公司治理與企業環保投資：文獻綜述

唐國平 趙佩琪

【關鍵詞】 公司治理; 企業環保投資; 內部因素; 外部因素

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0077-07

一、引言

繼黨的十八大報告中提出建設“美麗中國”之后，黨的十九屆五中全會不僅要求“十四五”時期我國“生態文明建設實現新進步”，而且明確提出了要達到2035年我國“生態環境根本好轉”“美麗中國建設目標基本實現”的遠景目標。將綠色發展和生態環保要求體現在經濟社會發展的各領域、各方面，加快推動綠色低碳發展、持續改善環境質量已經成為我國社會經濟發展與人們日常生活的主旋律。

追根溯源，企業特別是生產性企業是造成環境問題的主體。依照“誰污染、誰治理”的環境保護基本原則，企業理所當然是環境治理的責任主體。在市場經濟條件下，企業的環境保護行為與治理效果，首先取決于企業在環保方面的資金投入，因此，企業環保投資行為成為環境保護與治理的重要推動力。然而，企業的投資決策往往受制于與公司治理直接相關的一系列制度安排[1]。公司治理通過一套完整的制度或機制協調公司和利益相關者的關系，從而實現公司決策科學性，對企業投資決策具有重要影響[2]。已有研究表明，公司治理同樣影響著企業的環保投資行為，如Rob Gray and Jan Bebbington（2001）專門闡述了公司治理與企業環保投資的關系。

在理論上，公司治理可以區分為內部治理和外部治理?？紤]到公司治理會從不同方面對企業環保投資產生影響，因此，本文將從內部、外部治理因素兩個角度對公司治理影響企業環保投資的相關文獻（來自中國知網）進行系統梳理。已有研究發現，在內部治理因素方面，股權結構、產權性質、高管特征、董事會特征以及黨組織參與都能對企業環保投資產生影響;在外部治理因素方面，環境規制、資本市場、市場競爭以及媒體和公眾關注會影響企業環保投資。

二、公司內部治理與企業環保投資

企業環保投資是企業內外部諸多環境因素共同作用的結果，也是企業利益相關者之間利益權衡的結果，其中，公司內部治理結構對企業環保投資有著舉足輕重的作用[3]。已有研究主要從股權結構、產權性質、高管特征、董事會特征與黨組織參與四個方面探討了公司治理對企業環保投資的影響。

（一）股權結構

在公司內部治理結構中，股權結構處于核心地位。股權結構問題包括大股東持股比例、股東性質等，它們對企業投資決策具有很大影響[4]。相比而言，我國上市公司的股權集中度普遍較高，控股股東傾向于增加企業經濟價值投資，致力于實現企業利潤最大化目標，而對于環保投資這種短期成本大于收益的非經濟項目投資比較消極。姜錫明等[5]研究發現，第一大股東持股比例與企業環保投資呈負相關關系。在股權集中的情況下，大股東對管理層的影響和控制程度更大，兩者的利益更趨向一致。Yang et al.[6]以上海證券交易所2009—2011年非金融類上市公司作為樣本進行實證研究，結果發現在同樣的情況下，如果CEO兼任董事長，會導致控股股東的機會主義狀況，在環保方面的投入更少。

從股東性質來看，已有研究最多的是高管持股對企業環保投資的影響。高管持股雖然能一定程度上緩解代理問題，但是也會導致管理層基于自身利益決策，降低可能對短期財務績效產生負向作用的環保投資。唐國平等[7]研究發現，股權制衡度和管理層持股比例分別與企業環保投資規模呈顯著的負相關關系，一定程度上表明針對企業的環保投資決策，大股東和管理層之間存在“利益協同激勵效應”和“共謀”現象，對環保投資的主動性不強?？傮w來說，高管持股會阻礙企業社會責任的履行[8]，降低環保投資規模[5]。除了高管持股，外資持股和機構持股也會對企業環保投資產生一定的影響。王海妹等[8]研究發現，外資參股和機構持股對企業社會責任的履行具有顯著的積極影響，其中，企業社會責任指標之一是通過內容分析法和指數法綜合計算的環境、員工、消費者、社區等多個方面的社會責任分數，在一定程度上也體現了企業環保投資受到外資參股和機構持股的正向影響。祝敏等[9]將機構投資者分為與上市公司僅存在投資關系的壓力抵制型機構投資者和與上市公司存在投資關系和商業聯系的壓力敏感型機構投資者，通過研究發現，機構投資者持股整體顯著提高了企業環保投資，其中，壓力敏感型機構投資者由于缺乏獨立性，大多支持管理層決策，因而其持股與環保投資關系不顯著，但壓力抵制型機構投資者持股有助于提高環保投資水平。

