獨立董事職業背景多元化與資本結構動態調整

焦小靜

【關鍵詞】 獨立董事; 職業背景多元化; 資本結構動態調整; 治理效能

【中圖分類號】 F234? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0106-07

一、引言

獨立董事制度起源于西方發達國家，主要是為了降低管理層干預，提升董事會治理機制的獨立性。隨之，各國也加快推進了獨立董事制度的建設。我國證監會于2001年頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（證監發〔2001〕102號），要求董事會成員中至少包括三分之一的獨立董事。但長期以來對這項制度安排的治理效應褒貶不一，在新聞報道中關于“花瓶董事”“失聲董事”“讀不懂的獨董”等負面信息鋪天蓋地，認為獨立董事僅僅是迎合了證監會的制度要求，但也不乏既“獨立”又“懂事”的正面典型，因此對這一西方“舶來品”在我國的實施還需進一步探討。基于此，本文擬從“獨立董事職業背景多元化”視角探討其治理效應。

理論上，獨立董事制度是兩權分離的產物，在委托代理框架下被認為是提升公司治理水平的重要制度安排，獨立董事可以切斷與內部人的經濟紐帶，保持獨立性，提升對管理層的監督治理效應，如Masulis et al.[1]利用外生沖擊事件表明獨立董事的價值性，當獨立董事被分心、參加會議較少時，則公司股票交易和估值會下降，同時并購的盈利性和會計質量也會降低。Nguyen et al.[2]也得出類似結論。早期的研究主要聚焦于“獨立性”方面，并沒有得出一致的證據[3]，隨后學者們又進一步從其他特性展開研究，如忙碌董事（Busy）[4]、專業董事（Professional）[5]、任職經歷和兼職、獨董薪酬[6]等方面，有利于從不同視角考察獨立董事監督職能的發揮。

本文之所以以“資本結構動態調整”為切入點，一方面是隨著我國“三去一降一補”工作的推進，研究微觀企業的資本結構動態調整不斷引起了學術界的關注;另一方面，近期對資本結構動態調整的研究有了新的理論框架。傳統的動態權衡理論沒有特別強調代理沖突問題，以至于很多文獻沒有將其納入代理理論框架下進行研究。Morellece et al.[7]首次將資本結構動態調整納入代理理論框架中，開啟了資本結構動態調整研究的新視角。基于上述分析，本文以2008—2018年我國A股上市公司為樣本，考察了獨立董事職業背景多元化對資本結構動態調整的影響。

本文的貢獻可能在于：首先，選取了獨立董事的第二個特性，即專業性或職業背景，并結合相關組織理論，從“多元化”結構視角考察獨立董事對資本結構動態調整的影響，拓展了獨立董事特征研究的視域;其次，在深化供給側結構性改革的背景中，立足于獨立董事職業背景構成，探討其影響公司資本結構動態調整的機理，為公司治理結構與資本結構調整的關系提供了經驗證據支持;最后，就實踐意義而言，以“獨立董事職業背景多元化”為新視角，審視了獨立董事的治理效能，為監管層和實務界提供了證據支撐。

二、理論分析、文獻回顧與假設提出

（一）資本結構動態調整影響因素的文獻回顧

動態權衡理論認為，在市場有效、無信息不對稱及代理成本的前提下，管理層以企業價值最大化權衡權益和債務融資決策，但由于調整成本的存在，實際資本結構往往偏離目標資本結構，因此其調整速度成為了研究的焦點。已有研究表明融資約束、市場進程、法律環境[8]、政治關聯、媒體報道[9]、產業政策[10]、經濟政策不確定性[11]等因素都能影響到資本結構的動態調整，但Morellece et al.[7]認為已有研究對資本結構動態調整的解釋力度還比較有限，并從代理成本視角進行了理論解析，隨之產生了代理框架下的資本結構調整文獻。黃繼承等[12]考察了經理薪酬激勵對資本結構動態調整的影響，發現當資本結構低于目標資本結構時，經理薪酬激勵可以加快資本結構調整速度，優化扭曲的資本結構，主要是因為經理薪酬激勵可以降低代理成本，協調管理層和股東的利益。盛明泉等[13]基于“高管股權激勵”也得出了類似的結論。黃俊威等[14]則基于我國融資融券制度，研究發現賣空壓力能加快資本結構的調整速度，主要是因為融資融券降低了代理成本，改善了公司的信息環境。

