滬深300指數(shù)周日歷效應(yīng)的遷移

□文/郭 康 粟子賢 劉梓瑋 宋祖滔

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 湖南·長沙）

［提要］2015年在股災(zāi)影響下，中金所于8月25日陸續(xù)出臺了一系列嚴格的限制股指期貨交易措施，為了探究此項政策實施后滬深300指數(shù)周日歷效應(yīng)的異變情況，本文以2015年8月25日為分界點，使用基于GED分布的GARCH模型檢驗滬深300指數(shù)周日歷效應(yīng)的遷移狀況，并從價格發(fā)現(xiàn)的角度解釋其原因，提出相應(yīng)建議。

一、文獻綜述

有效市場假說自1970年由尤金·法瑪提出后，便成為證券市場實證研究的熱門課題。其中，爭議最大的前提假設(shè)就是參與市場的投資者有足夠的理性，并且能夠迅速對所有市場信息做出合理反應(yīng)。有不少學(xué)者認為投資者并不能夠完全掌握市場信息，股票價格也無法反映所有可獲得的信息，這使得投資者在市場交易中并不能表現(xiàn)的足夠理性。相反，投資行為往往容易受到投資者心理因素的影響，而投資者心理則會隨著外部環(huán)境的變化而不斷波動。可以說，投資行為在一定程度上也反映了投資者的心理偏差，作用于資產(chǎn)價格上，這就會造成在不同的市場態(tài)勢下的周日歷效應(yīng)也會發(fā)生變化。尤其是在2015年股災(zāi)期間，金融資產(chǎn)價格的扭曲所伴隨著的巨大風(fēng)險加之市場輿論的壓力，中金所不得不于8月25日起陸續(xù)出臺一系列嚴格的限制股指期貨交易制度，包括限制倉單，提高保證金和手續(xù)費等，此次限制措施雖然一定程度上抑制了股票現(xiàn)貨市場的波動，但代價不僅是使股指期貨市場的流動性迅速惡化，還嚴重沖擊了其價格發(fā)現(xiàn)功能，進而對股價的異常變動產(chǎn)生影響。

周日歷效應(yīng)反映的是在一周內(nèi)的某個交易日的平均收益或平均波動水平顯著不同于其他任何一天。該效應(yīng)在早期就已經(jīng)被國外學(xué)者Cross（1973）、French（1980）先后證實存在于標準普爾500指數(shù)，針對于證券市場周日歷效應(yīng)的研究在之后也不斷被拓展。國內(nèi)對金融市場周日歷效應(yīng)的研究公認最早見于俞喬（1994）對上海和深圳股市的周末效應(yīng)進行的驗證。戴國強等（1999）則通過ARCH模型在俞喬研究結(jié)果的基礎(chǔ)上進行了完善，得出以下結(jié)論：深圳股市周一報酬率顯著為負，周五報酬率最高，存在周末效應(yīng)；上海股市的收益率最低出現(xiàn)在每個月的第四個周一，次低出現(xiàn)在每周二。奉立城（2000）同樣也是在對深、滬兩股市的星期效應(yīng)研究分析時得出了不同的結(jié)論，即認為中國股票市場不存在周一效應(yīng)。之所以早期對股市日歷效應(yīng)的研究存在諸多爭議，很大一部分因素在于前期文章采用的早期股票市場的數(shù)據(jù)缺乏規(guī)范性。當我國股票市場機制和研究方法被逐步完善后，不少具有現(xiàn)實意義的研究結(jié)論得到證實。張兵（2005）、張曉濤（2014）、劉紹芳（2017）分別從創(chuàng)新研究方法和探索對股票市場的影響因素多方面開拓新視野。此外，宮慧箐（2018）通過引入虛擬變量，發(fā)現(xiàn)了股票指數(shù)之間的周日歷效應(yīng)相互關(guān)聯(lián)的特點。近幾年在對深圳股市進行研究時，謝世清等（2019）從信息傳遞和羊群效應(yīng)的角度解釋了深圳股市的周內(nèi)效應(yīng)，對市場交易來說具有一定的指導(dǎo)作用。