（二）產權性質

在中國制度背景下，企業的產權性質是一個不可忽視的重要問題，它往往決定了企業的資源配置、決策機制、股權結構等公司治理問題[10]。按照產權性質，企業可以劃分為國有企業和民營企業，它們在股權結構、企業行為決策方面存在重大差異[11]。關于不同產權性質對企業環保投資的影響，多數學者認為國有企業擁有更多政治資源優勢，在承擔社會責任，特別是進行環保投資時應該起到表率作用。唐國平等[7]認為受到政府干預的國有企業會承擔更多的社會責任和環境保護責任，比起民營企業，國有企業環保投入規模更大。劉常青等[12]以重污染行業作為研究對象，發現新會計準則中環保類規定的實施促使國有控股的重污染企業環保投資明顯上升，而民營上市企業環保投資變化不大。這說明當國有企業擁有更多的政策優惠時，對政策的響應更加積極，而民營企業的經營更加靈活，對政策權衡空間更大。周慧楠[13]也發現，國有企業會因為與政府的關系更為緊密從而會獲得更多的優惠政策和財政支持，同時則需要承擔更多的社會責任，因而國有企業的環保投資也就更多。

有學者對不同產權性質下股權結構和環境規制與環保投資的關系進行了研究。朱莉等[14]研究發現，第一大股東持股比例與環保投資的負相關關系在民營企業中更為顯著，因為國有企業股權集中度提高代表著企業政治色彩更加濃厚，需要承擔的社會責任增加，從而使得股權集中帶來的環保投資的負向影響削弱。李冰[15]發現，政府絕對控股的國有企業的環保投資受到環境規制正向引導作用更強，與政府建立關聯的民營企業環保投資與環境規制的正相關關系會被削弱。

還有學者從民營企業需要樹立企業形象、建立政治關聯以獲得競爭優勢的角度研究了產權性質對企業環保投資的影響，認為相比國有企業，民營企業的環保投入會更多。如馬珩等[16]認為良好的企業形象對于民營企業的經營發展很重要，社會責任的履行可以與政府、民眾建立融洽關系，從而其環保投資水平會更高。李月娥等[17]也認為，民營企業為了得到政府的支持、樹立良好的公眾形象并降低融資約束，相比國有企業會進行更多的環保投資。有學者研究了不同產權性質下環境政策對企業環保投資的影響，認為國有企業響應環境規制政策并沒有民營企業積極，以致環保投資水平更低。王瑾等[18]認為，國有企業具有更強的政治關聯，其“討價還價”能力更強，而民營企業為了建立政治關聯、降低經營不確定性風險，會更加積極地響應政府的環境政策與規制，所以相比于國有企業，環境政策對民營企業環保投資的促進效果更為顯著。另外，國有企業存在更高的代理沖突問題，也在一定程度上削弱了環境政策對企業環保投資的促進作用。謝智慧等[19]對2008—2015年97家中國重污染上市公司進行面板數據回歸，發現非國有企業比國有企業對環境規制與環保投資的正向影響敏感性更強，主要原因在于民營企業需要通過承擔社會責任與政府建立密切聯系從而獲得隱形優勢。宋森[20]認為，民營企業對政府環境管制更為敏感，環境管制與企業環保投資的倒“U”型曲線更加陡峭，曲線的拐點也會更早出現。

（三）高管特征

Hambrick and Mason于1984年提出的高層梯隊理論認為，管理者的特質會影響企業戰略決策。通過文獻梳理發現，管理者特征與公司治理及企業環保投資決策的關系研究，主要集中在管理者的背景特征、管理者自信、管理者能力以及私人利益等方面。