（二）獨立董事職業背景多元化及其對資本結構動態調整的影響

職業性是獨立董事除了獨立性之外的重要特征，是從認知層面進行的認定，要求獨立董事具有專業素養，有綜合運用專業知識和信息做出高水準判斷的能力。就我國來看，擔任獨立董事的都是專家學者或經驗豐富的實務界人士，能夠提供專業化的咨詢。現有文獻重點關注了獨立董事的性別、年齡等可觀測的人口特征表層多樣性的影響，而關于不可觀測的認知層面的研究主要集中在個體層面，例如，地域[15]、海外經歷[16]、專業背景[17]、學者類型等，而關于獨立董事職業背景多元化研究則比較少，僅有武月等[18]研究了董事會職業背景多樣化對高管團隊多樣化的影響。

就多樣化而言，信息加工決策理論表明組織個體職業背景差異越大，越能更好地發揮決策咨詢作用，因為環境的復雜性，組織個人認知存在局限性，而組織成員的多樣化，特別是認知層面的多樣化能夠互補成員之間的認知視域，降低某種職業背景的偏見性決策，有效避免群體性思維，克服集體行動問題。

獨立董事職業背景多元化對資本結構調整的影響主要體現在以下方面：一方面，基于咨詢功能，根據資源依賴理論，職業背景多元化的獨立董事可以基于專業視野分析問題、解決問題。例如，財務獨立董事能夠充分發揮咨詢和監督治理效應，顯著提升會計穩健性，提供多樣化的方案以供充分論證，可以有效防御一致性傾向的“一言堂”，相互牽制，相互補充[19]。此外，獨立董事大多都有聲譽動機，促使其做出科學合理的決策。就其對資本結構調整的影響而言，當實際資本結構偏離目標資本結構時，表明管理層融資決策有待優化，法律背景的獨立董事可能從法律方面預見存在的融資法律風險，財務或金融背景的獨立董事可能權衡債務和權益融資的成本和收益，管理學背景的獨立董事可能結合公司戰略來決策融資事項等，所以綜合各種宏微觀因素和專家建議，可以確定較優的融資方案，促使現有的資本結構向目標資本結構調整。另一方面，基于監督職能，根據代理理論，多樣化本身就可以降低管理層與獨立董事內外勾結、串通一氣而損害股東利益的可能性，有利于維護獨立董事的獨立性，相互監督，緩解“搭便車”現象，降低管理層和股東的代理成本，提升獨立董事的監管職能，保證管理層以“企業價值最大化”為目標，做出科學合理的決策;就其對資本結構調整的影響而言，實際資本結構偏離目標資本結構也可能體現著管理層背后的自利動機。例如，管理層為了規避債務違約風險或約束效應，可能會故意降低債務融資而過于依賴權益融資，同時管理層也有可能為了帝國建造或擴張動機而過度負債，扭曲了資本結構，加大了公司的破產風險，這必定妨礙公司價值最大化目標的實現。而多元化背景的獨立董事不僅可以充分利用“集體的智慧”做出科學合理的決策，更重要的是可以識別資本結構扭曲的背后原因，并督促管理層向目標資本結構調整。總之，職業背景多樣化的獨立董事不僅能夠提升決策的科學合理性，而且更能通過有效決策提升其監督效能，發掘管理層背后扭曲資本結構的動機。

但是Carpenter et al.[20]研究表明，不同職業背景的董事在帶來潛在收益的同時，也可能帶來潛在成本，即群體決策中存在異質性成本，主要是因為異質背景董事成員可能會帶來更多的沖突和較少的合作[19]。就其對資本結構調整的影響，則要權衡職業背景多元化的潛在收益與成本，在其他條件既定的情況下，當獨立董事職業背景多元化帶來的潛在收益大于成本時，可以充分發揮其監管職能和咨詢功能，提高調整收益，從而改變調整速度的均衡點，可能會促使管理層加快資本結構的調整速度;但當獨立董事職業背景多元化帶來的潛在成本大于潛在收益時，資本結構調整成本會變大，從而降低調整速度。因此獨立董事職業背景多元化對資本結構動態調整速度的影響有待實證檢驗。

