國有參股是抑制還是促進了 家族企業投資金融化

徐光偉 張占 劉星

【摘要】企業投資金融化是宏觀“脫實向虛”的微觀表現。 從股權結構視角來看， 混合所有制是抑制還是促進了企業投資金融化呢？ 選取2009 ～ 2016年國有參股家族上市公司為樣本進行研究發現： 當前十大股東存在國有股權、國有持股比例越高、國有股權制衡度越高時， 家族企業投資金融化程度越高; 在勞動密集型企業、國有參股來源于異地時， 國有參股促進家族企業投資金融化的作用更強; 國有股權來源于本地時， 國有參股顯著抑制家族企業投資金融化。 國有參股通過緩解融資約束、促進代際傳承， 進一步加劇了家族企業投資金融化。

【關鍵詞】國有參股;家族企業;投資金融化;融資約束;代際傳承

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0042-7

一、引言

新常態下我國經濟呈“L”型發展趨勢， 以傳統制造業為主的家族企業因產能過剩、成本上漲等原因， 實體投資回報率不斷下降， 而金融、房地產等泛金融行業卻表現不俗。 非金融企業為了轉型升級和提質增效， 紛紛增加對金融資產的投資。 資本與實體經濟脫離形成虛擬經濟空轉現象， 沒有發揮金融提高資源配置效率的作用， 從而出現經濟“脫實向虛”的情況[1] 。 低迷的實體經濟與高漲的金融投資熱度形成結構性矛盾。 因此， 探究企業投資金融化的影響因素， 提出抑制投資金融化的措施， 引導金融回歸本源， 對于促進經濟高質量發展具有重要意義。

隨著金融市場的發展， 企業金融化已成為近年來中國非金融企業發展的重要趨勢[2] 。 目前， 企業投資金融化研究可分為三類： ①投資金融化的動機。 主要包括資金儲蓄動機和套利動機。 其中， 資金儲蓄動機認為企業為了避免陷入財務困境、降低經營風險， 會傾向于投資流動性更高的金融資產[3，4] 。 而套利動機認為在主營業務收益較低時， 企業為了提高獲利水平將增加金融投資[5] 。 ②投資金融化的經濟后果。 適度的投資金融化可以創造寬松自由的融資環境， 提高企業效益[6] ， 有利于資源整合并提升資源流動性[7] 。 也有研究發現金融化投資會抑制企業創新[8] ， 降低企業實體投資效率[9] ， 更加注重短期股價波動與分紅[10] ， 提高股價崩盤風險[11，12] 。 ③影響企業投資金融化的因素。 主要有CEO金融背景[2] 、融資約束[13] 、經濟環境不確定性[14] 等。

隨著混合所有制改革的推進， 民營控股公司基于產權保護、獲取資源等原因引入國有股權的現象方興未艾。 這種工具性、投機性地引入國有股權是否會加劇企業投資金融化？ 本文基于混合所有制改革背景， 從企業股權結構視角檢驗國有參股對家族企業投資金融化的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）國有參股與家族企業投資金融化

國有性質股東參股家族企業形成混合所有制是轉型國家特有的經濟現象。 民營家族企業在法律制度不完善的體制中為了獲得合法性保護， 只能尋求非正式制度助力。 替代制度理論認為， 中國、印度、韓國等在經濟高速發展時期， 法律制度和金融體制影響十分有限， 發揮決定性作用的是嵌入社會和政治結構中的非正式規則[15] 。 為了獲得合法平等的市場主體地位， 民營家族企業積極引入國有性質戰略投資者[16] 。 轉型時期， 國有性質股東與政府具有天然的聯系， 因而其在消除行業壁壘、獲取資源、產權保護等方面具有一定的優勢[17] 。