管理者背景特征的相關研究主要關注公司高管的政治關聯、公職經歷以及學術經歷對環保投資的影響。李強等[21]從高管是否為中共黨員、是否有地方政府工作經驗以及是否有中央政府工作經驗三個維度對高管的政治網絡進行計量，發現高管的政治網絡對企業環保投資具有負向影響，而且高管地方政治網絡相比中央對環保投資的負向影響更大，這可能是因為地方政府是政策落地實施的直接主體，擁有的自由裁量權更多，高管能夠利用政治網絡追求經濟效益更高的項目。沈宇峰等[22]將高管政治關聯用企業高管是否擔任處級以上政府官員、人大代表或政協委員衡量，研究認為高管有政治關聯的企業環保投資更少。張琦等[23]將《環境空氣質量標準（GB 3095-2012）》的實施作為外生政策沖擊，研究發現政策實施前，具有公職經歷高管的企業環保投資顯著低于其他企業，而政策實施之后，高管具有公職經歷的企業環保投資規模上升顯著高于其他企業。這側面說明高管公職經歷對于企業環保投資具有一定的抑制效應，公職經歷可以為企業污染提供庇護。苑澤明等[24]認為，具有學術經歷的高管一方面邏輯思維能力、認知能力、獨立決策能力較強從而更關注企業長期發展;另一方面他們普遍擁有更強的社會責任感，所以高管的學術經歷能夠有效提高企業的環保投資規模，而且在國有企業中這種促進效應更為顯著。

管理者的自信程度不同，認知能力會有所不同。較為自信的管理者會高估自身能力和認知，低估企業面臨的環境處罰風險、社會輿論風險等。劉艷霞等[25]研究發現，管理者自信對環保投資具有負向影響。

管理層能力也會影響企業環保投資。根據馬斯洛需求理論，管理者會逐層實現自身需求。謝建等[26]研究發現，管理層在管理者能力較高時，會更專注于企業經營，避稅活動較少。在一定程度上說明了管理層能力較低時，會更加關注企業的經濟利益，而能力較高時才會關注社會效益和環境效益。李虹等[27]認為，管理層能力與企業環保投資規模呈“U”型關系。在企業生產效率較低時，環保投資成本大于收益，管理層能力與企業環保投資規模呈負相關關系;當企業生產效率較高時，高管能力與企業環保投資規模呈正相關關系，因為此時進行環保投資不僅能帶來社會效益，還能增強管理層的聲譽。

管理者私人利益同樣也會對企業環保投資決策產生影響。田雙雙等[28]選取董事長作為研究對象，將管理者薪酬和管理層持股作為私人收益的衡量標準，研究發現管理者薪酬和持股與環保投資呈負相關關系，而在民營企業中這種負向關系更甚。

（四）董事會特征與黨組織參與

董事會的有效運作有助于提升公司的決策效率，其中獨立董事更具有特殊意義，但目前關于董事會特征對企業環保投資影響的研究不多。姜錫明等[5]研究發現，董事會規模和獨立董事比例上升會顯著增加企業的環保投資，這證明了良好的董事會治理能夠促使企業積極履行社會責任。

企業黨組織是政府和企業共同進行環境治理的重要媒介，黨組織網絡可以發揮監督作用、政治關聯作用以及綠色文化建設作用，促進企業增加環保投資。王舒揚等[29]以企業董事長是否同時兼任黨組織書記衡量黨組織治理參與程度，發現黨組織治理參與程度較高的民營企業環保投入會更多。

三、公司外部治理與企業環保投資

考察我國上市公司治理問題不僅需要關注股權結構等內部治理因素，還應該關注公司所處的治理環境，包括政府治理、市場競爭等[30]。內部治理結構會對企業環保投資規模產生較大影響，企業外部治理因素如何作用于內部治理結構進而影響企業環保投資行為，也值得研究?，F有研究主要從環境規制、資本市場、市場競爭、媒體與公眾關注四個方面關注企業外部治理對其環保投資的影響。