基于上述分析，本文提出獨立假設。

H1a：其他條件相同，獨立董事職業背景多元化加快了資本結構動態調整。

H1b：其他條件相同，獨立董事職業背景多元化降低了資本結構動態調整。

三、研究設計

（一）數據來源

以我國A股上市公司2008—2018年度數據為樣本，是因為數據庫從2008年正式提供獨立董事的職業背景信息。樣本處理如下：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除樣本期間為ST、？觹ST的觀測值;（3）剔除資本負債率大于1的觀測值;（4）對連續性變量進行1%和99%的Winsorize縮尾。數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。

（二）模型設定與變量

1.資本結構動態調整模型

借鑒黃俊威等[14]的做法，采用標準的部分調整模型估計資本結構的調整，如下：

Levi，t-Levi，t-1=γ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t? ? ?（1）

其中，Levi，t表示公司i在t年的實際資本結構;Levi，t-1表示公司i在t-1年的實際資本結構;Lev？觹i，t表示公司i在t年的目標資本結構;εi，t表示殘差;γ為資本結構調整速度，表示實際資本結構和目標資本結構的差距以γ的速度縮小。其中，Lev？觹i，t不可觀測，根據公式2進行擬合：

Lev？i，t=β1EBITi，t-1+β2TobinQi，t-1+β3DEPi，t-1+β4Sizei，t-1+

β5FAi，t-1+β6IndLevi，t-1 （2）

公式2中等號右邊的變量分別是盈利能力（EBIT）、發展機會（TobinQ）、非債務稅盾（DEP）、企業規模（Size）、抵押能力（FA）、公司所在行業的資本結構中位數（IndLev）。根據黃俊威等[14]的做法將公式2代入公式1得到公式3：

Levi，t=（1-γ）Levi，t-1+γβ1EBITi，t-1+γβ2TobinQi，t-1+

γβ3DEPi，t-1+γβ4Sizei，t-1+γβ5FAi，t-1+γβ6IndLevi，t-1+εi，t? ? ? ? ? ? ? ? （3）

首先對公式3分年度—行業進行估計，得到（1-γ）和γβ的估計值，進一步得到β各系數，將其代入公式2中從而得到Lev？觹i，t的擬合值，將Lev？觹i，t進一步代入公式1中，令ΔLevi，t=Levi，t-Levi，t-1，Devi，t=Lev？觹i，t-

Levi，t-1，并將獨董職業背景多元化指標Div與Dev交乘，整理得到公式4，若系數γ1顯著為正則表示獨董職業背景多元化顯著促進資本結構調整速度。

ΔLevi，t=γ0+γ1Dev？觹i，t×Divi，t+εi，t? （4）

公式4是主要檢驗模型，被解釋變量（ΔLev）以本期實際資本結構與上期實際資本結構的差額（Levi，t-Levi，t-1）衡量，解釋變量為Devi，t×Divi，t，其中Devi，t=Lev？觹i，t-Levi，t-1表示上期實際資本結構與本期目標資本結構的差額，Divi，t則表示獨立董事職業背景多元化指標。

2.獨立董事職業背景多元化指標

借鑒武月等[18]的研究，采用Herfindal-Hirschman指數衡量，如下：

其中，k代表第k種職業背景，Pi代表第i種職業背景的獨立董事占全部獨董的比例，Divi，t介于0和1之間，值越大表明多元化程度較高。

（三）描述性統計

表1中Panel A列示了全樣本的描述性統計結果。可以發現：（1）目標資本結構（Lev？觹）均值（中位數）為0.608（0.549），標準差為0.275;資本結構的實際調整（ΔLev）均值（中位數）為0.009（0.008），標準差為0.076;實際資本結構偏離目標資本結構（Dev）的均值（中位數）為0.075（0.078），標準差為0.402，表明偏離程度較小，但分布比較分散。（2）Panel B列示了主要變量的相關系數，其中，ΔLev和Dev×Div的相關系數顯著為正，表明獨董職業背景多元化加快了資本結構的調整速度，但是還需要控制相關變量進行多元回歸的進一步支持。

四、實證結果

（一）基本回歸結果

1.獨立董事職業背景多元化與資本結構動態調整

本部分主要是對模型4進行檢驗，為了防止遺漏變量問題、行業異質性和宏觀因素沖擊的影響，所有模型均控制了公司固定效應、行業和年度效應，同時為了消除異方差，采用了以公司為聚類的穩健標準誤，分別全樣本檢驗、向上調整樣本和向下調整樣本檢驗獨立董事職業背景多元化對資本結構調整的影響，重點關注的是交乘項Dev×Div的系數。