我國采用的是以銀行間接融資為主的金融體制， 在金融市場信息不對稱的情況下容易產生逆向選擇和道德風險。 民營家族企業貸款時經常面臨借貸雙方的信息不對稱和借款方的道德風險問題[18] 。 而企業只有擁有充足的貨幣資本或信貸資源， 才具備金融化的條件[1] 。 當民營家族企業外源融資受到約束時， 企業用于擴大主營業務的資金不足， 因而可配置的金融資產減少。 而民營家族企業引入國有股權后， 通過替代制度緩解融資約束， 進而促進了家族企業投資金融化： ①基于信號傳遞視角， 國有股權參股家族企業后， 能夠傳遞家族企業具備一定實力的信號， 表明其已經具備一定的規模與發展前景。 這一定程度上能減少銀行與家族企業之間的信息不對稱， 弱化銀行對民營家族企業的信貸歧視; 家族企業能夠獲得更多的信貸資源， 促進企業投資金融化。 ②基于信用擔保視角， 家族企業引入國有股權后， 政府起到了隱形擔保作用。 即使企業因經營不善而陷入財務困境， 政府基于地方利益也會給予政策支持并為企業進一步融資提供擔保[19] 。 基于此， 本文提出以下假設：

H1： 在其他條件不變的情況下， 國有參股促進了家族企業投資金融化。

（二）國有參股來源地不同的異質性

與其他國家不同， 我國企業發展障礙體現出差異性的地域特征[20] 。 在晉升錦標賽體制下， 地方政府之間存在相互競爭關系， 地方政府為了本地經濟發展會利用手中資源支持本地企業發展。 本地國有企業跨地區發展后獲得原所在地政府的支持減少[21] ， 這一現象支持了地方政府“支持之手”占主導的觀點。 與此同時， 地方政府基于經濟發展、社會穩定等目標對地方企業存在“掠奪之手”。 地方政府給予本地企業更多的優惠政策以及資源支持， 但同時也伴隨著更嚴格的監管。 當前， 國有資產的監督管理體系和制度日益完善。 隨著國有股比例的提高， 政府對參股企業資金營運的監督力度不斷加大， 以避免企業投資資金脫離實體經濟。 因此， 雖然本地政府與參股企業關系更加密切， 但隨著國家對金融監管的加強， 本地政府因為有直接的監管責任以及更低的監管成本， 使得對家族企業的監管力度大于對其融資等支持的力度， 最終抑制其投資金融化。 而對于異地國有股權， 監管義務與責任相對較小、監管成本較高， 監管力度小于對其支持力度。 因此， 異地國有股權施以“支持之手”， 與家族企業是一種“利益合謀”的關系， 最終加劇家族企業投資金融化。 基于此， 本文提出以下假設：

H2： 異地國有參股加劇家族企業投資金融化， 本地國有參股抑制家族企業投資金融化。

（三）企業類型的異質性

經濟高質量發展迫切要求實體經濟提高自主創新能力。 產業政策會對企業技術創新發揮一定的引導作用[22，23] 。 國家為了推動高科技企業發展， 出臺了許多優惠政策和措施， 以促進其提升自主創新能力。 國有參股高科技家族企業后， 政府更愿意施以援助之手[24] 。 高科技企業所處行業發展速度較快， 除維持日常經營活動外， 需要大量資金進行創新投入。 而創新是一項投資大、周期長、風險高的活動， 因而會擠占企業在金融資產上的配置。 隨著創新發展理念的不斷深入， 傳統產業迫切需要轉型升級。 而隨著我國產業結構的不斷調整， 勞動密集型產業的比較優勢逐漸喪失， 利潤率持續下滑且新的競爭優勢又尚未形成[25] 。 在外部環境不確定性上升、內部急需轉型升級的雙重壓力下， 勞動密集型企業將延遲固定資產投資。 為了提升企業資金使用效益， 許多傳統產業將閑置資金投入變現快、收益高的金融或房地產行業， 從而出現“脫實向虛”現象。 因此， 高新技術行業在政府培育、產業政策的引導下將資金更多用于研發創新， 而傳統勞動密集型企業在轉型升級進程中短期內容易出現投資金融化現象。 基于此， 本文提出以下假設：

H3： 相較于高科技公司， 國有參股勞動密集型企業對投資金融化的促進作用更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取