（一）環境規制

Leiter et al.[31]將環境政策對企業環保投資的影響總結為三種假說。一是污染天堂假說，認為環境管制程度越強，企業成本增加，從而會選擇環境管制寬松地區進行生產經營活動;二是要素稟賦假說，認為環境管制帶來的要素稟賦收益低于環境遵守成本時，企業環保投資積極性不高;三是波特假說，認為環境管制能促進企業進行環保技術創新，技術創新可以抵消企業環境保護成本并提升企業市場競爭力。這三種假說對于環境規制如何影響企業環保投資的看法不盡相同，但都說明政府政策執行是企業外部治理環境的重要因素，會對企業的環保投資決策產生影響。近年來，我國政府不斷出臺更加剛性化的環境保護政策及規制，企業將面臨更加嚴格的環境監管。環境管制可以區分為顯性環境管制和隱性環境管制，顯性環境管制又進一步分為命令控制型環境管制和市場激勵型環境管制，命令管制型環境管制主要包括國家出臺的環保法律法規以及強制性政策制度等，市場激勵型環境管制主要包括排污費、政府環境補助等，而隱性環境管制主要來自社會各方對環境問題的關注[32]。

在顯性環境管制對公司治理與環保投資決策的影響方面，大部分研究主要關注命令控制型環境管制對企業環保政策的影響，如馬珩等[16]研究發現我國環境管制沒能起到使企業擴大環保投資規模的作用，與企業環保投資規模呈負相關。環境保護法規不健全，違規成本偏低，是企業缺乏環保投資動力的主要原因。相比環保投資，企業更傾向于繳納罰款。謝智慧等[19]認為環境規制程度越高，給企業造成的制度壓力越強，企業為了避免嚴格處罰、維護自身形象會增加環保投資，所以兩者呈正相關關系。目前對市場激勵型環境管制與環保投資的關系研究相對較少，研究發現與命令控制型環境管制類似。如盧洪友等[33]選取重污染上市企業作為研究對象，研究發現財政補貼顯著增加了企業的環保投資，獲得補貼后企業會進行清潔技術創新并控制污染排放。問文等[34]通過浙江企業的數據，將環保投資戰略分為主動型、應對型和逃避型三種，當排污權交易政策強度越大時，企業更傾向于選擇主動型和應對型環保投資戰略。姜英兵等[35]認為環保產業政策通過壓力效應和激勵效應兩種機制推動了環保投資增加。

然而，一些學者認為環境管制與企業環保投資之間不是線性而是曲線關系，并且，對于曲線關系的討論也存在兩種不同觀點。一種觀點認為，環保投資具有較高的機會成本，多數企業進行環保投資都是被動的。當環境管制較為寬松時，企業更傾向于繳納違法罰款而非進行環保投資，環境管制對環保投資起到負向作用。當環境管制嚴格到一定程度后，企業面臨的罰款與環保投資成本相近甚至達到企業無法承擔的水平時，環境管制就會對環保投資起到正向作用。所以，政府環境規制強度與企業環保投資呈“U”型關系[36，17]。另一種觀點認為，當環境規制強度可接受時，企業會為了滿足合法性并積極與政府建立良好關系而加大環保投入，而當環境規制強度達到一定水平之后繼續上升，企業會因為環保投資成本超過合規帶來的收益而不愿加大環保投入[37]。甘遠平等[32]通過具體細分環境管制類別，發現市場激勵型環境管制與環保投資呈“U”型關系，命令控制環境管制與企業環保投資規模呈倒“U”型關系。

環境規制作為一種政府政策會對企業內部治理因素和環保投資的關系起到調節作用，一些文獻將這種內在的關聯梳理得更加清晰。在股東性質方面，環境規制會增強壓力抵制型機構投資者對環保投資產生的正向影響[9];在管理者特征方面，隨著環境規制強度增加，企業管理層對環保投資的重視程度會不斷提升，高管政治網絡對企業環保投資的負向影響會被削弱[21]，管理者薪酬以及持股對環保投資的負向影響也會被環境規制影響降低[28];在產權性質方面，環境規制趨嚴時，產權性質與企業環保投資相關性更強，民營企業比國有企業環保投資更多[19];在黨組織參與治理方面，環境規制對黨組織參與治理與環保投資之間的正向關系有正向調節作用[29]。

