎn)生異質(zhì)性？圖3(b)表示科技金融發(fā)展對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊效應(yīng)。從響應(yīng)方向看，短期與中期的滯后響應(yīng)軌跡差異明顯，而長期滯后軌跡基本趨向于零。其中，滯后1期的響應(yīng)軌跡與前述直接傳導(dǎo)效應(yīng)基本一致，表明科技金融發(fā)展在促進或抑制經(jīng)濟穩(wěn)定時，亦會在短期內(nèi)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生類似影響。可能的原因在于金融資本助力科技金融發(fā)展實力的同時，企業(yè)與市場信息的不對稱性造成銀行不良貸款率、企業(yè)破產(chǎn)率逐步上升，累積了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。而在經(jīng)濟蕭條時期，貸款規(guī)模縮減則收斂了風(fēng)險曲線，與前述理論梳理相一致。與此同時，在經(jīng)濟形勢繁榮階段投機性資本會進入股票市場，對初創(chuàng)型科技企業(yè)進行風(fēng)險融資，短期抬升了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，但在危機時期資本風(fēng)險偏好減弱；滯后2期的響應(yīng)軌跡方向則與短期方向呈相反趨勢變動，且多在負向區(qū)間。科技金融的快速發(fā)展雖在短期通過增強貨幣流動、抬升資產(chǎn)泡沫等方式影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但從長期看，科技金融支持體系的完善及財政的風(fēng)險規(guī)避屬性，加上實體經(jīng)濟的有效發(fā)展，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險起到抑制作用。科技金融蓬勃發(fā)展時期，企業(yè)自留利益空間的擴大，創(chuàng)新結(jié)構(gòu)優(yōu)化與實體經(jīng)濟發(fā)展抑制了風(fēng)險的整體上揚。但在經(jīng)濟危機時期，實體經(jīng)濟不能得到有效融資支持，企業(yè)創(chuàng)新行為與效率都明顯受到壓制，伴隨產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)面臨集體困境，科技金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制效應(yīng)將會弱化，因此佐證了前述針對科技金融異質(zhì)性時期影響的結(jié)論。

圖3(c)顯示系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊影響。不同滯后期在負向區(qū)間都呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的響應(yīng)趨勢，表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險在不同時期都對經(jīng)濟穩(wěn)定起到抑制作用，這與機制中針對風(fēng)險的負面影響評價相一致。但實證結(jié)果中，短、中及長期經(jīng)濟穩(wěn)定的響應(yīng)強度卻存在差異。短期沖擊效應(yīng)最為顯著，原因在于短期內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的變動可能通過影響金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表、資產(chǎn)泡沫及資本流動性等渠道快速反映到經(jīng)濟社會中，危害經(jīng)濟穩(wěn)定。與此同時，科技金融發(fā)展對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊效應(yīng)變動明顯，但基于風(fēng)險中介的經(jīng)濟穩(wěn)定響應(yīng)趨勢卻較為穩(wěn)健，表明科技金融發(fā)展的間接傳導(dǎo)效應(yīng)存在渠道阻礙，“金融—經(jīng)濟”體系不能實現(xiàn)有效聯(lián)動。

圖3 等間隔的脈沖響應(yīng)

5.3 不同時點脈沖響應(yīng)分析

等間隔的脈沖響應(yīng)分析可有效解釋科技金融發(fā)展、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)定的時變效應(yīng)。但伴隨中國科技金融發(fā)展歷程中政府主導(dǎo)的幾次重要改革，是否對經(jīng)濟穩(wěn)定的傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生顯著變化？結(jié)構(gòu)性變動不能通過線性研究進行解釋。因此，選用2009年、2013年和2015年作為科技金融發(fā)展改革的重要時點，原因是2009年中央政府施行 《國務(wù)院關(guān)于發(fā)揮科技支撐作用促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的意見》，明確財政支持科技創(chuàng)新的重要性，為科技金融發(fā)展提供中堅力量；2013年新三板股權(quán)交易平臺的建立為初創(chuàng)型科技企業(yè)提供重要社會融資渠道；2015年科技金融改革示范試驗區(qū)建立，科技金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模化趨勢快速發(fā)展，促進國內(nèi)科技集群效應(yīng)的形成。時點響應(yīng)軌跡如圖4所示。

圖4(a)表明科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定不同時點的影響，異質(zhì)性政策舉措將造成長期的擴散，這與經(jīng)濟現(xiàn)實相符：長期性的制度建設(shè)會造成一定經(jīng)濟周期內(nèi)作用變量呈現(xiàn)趨勢性影響。根據(jù)響應(yīng)強度與方向進行劃分，新三板成立與科技金融規(guī)模化舉措將促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定，且后者的正向影響更為顯著。而財政支持科技金融發(fā)展的舉措雖然能在短期內(nèi)導(dǎo)致正向波動，卻在滯后2期后跌落至負值，對經(jīng)濟穩(wěn)定造成不利影響。這說明拓寬科技金融的融資渠道與擴大融資規(guī)模是可持續(xù)發(fā)展之路，而單純靠財政推動科技金融發(fā)展對整體經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定收效甚微。