2009年之后， 我國經濟增速逐年下降， 經濟增長呈“L”型趨勢。 實體經濟投資收益下降導致“脫實向虛”， 企業資產配置呈現金融資產投資過多的現象。 考慮到數據的完整性和連續性， 本文選取2009 ～ 2016年A股家族企業為研究樣本。 上市公司家族企業的定義與選擇參照了蘇啟林和朱文[26] 、許靜靜和呂長江[27] 的研究。 首先， 最終控制權能夠歸結到一個自然人或一個家族。 其次， 該自然人或家族對上市公司擁有實質控制權。 再次， 最終控制人直接或間接為上市公司第一大股東。 在選取家族上市公司的基礎上， 剔除ST、?ST以及金融保險類、房地產類上市公司， 剔除期間控制人發生變化以及其他財務數據缺失樣本， 最終得到4365個有效樣本。

對于國有股權參股數據， 本文首先通過CSMAR數據庫獲取家族企業前十大股東名稱以及持股數據， 然后通過網站手工收集了前十大股東其他數據。 為消除極端值對研究結果的干擾， 本文對連續變量進行了1%雙側縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 被解釋變量為投資金融化（FAR）， 等于金融資產/總資產。 參考Demir[28] 的做法， 本文投資金融資產包括交易性金融資產、發放貸款及墊款、衍生金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、投資性房地產。

2. 解釋變量。 本文將解釋變量分為三類： ①家族企業前十大股東中有國有參股（State1）取值為1， 否則為0; ②家族企業前十大股東中國有持股比例（State2）; ③家族企業國有股權制衡度（State3）， 即國有股權與控股家族股權的比值。

3. 分組變量。 為了驗證H2和H3， 本文設置了兩組分組變量。 兩組變量具體定義為： ①參股國有股權中， 本地國有股權多于外地國有股權取值為1， 否則為0; ②當家族企業屬于高新技術企業時取值為1， 否則為0。

（三）模型建立

為了驗證國有參股與家族企業投資金融化的關系， 參考羅宏和秦際棟[24] 、唐清泉等[29] 的研究， 本文建立如下檢驗模型：

FARi，t=a0+a1Statei，t+Controli，t+εi，t? （1）

為了驗證H2和H3， 本文將全部樣本按家族企業是否屬于國有股權、是否來源于本地以及是否是高新技術企業進行分組， 比較國有參股對家族企業投資金融化的影響作用差異。 具體變量定義見表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2報告了主要變量的描述性統計結果。 被解釋變量投資金融化（FAR）平均值為2.66%， 最大值為30.40%， 表明家族企業平均金融資產配置比例為2.66%， 且不同家族企業的金融投資存在較大差異。 解釋變量中， 前十股東存在國有參股（State1）的均值為29.6%， 表明家族企業中普遍存在國有參股的現象。 國有股權參股比例（State2）的平均值為1.10%， 最大值為12.34%， 表明國有股權在部分家族企業中扮演著重要角色。 國有股權制衡度（State3）的平均值為4.03%， 最大值為56.70%， 表明國有股權對控股家族的決策產生了重要影響。

表3報告了主要變量的相關性分析結果。 結果顯示， 國有股權參股（State1、State2、State3）與家族企業投資金融化的相關系數均在1%的水平上顯著為正。 這表明家族企業引入國有股權后， 金融資產配置顯著增加， 初步驗證了本文的H1。

（二）多元回歸分析

1. 國有股權參股與家族企業投資金融化。 表4報告了國有股權參股（State1、State2、State3）對家族企業投資金融化影響的回歸結果。 可以看出， 前十股東存在國有參股（State1）的回歸系數為0.004， 在5%的水平上顯著; 國有股權參股比例（State2）、國有股權制衡度（State3）的系數分別為0.0009和0.021， 都在1%的水平上顯著， 表明國有股權參股后加劇了家族企業投資金融化， 再次驗證了H1。

