信用評級對資本結構和融資渠道影響的實證研究
——以A股制造業企業為例

覃逸卓 許歆笛 .上海對外經貿大學金融管理學院 .上海對外經貿大學會計學院

一、引言

新中國建立之后，由于計劃經濟的存在，評級機構的存在不具有現實意義。隨著改革開放下債券市場的蓬勃發展，對于評級的需求也日趨上升，這也催生出了中國評級機構和業務的誕生。企業與市場間的信息不對稱蘊含著潛在風險，而信用評級可以提供更多公共信息，增加風險識別概率，增強市場對于企業的約束力。因此，信用評級對資本市場的健康發展起著重要作用(何平，金夢，2020)。有研究表明信用評級越高，企業融資成本越低(王雄遠，張春強，2013)，企業有強烈動力來調整企業資本結構等經營指標以維持或上調其信用評級，從而減少風險，增加利益。

對于信用評級與資本結構關系的研究主要集中在歐美等成熟的評級市場，而國內的評級市場仍顯稚嫩。然而，隨著2019年美國標普公司獲準進入中國開展評級業務，國內評級機構必將受到更大競爭壓力，我國評級市場也將展現更強的增長韌性。在此背景下，本文以2011—2019年間中國A股上市制造業公司為研究樣本，研究信用評級對制造業公司資本結構的影響。本文主要解決以下兩個問題：(1)信用評級和信用展望是否影響中國制造業公司資本結構？(2)信用評級和信用展望是否會影響中國制造業公司的融資渠道選擇？

本文研究發現：(1)我國在A+至AA+級別內的制造業企業，隨著評級等級的上調，平均負債水平呈現上升的趨勢。(2)主體信用評級和評級展望對于企業負債水平并不產生顯著影響。(3)主體信用評級和評級展望不會顯著影響制造業企業對于融資渠道的選擇。

二、文獻綜述

(一)信用評級與資本結構

國外的Kisgen最早將信用評級與公司資本結構聯系起來進行研究，他利用美國標普評級數據和公司規模、營利性、公司杠桿水平等控制變量，構建了CR-CS模型，發現信用評級會對企業的資本結構產生顯著影響，高信用評級企業會比低信用評級企業更傾向于債務融資。處于評級邊緣即含有+和-的企業會更多通過權益融資而非債務融資以調整企業的資本結構(2006)，凈股權融資數額會比凈負債融資高出資產1%的數量。Kisgen還發現在信用評級下調的一年之內，企業的凈負債相較于權益會減少相當于總資產的1.5%—2%，并且降級到投機性的企業減少債務的可能性是其他公司的兩倍(2009)。Dasilas等(2015)通過研究希臘中小企業得出公司治理和信用評級水平會顯著影響企業的資本結構，且這種影響在2008—2010年金融危機期間更為顯著。但是，Dany Rogers(2016)在對拉丁美洲非金融上市公司進行檢驗時發現，信用評級提供的信息并不會對管理者調整企業資本結構產生明顯影響。

國內的吳育輝等(2019)研究了2008—2017年間中國A股上市公司，研究發現低評級公司負債水平和凈負債發行額更高，當評級展望為負面或者評級下調，企業會選擇降低負債水平來維持或上調信用評級，而當評級展望為正或者上調時，負債水平無明顯變化。李曉寒(2021)年基于Kisgen模型構建適用于中國市場的CR-CS模型，研究了我國非金融企業信用評級對資本結構的影響，研究發現兩者之間并無顯著關系。

綜上所述，對于信用評級與資本結構的關系在學界并沒有統一的定論，受不同市場自身特性的影響，信用評級對于公司資本結構的影響還未可知。

(二)中國的信用評級

早期評級機構主要依附于銀行等金融機構，缺乏第三方獨立評級機構，后來逐漸發展出中誠信，大公國際等獨立評級機構。何運強與方兆本(2003)系統研究了我國和美國評級機構，指出我國評級機構存在獨立性不足、評級方法簡單，評級市場規模小且分割、信息獲取困難以及評級結果利用率不高等問題。Miles等(2018)研究認為中國債券信用評級能提供充分信息并且與債券收益率有明顯關系，但國內評級范圍太過于寬泛，集中于AA等級別，與國際主流評級機構評級不具有可比性。

