酒鬼酒：鋪貨式增長市場不買賬

楊現(xiàn)華

一邊是機構(gòu)一致看多，一邊卻是股價一度跌停，酒鬼酒（000799.SZ）半年報業(yè)績預告出爐后的表現(xiàn)可謂是冰火兩重天。

機構(gòu)完全有看多的理由。2021年上半年，酒鬼酒盈利不低于5億元，已經(jīng)超越上一年全年，而且全年盈利有望大幅刷新歷史紀錄。公司股價卻在預喜的半年報后一度跌停，最終放量收跌近8%。

半年報的詳細數(shù)據(jù)還未出爐，從2020年經(jīng)營結(jié)果來看，渠道和高端酒是酒鬼酒增長的動力。渠道上，經(jīng)銷商數(shù)量增長逾四成，經(jīng)銷商數(shù)量增加帶來鋪貨增長。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，酒鬼酒高端產(chǎn)品內(nèi)參是推動公司增長的最大動力，這款高端酒售價雖無法與茅臺相提并論，毛利率卻相差無幾。

盈利新高 股價跌停

酒鬼酒預計2021年上半年營業(yè)收入較上年同期增長137%左右，受銷售收入增長的推動，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤5億元至5.2億元，同比增長幅度為170.96%至181.79%。

2020年上半年，酒鬼酒實現(xiàn)營收7.22億元，這就是說，2021年上半年，公司的營收在17.11億元左右，而2020年全年營收也不過18.26億元。

盈利表現(xiàn)更為亮眼。根據(jù)業(yè)績預告，2021年上半年，酒鬼酒的凈利潤在5億元以上，2020年全年，公司的凈利潤也才4.92億元，僅用半年時間就已經(jīng)超過了2020年全年的凈利潤。

酒鬼酒凈利潤最高的一年是2012年，彼時公司用16.52億元的收入換來了4.95億元的凈利潤。之后由于塑化劑事件和三公消費等影響，公司盈利急轉(zhuǎn)直下一度帶上“ST”的帽子。

如今只用半年時間，酒鬼酒就刷新了公司的盈利紀錄，2021全年凈利潤將再創(chuàng)新高。機構(gòu)也是一致看多。業(yè)績預告出爐后，國泰君安就預計公司酒鬼系列上半年收入同增近180%，內(nèi)參系列增速在80%以上，其中2021年二季度酒鬼、內(nèi)參均有三位數(shù)收入增速。其余機構(gòu)也都紛紛上調(diào)酒鬼酒的業(yè)績預期，繼續(xù)看多公司股價。

縱然如此，酒鬼酒在二級市場的股價并沒有如此樂觀。業(yè)績預告后的首個交易日酒鬼酒股價放量下跌，盤中一度跌停，全天重挫7.88%，成交量創(chuàng)下近半年新高。

按照目前Wind的一致預期，2021年，酒鬼酒的凈利潤在8億元左右，以公司目前約750億元的市值，公司市盈率遠超90倍，近百倍的估值，投資者的問題就是酒鬼酒仍有投資價值？

樂觀是理性投資者的敵人。在二級市場不斷上漲和機構(gòu)的一致看多中，酒鬼酒的股東人數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

2021年一季度末，酒鬼酒的股東人數(shù)為10.25萬戶，首次超過了10萬戶。實際上，自從2020年一季度后，酒鬼酒的股東人數(shù)就處在上升趨勢中，而從2017年三季度至2020年一季度，酒鬼酒股東人數(shù)雖有變化但整體保持穩(wěn)定。

也是從2020年二季度開始，酒鬼酒在二級市場上急速拉升，到2021年一季度有了明顯的回調(diào)。在股價拉升過程中尤其是2021年一季度明顯回調(diào)時，酒鬼酒股東人數(shù)急劇增加。

在股價上漲過程中伴隨著股東人數(shù)不斷增長，股價高位回調(diào)時股東人數(shù)迅速放大，這究竟是價值投資者，還是趨勢投資者利用價值投資蒙騙散戶的手段呢？

2021年上半年，酒鬼酒銷售收入大幅增長，除了新冠疫情導致上一年同期基數(shù)較低以外，也與公司渠道的擴張有關(guān)。渠道的大幅增長帶動了酒鬼酒銷售收入的高增長，實際動銷是否如此，不得而知。

經(jīng)銷商猛增

2020年年初，意外爆發(fā)的新冠疫情對各行各業(yè)都造成了影響，白酒也不例外。2020年上半年，酒鬼酒實現(xiàn)營收7.22億元，同比微增1.87%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.85億元，同比增長18.42%。無論是營收還是凈利潤增速都是2017年以來的最低值，較低的基數(shù)是如今大幅增長的基礎(chǔ)之一。

除了業(yè)績基數(shù)較低之外，大幅增長的經(jīng)銷商數(shù)量是酒鬼酒業(yè)績增長的渠道基礎(chǔ)。在2020年年報中，酒鬼酒少有的披露了公司經(jīng)銷商情況。

2020年，酒鬼酒實現(xiàn)營收18.26億元，經(jīng)銷模式就為公司貢獻了18.16億元的收入，即公司的收入基本由經(jīng)銷實現(xiàn)。在經(jīng)銷收入中，公司線上渠道銷售1.45億元，線下渠道銷售16.71億元。

因此，線下經(jīng)銷商是酒鬼酒收入的仰仗，經(jīng)銷商數(shù)量的多寡將直接影響公司的營收。2020年年報顯示，2019年年末酒鬼酒的經(jīng)銷商數(shù)量為528家，2020年新增235家至763家。公司經(jīng)銷商數(shù)量一舉增長了44.51%，擴張近半。2020年，酒鬼酒全國省會級城市覆蓋率達97%，地級城市覆蓋率由年初的56%提高到了年末的62%。

經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長必然帶動進貨量的增加，銷售收入增長并不奇怪。不僅如此，2020年，公司產(chǎn)品中，酒鬼全年新開專賣店93家，達到了176家;內(nèi)參全年新開專賣店65家，達到了88家。

經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長之下，酒鬼酒前五客戶的占比反而在增長。2017-2020年，公司前五客戶合計貢獻收入1.89億元、3.73億元、5.27億元和7.73億元，占營收的比例分別為21.49%、31.44%、34.87%和42.32%。

前五客戶貢獻的收入在明顯增長，同時經(jīng)銷商數(shù)量急劇增加。或許新增的經(jīng)銷商中存在大量的二級批發(fā)商，否則新增加的經(jīng)銷商貢獻的收入不多，長期能否堅持不得而知。

前五客戶中，直至2018年關(guān)聯(lián)方酒鬼酒湖南銷售有限責任公司（下稱“酒鬼酒湖南銷售公司”）都是酒鬼酒的第一大客戶，當年貢獻收入1.89億元。2019年和2020年，酒鬼酒前五客戶中關(guān)聯(lián)方銷售為零，酒鬼酒湖南銷售公司迅速從酒鬼酒第一大客戶變得無足輕重了。

根據(jù)聯(lián)營企業(yè)信息，2019-2020年，酒鬼酒湖南銷售公司分別實現(xiàn)收入1829萬元和226萬元，同期虧損了1288萬元和1058萬元。也是從2019年開始，酒鬼酒完全不披露前五客戶名單。2019年和2020年，公司第一大客戶貢獻收入3.13億元和5.71億元，占公司營收的比例為20.68%和31.28%。這個迅速上位的非關(guān)聯(lián)方是誰，是如何能夠做到一舉拿下酒鬼酒三成以上收入的，酒鬼酒只字未言。