（二）資本市場

基于自利以及短期行為，股東和管理層一般缺乏進行環保投資的主動性[7]。然而，資本市場有效運行的一系列制度安排（如信息披露機制）會促使外部投資者關注企業所發生的行為，當企業不重視環保投資時，投資者可以“用腳投票”，這樣給企業造成的損失可能大于企業的環保投資成本，從而促使企業提高內部治理水平，增加環境保護與治理投入?，F有文獻主要研究了兩種機制對企業內部治理與環保投資的影響。一是放松賣空管制，有助于企業加大環保投資，而且在股權集中度高的企業以及經營環境好的地區這種正向作用更加顯著[38];二是融資融券制度，在一定程度上會削弱管理層自信對環保投資的影響，因為融資融券制度會放大企業環保投資的市場反應，大股東會受到股價波動的較大影響，從而會加強對管理層的監督。另外，融資融券制度本身就可以發揮企業的外部治理作用，促使標的公司承擔社會責任，增加環保投資[25]。

重污染行業企業普遍存在外部融資約束問題。融資約束一定程度上會提高企業的融資成本，而環保投資短期收益不高，因此企業為了保證財務績效會減少自愿性環保投資。國有企業環保投資受到融資約束的影響更大，終極控股股東現金流權會緩解這種負向影響，終極控股股東現金流權與控制權分離程度將增強這種負向影響[39]。國家貨幣政策的寬嚴會影響企業融資約束進而影響企業的投資行為。呂明晗等[40]認為寬松的貨幣政策會促使企業增加環保投資。主要原因在于寬松的貨幣政策一方面降低了企業的融資約束，另一方面增強了管理層的樂觀預期。另外，對于自身融資能力較弱的企業這種促進效應會更明顯。

除資本市場制度和融資約束外，上市公司入選股指成分股的經濟后果也一直是學術研究的熱點話題。李強等[41]采用雙重差分法檢驗了企業入選股指成分股對其環保投資行為的影響，研究發現，企業入選股指成分股后，分析師會更加關注企業發展，一定程度上約束管理者利益短視行為，并促使管理者更加注重自身聲譽，優化企業治理，從而促進了企業的環保投資。

（三）市場競爭

市場競爭同樣是企業面臨的重要外部治理因素。隨著市場競爭程度上升，企業經營風險不斷加大，通過環保投資設置綠色進入壁壘并獲得企業良好聲譽是獲取競爭優勢的手段之一[37]。所以，高競爭性行業企業的環保投資更多，環境規制效用更加明顯。另外，競爭激烈行業企業的平均利潤水平較低，尋租活動成本較高且受到多方監督，難以干涉環境規制政策的落地與實施，因而環保投資會更多[37]?；诖?，李強等[37]研究發現，市場競爭與環境規制相互補充，市場競爭程度越高，環境規制對企業環保投入的影響越大。

市場競爭作為企業的外部治理環境要素會對企業內部治理因素與環保投資的關系起到調節作用。現有研究主要關注了市場競爭對企業政治關聯與環保投資的影響，研究結論主要有以下兩種觀點：一是市場競爭會增強高管政治網絡對企業環保投資的負相關關系，因為市場競爭程度高會導致高管利用其擁有的政治網絡減輕受到環境規制的限制，轉而多投入經濟利益多的投資項目[21]。二是市場競爭會使企業對政治關聯依賴度降低，政治關聯對環保投資的負相關關系會被削弱[22]。

（四）媒體與公眾關注

環境問題其實是一個公共問題，隨著環境污染日益嚴重和政府環境監管愈加嚴格，公眾的環保意識也在日益增強，人們對企業的環保投資等行為也會更加關注。已有研究表明，一般而言，民眾對負面消息更加信賴與重視，具有利益驅動性的新聞媒體也更加關注企業環保負面信息，這一定程度上促進了企業的環境治理。另外，企業為了樹立自身良好公眾形象，增強自身聲譽和價值，也會積極承擔和履行社會責任。王云等[42]認為媒體關注會顯著增強企業的環保投資，在較強的行政部門環境規制或者較弱的經濟手段環境規制下，由于市場壓力以及替代作用，這種促進作用會增強。