從已有研究可以發現，我國信用評級與歐美國家相比更顯稚嫩，仍然處于成長階段。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

陸正飛，辛宇(1998)發現行業因素對于資本結構具有顯著影響，同時有研究表明制造業一直存在債務融資結構不太合理的情況(鐘快，2020)，良好的債務融資結構才能讓制造業企業在市場競爭中更具發展潛力，隨著我國近年來大力促進制造業發展，如何優化制造業企業結構，避免財務風險顯得尤為重要。因此我們選擇中國A股制造業公司2011-2019年間的數據作為研究樣本。同時，我們按照如下標準剔除一些企業：(1)關鍵信息缺失；(2)剔除ST公司；(3)剔除極端值。數據均來自CSMAR數據庫，最終得到289個公司評級觀測值。

(二)模型構建及指標選擇

本文參照Kisgen模型，加入評級展望，構建兩個模型：負債水平與評級靜態模型、凈負債發行與評級的動態調整模型。對于評級水平，我們參考吳育輝(2019)的方式，AAA企業賦值為1，以此類推，評級越低，賦值越高。對于評級展望，我們認為評級展望作為機構對企業未來一段時間內的實時評估，可能更具有信息時效性和指導意義，因此納入研究體系。評級展望為負面的企業賦值為-1，穩定的為0，正面為1，以此構建我們的兩個模型。

參考Kisgen(2006)和吳育輝(2019)的研究，選擇企業規模、盈利能力、成長性、非負債稅盾、有形資產比率和行業負債水平作為控制變量，其中負債水平、ROA、可持續增長率和有形資產比率由CSAMR數據庫直接提供，有息負債按照王正位(2007)等定義為短期借款，一年內到期的非流動負債和長期負債之和。股權融資按照李匯東(2013)的方法定義為股本和資本公積之和，對于其余各變量的解釋如下表所示。

表1 各變量符號及定義

四、實證結果及分析

(一)描述性分析

表2展現了評級水平和對應級別的平均負債率及中位數，可以發現，AA+企業的平均負債水平和負債中位數為所列級別中最高，而比AA+企業評級更高的AAA企業反而平均負債水平有一定回落。

表2 評級與平均負債水平和負債水平中位數

(二)信用評級與展望與資本結構的實證分析

通過多元線性回歸分析，研究信用評級對企業資本結構和融資渠道選擇的影響，回歸結果列于表3。

表3 評級水平與資本結構回歸結果

表3第二列展現了負債水平與評級和展望的關系，可以發現信用評級與展望對于制造業企業的負債水平并沒有統計學意義上的顯著關系，而企業負債水平的高低與企業規模、盈利能力和企業可持續發展能力顯著相關。公司規模越大，盈利能力越強，企業負債水平越低，這與常識所相符合。規模較大企業可以利用規模經濟降低生產成本和負債水平。盈利能力越強的公司現金流水平更好，內部盈余更多，根據啄食理論，企業首先從內部進行融資，從而減少外部負債。而公司可持續增長能力越強，負債水平越高，原因在于企業追求自身競爭力需要加大研發投入而導致負債的潛在增加。

表3第三列展現了評級與展望對凈負債發行量的影響，結果同樣不顯著。企業通常采取負債融資或者股權融資，但是評級及展望與凈負債發行量沒有顯著相關性，這表明評級的高低與企業對于負債或者股權融資量的選擇之間沒有顯著線性關系，即評級高低無法與融資渠道選擇建立顯著聯系。

(三)對于評級與展望結果的原因分析

多元回歸的結果顯示出我國信用評級與展望對制造業公司資本結構與融資渠道選擇不產生影響，這種現象可以從以下幾個因素來解釋。

1.評級展望滯后性。Weinstein(1977)研究表明，評級調整相對于債券價格變動具有一定的滯后性，價格異常變動通常都早于評級調整，而滯后性則導致市場在評級調整前就已做出反應。評級展望正是為了反映信用評級發生變化的可能性和可能的調整方向，當評級調整出現滯后性時，評級展望也存在相應的滯后性。因此，評級展望時效性的缺失造成對企業資本結構與融資渠道選擇影響不顯著。