2. 國有股權來源地不同的分組檢驗。 表5報告了國有股權來源地不同時， 國有股權參股對投資金融化的影響差異。 表5列（1）顯示前十大股東存在國有參股（State1）且來源于本地（local）時， 對家族企業投資金融化的回歸結果在1%的水平上顯著為負， 表明國有股權來源于本地會抑制企業的金融化投資。 列（2）與列（4）顯示， 當國有股權來源于異地， 國有股權參股比例（State2）、國有股權制衡度（State3）與企業投資金融化在1%水平上顯著為正; 列（3）、列（5）顯示， 當國有股權來源于本地， 回歸系數均為負， 但不顯著。 上述結果表明， 國有股權參股對家族企業的投資金融化具有加劇作用， 主要體現在當國有股權來源于異地時; 而當國有股權來源于本地時， 會抑制企業的投資金融化， 驗證了H2。

3. 家族企業類型分組檢驗。 表6報告了家族企業屬于不同類型時， 國有股權參股對家族企業投資金融化的影響。 結果顯示， 當家族企業屬于非高新技術企業時（本文指勞動密集型企業）， 國有參股（State1、State2、State3）對企業投資金融化均存在顯著正向影響， 而對于高新技術企業的影響都不顯著。 這意味著國有股權參股對家族企業投資金融化的加劇作用主要體現在勞動密集型企業， 對于高科技企業不顯著， 證實了本文的H3。

五、進一步分析

（一）融資約束中介效應

為了研究國有參股對家族企業投資金融化的影響機制， 本文借鑒李波和朱太輝[30] 的研究將融資約束作為中介變量的檢驗方法， 采用逐步回歸系數法進行實證分析。 融資約束（FC）采用SA衡量， SA=

-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。 研究模型如下。

FARi，t=μ0+μ1State1i，t+Control+εi，t? （2）

FCi，t=I0+I1State1i，t+Control+εi，t? ?（3）

FARi，t=C0+C1State1i，t+C2FCi，t+Control+

εi，t? ? ? ?（4）

根據估計公式（3）， 表7列（2）展示了回歸結果， State1的回歸系數為-0.0259， 在1%的水平上顯著， 表明國有參股顯著緩解了家族企業的融資約束。 根據估計公式（4）， 表7列（3）展示了引入中介變量FC后， 國有參股對家族企業投資金融化的影響。 此時， 中介變量FC的回歸系數為-0.08， 在1%的水平上顯著， 表明國有參股在緩解融資約束后能顯著促進企業投資金融化。 自變量State1的回歸系數為0.0011， 但不顯著， 表示融資約束在國有參股對家族企業投資金融化的影響中發揮著完全中介作用。 融資約束的中介作用在國有股權參股比例（State2）、國有股權制衡度（State3）中依然成立， 限于篇幅未予列示。

（二）代際傳承中介效應

為了驗證國有參股對家族企業投資金融化的影響機制中可能存在的另一個中介變量——代際傳承（Generation2）， 本文仍然采用逐步回歸系數法建立以下模型。

FARi，t=β0+β1State1i，t+Control+εi，t （5）

Generation2i，t=l0+l1State1i，t+Control+εi，t

（6）

FARi，t=c0+c1State1i，t+c2Generation2i，t+

Control+εi，t? ?（7）

回歸結果如表8所示。 根據公式（6）， 列（2）State1的回歸系數為0.0355， 在1%的水平上顯著， 表示當存在國有股權參股時， 促進了家族企業代際傳承。 根據公式（7）， 表8列（3）展示了引入代際傳承后， 國有參股對家族企業投資金融化的回歸結果。 代際傳承（Generation2）的回歸系數為0.0049， 在5%的水平上顯著， 表示代際傳承顯著地促進了家族企業投資金融化。 在引入代際傳承后， State1對FAR的回歸結果系數為0.0038， 低于表8列（1）的回歸系數0.004， 表明國有參股通過代際傳承影響家族企業投資金融化的影響機制存在， 中介效應的影響系數為0.00018（0.0049×0.0355）， 解釋力為4.5%（0.00018÷0.004）。