政府部門一直鼓勵公眾參與并監督環保，公眾可以利用參與權力對企業進行監督，督促企業進行環保投資，也可以消費者的身份“用腳投票”。總之，公眾參與環境保護會給企業施加壓力，督促企業增加環保投資。公眾參與主要從兩個角度對企業環保投資產生影響，一是公眾參與度與企業環保投資規模之間呈倒“U”型關系，因為短期內企業為了降低環保風險并符合公眾預期會增加環保投資，而長期環保投資成本超過收益之后，公眾參與就不能促進企業環保投資的增長[43];二是公眾的環境關注度對企業環保投資規模有正向影響[44]。

四、結論與啟示

通過對現有文獻進行梳理，本文發現：在企業內部治理因素方面，股權結構、產權性質、高管特征、董事會以及黨組織參與等會影響企業環保投資。就股權結構而言，大股東持股比例上升、管理層持股會抑制企業的環保投資，而外資持股與機構投資者持股會促進企業進行環保投資;就產權性質而言，現有研究對于究竟是國有企業還是民營企業更注重環保投資尚無定論，有學者認為國有企業環保投資更多，也有學者認為民營企業環保投資更多;就高管特征而言，管理者自信、政治網絡、公職經歷、私人利益等與企業環保投資呈負相關關系，而管理層的學術經歷會促進企業環保投資，管理層個人能力與企業環保投資規模呈“U”型關系;就董事會特征而言，董事會規模和獨立董事比例上升會增加企業的環保投資;就黨組織參與而言，黨組織治理參與程度在民營企業與其環保投資正相關。

在企業外部治理因素方面，環境規制、資本市場、市場競爭以及媒體和公眾參與都會影響企業環保投資。關于環境規制對企業環保投資的影響，學者的研究發現存在差異，有學者認為環境規制與環保投資之間呈“U”型相關關系，也有學者認為兩者之間呈倒“U”型關系，還有學者認為兩者關系是線性的。此外，環境規制還會對一些內部治理因素與環保投資的關系起到調節作用。資本市場的放松賣空機制、融資融券制度、寬松的貨幣政策以及入選股指成分股會對企業環保投資有正向影響，融資約束會對企業環保投資有抑制作用。高競爭性行業的企業環保投資更多，市場競爭也會對部分企業內部治理因素和環保投資的關系進行調節。媒體關注、公眾環境關注度對企業環保投資規模有正向影響，公眾參與和企業環保投資之間呈倒“U”型關系。

然而，公司治理對環保投資的影響還有諸多問題，亟待進一步探討。在企業內部治理層面，董事會特征與環保投資關系的文獻并不多，除董事會規模以及獨立董事比例外，專門委員會、獨立董事工作質量等是否以及如何影響企業環保投資值得關注。此外，監事會作用、高管激勵機制、企業文化等是否影響企業環保投資同樣值得研究。在外部治理層面，資本市場、市場競爭的影響還可以進一步深入，此外，綠色金融發展對企業環保投資的影響無疑值得研究者加以重視。

本文得到的啟示如下：第一，進一步強化董事會的治理職能，尤其是董事會在企業環保投資決策中的治理作用;第二，進一步增強企業管理層環保投資的內部激勵與約束，企業應該根據管理層特質選擇適合企業長遠發展的高管，而且在績效考核中植入環保因素，建立起以長期業績為核心的績效評價機制，以督促管理層重視環保投資與環境治理，注重企業的可持續發展;第三，進一步完善政府的環境政策與規制，政府是企業外部治理的重要主體，剛性化的環境政策與規制才能有力推動企業重視環保投入與環境治理，才能顯著提升環境績效;第四，進一步強化公眾參與媒體監督，加強公眾的環保意識和權利保護意識，真正形成全方位、無死角的環境監管體系，倒逼企業真正加大環保投入與環境治理工作的力度。

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