表2為基本回歸結果，其中（1）列為全樣本，可以發現Dev×Div交乘項的系數顯著為正，表明獨立董事職業背景多元化顯著促進了資本結構的調整，H1a得以證明，說明多樣化職業背景的獨立董事提升監督咨詢職能，多樣化帶來的潛在收益遠遠大于潛在成本;（2）列和（3）列分別為向上調整樣本和向下調整樣本的回歸結果，發現交乘項系數也都顯著為正，都在1%的水平上顯著，且通過了1 000次的Fisher's Permutation test的系數差異檢驗;（3）列在經濟意義上和統計意義上顯著大于（2）列，表明相對于向上調整的樣本，多樣化職業背景的獨立董事對向下調整樣本的促進作用更強，主要是因為當實際資本結構高于目標資本結構時，公司的財務杠桿過高，財務困境和破產風險隨之加大，債務帶來的邊際收益遠遠小于邊際成本，職業背景多元化的獨立董事更能促使管理層調整資本結構，這種不對稱的效應與黃俊威等[14]的研究結論一致，即賣空壓力對資本結構向下調整的樣本作用更強。

2.職業背景多元化的影響是否線性

上述部分已經證明了獨立董事職業多元化能夠促進資本結構的調整，而且在不同的子樣本中存在不對稱效應，那么職業背景多元化的影響是線性的嗎？為了解決這個問題，將職業背景多元化變量（Div）三分為Q1—Q3，并設置為啞變量，然后分別與交乘項（Dev×Div）交乘，以檢驗交乘項在Div不同分位上對資本結構調整的影響。

由表3可知，總體樣本在不同分位上Dev×Div都顯著為正。但比較可以發現，在第二分位上最顯著，可以理解為適度多樣化背景的獨立董事對資本結構調整的影響最優，結果同樣存在于（2）列和（3）列中，表明獨立董事職業背景多樣化過低時可能帶來的“群體性思維”或“一言堂”傾向、過高時帶來的較高的交流溝通摩擦等潛在成本，都會弱化對管理層的監督，降低提供最優決策咨詢的可能性，只有適度的多樣化才能發揮監督和決策咨詢優勢，并且相比向上調整的樣本，第二分位在向下調整的樣本中經濟系數和顯著性水平更高。

（二）穩健性檢驗

1.差分模型

在主回歸模型的基礎上為了進一步增強結論的穩健性，本部分擬采用差分模型，進一步消除遺漏變量產生的內生性問題。如表4所示，在全樣本中ΔDiv×Dev的系數顯著為正，表明在差分模型中上述結論依然成立，而在向下調整的樣本中，ΔDiv×Dev的系數為正且在1%的水平上顯著，而在向上調整的樣本中，ΔDiv×Dev的系數為正，t值為1.56，接近于10%的顯著性水平，再次證明相對于向上調整的樣本，在向下調整的樣本中職業背景多樣化的獨立董事更能促使管理層調整資本結構。

2.增加控制變量

根據前述文獻，本部分進一步控制了公司治理方面的相關變量。從理論上講，如果獨董職業背景多元化能夠緩解代理問題，促使資本結構調整，而其他治理機制，如管理層持股比例、管理層薪酬、獨立董事占比和機構投資持股比例等也會有類似作用。借鑒黃繼承等[12]的做法，在加入這些治理變量與Dev的交乘項的同時，也加入了公司規模與Dev的交乘項，同時也控制了市場化進程，因為市場化進程直接影響著公司的融資約束程度問題，進而影響資本結構的調整成本。

由表5可知，在控制了公司治理變量后，Dev×Div的系數在經濟意義上有所下降，但是依然在1%的水平上顯著為正，表明前文的研究結論并沒有受這些公司治理機制的影響，在子樣本的檢驗中，向下調整樣本的系數在經濟意義和統計意義上依然大于向上調整的樣本，因此前文的研究結論具有一定的穩健性。

3.剔除兩職合一的樣本

當CEO與董事長兩職合一時可能會產生一定的內生性問題，因此本部分檢驗擬剔除兩職合一的樣本重新檢驗，以驗證前文結論的穩健性。研究發現，Dev×Div的系數依然顯著為正，而且相比于向上調整樣本，向下調整樣本的交乘項系數更為顯著，與前文檢驗一致，進一步印證了本文結論的穩健性。