綜上， 國有股權參股通過緩解家族企業融資約束、促進代際傳承的影響機制， 最終加劇了企業投資金融化。

（三）內生性問題

1. 滯后一期。 前文驗證了國有參股影響家族企業投資金融化， 但也有可能是投資金融化程度高的家族企業更樂于引入國有股權， 即可能存在反向因果的內生性問題。 因此， 本文將國有參股數據滯后一期（L.State1、L.State2、L.State3）進行分析， 如表9所示。 回歸結果均顯著為正， 表明國有股權參股促進了家族企業投資金融化。

2. 傾向得分匹配法。 本文采用傾向得分匹配法（PSM）解決選擇偏誤導致的內生性問題。 根據傾向得分值， 采用近鄰匹配（1∶1）進行匹配， 各變量在匹配后處理組與控制組之間沒有顯著差異。 將匹配后的樣本進行多元回歸， 結果如表10所示， State1、State2、State3的回歸系數均在5%的水平上顯著為正， 結論與前文保持一致。 可見， 考慮了內生性問題后， 結果依然穩健。

3. 國有參股時間長短的影響。 參考羅宏和秦際棟[24] 的做法， 按照家族企業中同一家或相同的多家國有股權的持續參股情況， 設置了時間虛擬變量與持股連續變量。 當家族企業中存在同一家或相同的多家國有股權持續參股超過1年（3年、5年）時， 時間虛擬變量After1（After3、After5）取值為1; 同時， 還根據持續參股時間超過1年（3年、5年）的同一家或相同的多家國有股權的持股比例之和， 設置了持股連續變量。 具體的回歸結果如表11所示， 所有的回歸系數均至少在10%的水平上顯著為正， 表示國有參股時間的變化不影響國有參股對家族企業投資金融化的加劇作用。

4. 替換被解釋變量。 本文采用對投資金融化取對數（LnFAR）的方式， 用絕對數來衡量家族企業投資金融化， 結果如表12所示。 所有的回歸系數均至少在10%的水平上顯著為正， 驗證了結果的穩健性。

六、研究結論

基于實體經濟“脫實向虛”背景， 本文研究了國有參股對家族企業投資金融化的影響及其作用機制。 以2019 ～ 2016年A股家族上市公司為樣本， 研究發現： ①國有參股能顯著促進家族企業投資金融化。 當家族企業前十大股東存在國有股權、國有持股比例越高、國有股權制衡度越高時， 家族企業金融資產配置越多。 ②當家族企業屬于勞動型密集型企業、參股國有股權來源于異地時， 國有參股對家族企業投資金融化的促進作用更為顯著。 ③進一步研究作用機制發現， 國有參股家族企業通過緩解融資約束、促進代際傳承， 最終加劇了家族企業投資金融化。

本研究具有以下政策啟示： ①國有股權參股能顯著促進家族企業投資金融化。 這意味著國有參股的混合所有制改革能顯著影響企業的金融投資行為， 改變參股企業的經營現狀。 在我國經濟轉型的重要時期， 國有企業和非國有企業在積極引入異質股權， 發揮不同產權資本的優勢的同時， 也要防范異質股權被工具性、投機性地利用， 以促進企業的長遠發展。 ②異地國有股與本地國有股對企業的金融投資決策的影響有顯著差異。 本地國有股權對參股企業的金融化投資具有抑制作用， 有利于引導企業“脫虛向實”， 但是也不應“一棒子打死”， 要結合企業實際的經營狀況， 提高企業資源配置效率。 異地國有股權更不應對企業投資金融化視而不見， 甚至推波助瀾， 要發揮國有股權的監管作用， 參與公司治理并考察企業金融投資是否與真實的實體經濟掛鉤， 以防出現虛擬經濟空轉現象。 ③國有參股對家族企業投資金融化的影響主要來源于勞動密集型企業。 隨著我國產業結構的優化升級， 勞動型密集型企業利潤會不斷下滑， 但是不能為了短期利益放棄主營業務而轉投金融、房地產行業。 企業可以嘗試增加創新投入， 創造差異化需求， 通過將工廠轉移到人工、水電、土地更有優勢的地區等方式提高企業效益。

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