圖4(b)系統(tǒng)性金融風(fēng)險在中長期響應(yīng)軌跡基本一致，呈現(xiàn)波動趨緩狀態(tài)。具體看，2009年財政支持政策的頒布短期可快速抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，新三板的成立在短期可能造成風(fēng)險的短暫上揚，但科技金融發(fā)展示范區(qū)的建立卻在影響初期對風(fēng)險就起到有效抑制作用。股票市場的建立可能導(dǎo)致風(fēng)險投機資本進入，造成流動性、資產(chǎn)泡沫等風(fēng)險，財政工具則有風(fēng)險規(guī)避屬性，政府支持與規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化運營可有效降低風(fēng)險發(fā)生概率；圖4(c)表示經(jīng)濟穩(wěn)定對風(fēng)險的響應(yīng)，不同時點的沖擊軌跡基本一致，在負向區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)波動性發(fā)散特征。這與前述的等間隔結(jié)果形成良好補充，表明重大政策舉措頒布可能通過影響風(fēng)險從而進一步惡化經(jīng)濟環(huán)境，應(yīng)注重對可能性風(fēng)險的長期監(jiān)管與提前防范。

圖4 不同時點的脈沖響應(yīng)

6 結(jié)論及啟示

本文探究科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定的直接與間接影響，選擇具有波動率的時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進行實證探究，直觀反映科技金融發(fā)展兩種傳導(dǎo)渠道的時變效應(yīng)，并將中國科技金融發(fā)展的關(guān)鍵時點對傳導(dǎo)渠道的影響進行補充分析，主要研究結(jié)論如下。

(1)針對科技金融發(fā)展直接作用于經(jīng)濟穩(wěn)定的效果，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性時期影響差異明顯。在經(jīng)濟繁榮與危機后的恢復(fù)時期科技金融發(fā)展對經(jīng)濟穩(wěn)定起到正向作用，而在危機時期則起到惡化影響。在重大政策措施對傳導(dǎo)作用的影響方面，新三板的成立與科技金融規(guī)模化的發(fā)展舉措將促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定，而單靠財政拉動科技金融發(fā)展政策則不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。

(2)針對系統(tǒng)性風(fēng)險在科技金融傳導(dǎo)渠道的中介作用，不同滯后期的影響差異明顯。在經(jīng)濟繁榮時期，科技金融發(fā)展短期會抬升風(fēng)險，而蕭條時期則有效抑制風(fēng)險。中長期則呈現(xiàn)異質(zhì)性沖擊響應(yīng)特征。響應(yīng)結(jié)果的不同與科技金融支持體系的完善、實體經(jīng)濟自留利益空間的時差及實體經(jīng)濟的發(fā)展密不可分。風(fēng)險在短期內(nèi)對經(jīng)濟穩(wěn)定的抑制效用最為顯著，但抑制效應(yīng)波動起伏較大，表明間接傳導(dǎo)渠道仍存在阻礙。不同時點的沖擊結(jié)果顯示，財政支持與示范區(qū)建立的措施可以有效化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但新三板成立則在短期累積了風(fēng)險。

梳理以上研究，可得出較為清晰的政策啟示。

(1)要充分考慮市場效應(yīng)在融資過程中的應(yīng)用。在發(fā)揮財政支持科技金融發(fā)展引領(lǐng)作用的同時，融入多層次資本市場配合的多重融資模式。根據(jù)科技企業(yè)實際發(fā)展情況，資本市場可通過創(chuàng)新無形資產(chǎn)抵押與評估體系為多維融資提供保障，建立經(jīng)濟穩(wěn)定多樣化的長效支持機制。同時根據(jù)實證結(jié)論，在經(jīng)濟波動時期應(yīng)注重為企業(yè)提供多層次、多樣化的資金支持，提高科技金融政策的精準(zhǔn)扶持與邊際效用。

(2)要加強科技金融的融資評估與風(fēng)險控制。多樣化的融資風(fēng)險可能阻礙政策實施效果，因此金融機構(gòu)在對科技企業(yè)融資時應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)抵押資質(zhì)、現(xiàn)金流量及預(yù)期收益狀況，但同時要注重為科技企業(yè)經(jīng)營紓困，財政要配合金融機構(gòu)打好 “組合拳”，引導(dǎo)金融機構(gòu)對科技融資展期或續(xù)貸，降低科技企業(yè)與金融機構(gòu)信息不相對稱所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險。

(3)要建立高質(zhì)量的科技金融示范園區(qū)。基于科技金融集聚化對經(jīng)濟社會產(chǎn)生的顯著正向效應(yīng)，科技金融發(fā)展模式要注重建立規(guī)范化、高質(zhì)化、集群化的示范區(qū)，擴大示范區(qū)內(nèi)科技企業(yè)貸款授信審批范圍，對龍頭企業(yè)開展綠色信貸服務(wù)，包括優(yōu)惠貸款與投資期限，發(fā)揮規(guī)模性帶動作用。同時針對科技型企業(yè) “高風(fēng)險、高收益”的發(fā)展特征，政府要引入第三方擔(dān)保機構(gòu)進行風(fēng)險擔(dān)保，在風(fēng)險規(guī)避前提下促進科技金融發(fā)展提質(zhì)增量，更好推動科技金融力量傳導(dǎo)至經(jīng)濟社會發(fā)展中。