（三）進一步分析

1.管理層權力的影響

考慮到兩職合一和管理層持股這兩個指標在研究獨立董事背景下有一定的內生性，借鑒已有文獻，進一步采用管理層任職年限衡量管理層的權力。已有研究表明，總經理任期越長，對董事會決策產生的影響就越大，首先，任期較長的CEO對公司的運營情況比較了解，積累豐富的專業資源，能夠運用豐富的經驗為管理層提供科學合理的建議，樹立專家權威;其次，任期較長的CEO，曾經為公司的發展做出過較大貢獻、與員工保持良好的關系，在公司有較高的威望。所以CEO任職年限（Tenure）是一項綜合的管理層權力衡量指標，采用樣本年份與CEO開始任職年份的差額衡量。CEO任期越長，則其權力越大，可能會弱化獨立董事對其的監督咨詢功能，從而降低資本結構調整的速度。為了驗證該邏輯，將CEO任職年限（Tenure）與Dev×Div交乘，考察CEO任期對獨立董事職業背景多元化與資本結構動態調整關系的調節作用，主要關注三項交乘Dev×Div×Tenure的系數，若顯著為負則支持上述邏輯。本部分回歸結果如表6。

其中（1）—（3）列沒有剔除兩職合一的樣本，（4）—（6）列剔除了兩職合一的樣本，無論哪種情況，結果都表明三項交乘Dev×Div×Tenure的系數都顯著為負，表明管理層權力緩解了職業背景多元化的獨立董事對資本結構調整的影響，管理層權力越大，則可能會抑制獨立董事監督和咨詢功能的發揮，進而減緩資本結構調整的速度，印證了本文邏輯。

2.自由現金流的影響

Jensen（1986）的“自由現金流假說”認為當公司擁有大量的自由現金流且公司成長機會較小時，管理更可能濫用現金，進行無效或低效投資，代理問題較嚴重，因為此類公司更可能豁免于外部市場的監督。因此，本部分擬以自由現金流和成長機會的組合來衡量代理問題，生成二值變量Agency，當表示較低的成長機會（低于行業—年度中位數）和較高自由現金流（高于行業—年度中位數）的樣本組合時Agency取1，而較高的成長機會（高于行業—年度中位數）和較低自由現金流（低于行業—年度中位數）的樣本組合取0，分別檢驗獨董職業背景多樣化對資本結構調整的影響在哪組樣本中較顯著。按理論分析，只有當代理問題較嚴重時，獨立董事發揮監督和咨詢功能的作用才會更強，資本結構調整的敏感才會較高。

由表7可知，雖然在（4）列Dev×Div的系數不顯著，但在代理問題較高的（2）列和（6）列都顯著為正，表明相比代理問題較低組，職業背景多元化的獨董在代理問題較高的公司發揮監督和咨詢的作用更強，從而資本結構調整的速度更敏感，在一定程度上能支持本研究結論。

五、結論與啟示

以2008—2018年我國A股上市公司為樣本，考察了獨立董事職業背景多元化對資本結構調整的影響。研究發現，多元化職業背景的獨立董事能夠加快資本結構的調整速度，并且相對于向上調整的子樣本，兩者的關系在向下調整的子樣本中更顯著，且經過一定的穩健性檢驗后上述結論仍舊成立;進一步研究發現，當公司的自由現金流較為充足時，職業背景多元化的獨立董事對資本結構調整的作用更顯著，但當管理層權力較大時，職業背景多元化的獨立董事對資本結構調整的作用會被弱化。研究結果肯定了多元化職業背景獨立董事的監督和咨詢效應，豐富了獨立董事特征及其經濟后果方面的相關研究。

本文為我國獨立董事的治理效能提供了一定的經驗證據支持，目前獨立董事制度備受爭議，于是學者們逐步將研究視角從簡單的獨立性轉換到其他具體特征，例如：薪酬、地域、某種職業背景等方面，而本文則是站在獨立董事整體的職業背景多元化的角度進行研究，同時將資本結構調整置于代理框架內對兩者進行研究，為監管層和實務界提供了獨立董事職業背景多元化治理效應的經驗證據。

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