2.評級行業發展羸弱。我國評級行業的發展存在明顯短板，根據章向東(2015)年的研究，總結出評級行業存在以下缺陷。

首先評級行業專業性不足。我國評級機構大規模發展僅10年，根據國外評級行業的發展脈絡，我國目前處在發展初期，存在一系列問題，例如公信力較弱、核心技術缺失、評級技術體系不健全、違約數據缺失、行業專業人才稀缺等。

其次評級行業公平性和獨立性缺乏。我國評級行業目前實行的是評級收費模式，由發行人付費，這種模式是產生利益沖突的根源。一方面，發行人為了高估自身的信用評級，向評級機構施壓，造成評級獨立性的缺失；另一方面，由于近年來評級行業的競爭和生存壓力增加，為了追求自身商業利益，評級機構迎合發行人對評級需求的情況增加，職業判斷力削弱，影響評級的公平性和有效性。

最后評級行業監管不充分。我國評級行業缺乏有效的評級監管機制，在評級流程披露、信息披露和評價方法體系等方面存在漏洞。此外，我國評級行業處罰機制不夠健全，處罰規則不夠明確，破壞信用評級的公允性。

由于以上兩個主要因素，我國信用評級的公信力存在質疑，例如寇宗來等(2015)認為我國信用評級并不會對發債成本產生影響。我國信用評級與評級展望對企業的資本結構和融資渠道選擇影響不顯著也是類似情況。當企業面臨評級調整時一方面需要考慮到調整負債水平后的稅盾效應和成本變化，另一方面也要考慮評級變化所產生的信用風險和違約成本。由于我國信用評級的指導意義不強，企業認為評級變化帶來的后果并不明顯，更何況企業可以選擇更有利于自己的評級機構，因此，信用評級失去了其充當信息中介的核心作用，企業不會積極優化資本結構。”

五、結論及建議

本文以2011—2019年間A股上市制造業公司為研究樣本，實證分析了信用評級與評級展望對與公司資本結構和融資渠道選擇的影響，研究發現：(1)主體信用評級和評級展望對于企業負債水平并不產生顯著影響。(2)主體信用評級和評級展望不會顯著影響制造業企業對于融資渠道的選擇。

本文的主要貢獻在于：負債水平與公司規模、盈利能力和可持續發展有顯著關系，這可以從規模經濟，啄食理論和研發投入的角度來進行解釋。

造成中國信用評級對于企業資本結構調整指導性不強的原因主要體現在信用評級的滯后性和我國信用評級行業的羸弱。企業可以選擇有利于自己的評級機構，并且權衡調整財務狀況的成本與評級改變帶來的潛在成本后，企業認為評級下調產生的潛在成本不高，所以并不積極優化資本結構。

若要提高本土信用評級產業的健康發展，有以下幾點建議：(1)改良現行評級收費模式。利益的一致性使得評級機構和被評級企業沆瀣一氣，引入平臺收費模式，由平臺進行評級費用的收納和分配，從而解決利益沖突。(寇宗來等，2015)(2)完善信用評級監管制度。我國并沒有針對信用評級行業專門的法律法規，只有中國人民銀行和中國證監會發布的《信用評級管理指導意見》《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》等。這導致監管執行隨意性較大，我國應借鑒歐美等成熟市場，專門設立信用評級監管機構，制定法律法規來約束評級行業的業務開展。(3)加強評級機構自身水平建設和對聲譽資本的培養。國外成熟評級機構歷經百年競爭而得以存活，公信力更強，我國評級行業發展較晚，技術水平薄弱，聲譽建設還不完善。一方面應優化評級系統，加強技術、人才培養；另一方面，我國政府應有意扶持一批本土信用評級機構，協助各機構專注于業務開展與聲譽資本的積累，最終形成行業內部自我約束的健康發展機制。(4)拓寬信息渠道。信用評級主要解決信息不對稱問題，借助大數據等金融科技，我國一方面應該改善信息披露環境，一方面加強信息隱瞞懲罰力度，雙管齊下，使得從業者更多了解企業信息，避免過度依賴評級機構。■