在對國內(nèi)股市的周日歷效應(yīng)進行不斷求證后，不少學(xué)者也將研究視角轉(zhuǎn)向了周日歷效應(yīng)的異變問題。如崔婧（2008）考慮到不同市場環(huán)境下投資者行為的差異，在研究日歷效應(yīng)時將牛市和熊市區(qū)別對待，其中牛市表現(xiàn)出周一正效應(yīng)，周四負效應(yīng)；熊市則表現(xiàn)為周二正效應(yīng)和周一、周四的負效應(yīng)。王俊杰（2011）則將經(jīng)濟周期引入到周日歷效應(yīng)的研究中，證實在經(jīng)濟衰退期，我國股市周一正效應(yīng)的顯著性減弱。鄭雅芹（2019）也發(fā)現(xiàn)了在股市上行期和調(diào)整期，上證綜指和深圳成指的周內(nèi)效應(yīng)均呈現(xiàn)出不同的特點。因此，在大量實證研究的背景下，喬國榮等（2020）認為隨著市場的發(fā)展和有效性的提高，股市的周日歷效應(yīng)也在不斷變化。

二、數(shù)據(jù)來源與處理

中金所自2015年8月25日開始出臺股指期貨限制交易措施，直至2019年4月22日，歷經(jīng)4次調(diào)整后，日內(nèi)開倉限制才逐漸放寬至500手，保證金水平也基本恢復(fù)到2015年股災(zāi)前的水平，所以為研究限制交易政策實施后滬深300指數(shù)周日歷的遷移狀況，并從股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的視角解釋其發(fā)生遷移的原因，加之我國滬深300股指期貨于2010年4月16日上市，因此本文選取2010年4月16日至2019年4月22日的滬深300指數(shù)（000300.SH）的2，192個日收盤價數(shù)據(jù)，以2015年8月25日為分界點，將數(shù)據(jù)分為兩個樣本區(qū)間，分別定義為限制前和限制后，再用日盤價計算對數(shù)收益率以檢驗滬深300指數(shù)周日歷效應(yīng)的遷移：

其中closet和rt分別表示t時刻的日收盤價和收益率，t≥2，數(shù)據(jù)均源于Choice金融終端。

三、周日歷效應(yīng)變化實證分析

（一）數(shù)據(jù)檢驗

1、描述性統(tǒng)計檢驗。就均值和標準差而言，在限制交易政策實施前，收益率體現(xiàn)出高風(fēng)險低收益的特征，其高波動主要來自2015年6月至8月間股價的異常波動，限制交易政策實施后，收益率體現(xiàn)出低風(fēng)險高收益的特征，即股指期貨限制交易規(guī)則顯著降低了股市的波動。就偏度和峰度而言，在兩個樣本時期內(nèi)，收益率均體現(xiàn)出左偏和尖峰肥尾的特點，不符合正態(tài)分布的基本要求。（表1）

表1 收益率的描述性統(tǒng)計檢驗一覽表

2、平穩(wěn)性檢驗。通過表2的檢驗結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，限制前和限制后的收益率均為平穩(wěn)的時間序列，可在此基礎(chǔ)上建立回歸模型以分析其周日歷效應(yīng)的變化。（表2）

表2 單位根檢驗結(jié)果一覽表

3、ARCH效應(yīng)檢驗。為檢驗收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，本文將軟件滯后期設(shè)置為10，發(fā)現(xiàn)無論是在非限制期內(nèi)還是限制期內(nèi)在5%顯著性水平下檢驗結(jié)果均拒絕原假設(shè)，即收益率線性方程中存在明顯的異方差性，收益率存在高階ARCH效應(yīng)，需要利用GARCH模型對收益率波動性進行刻畫。

（二）計量模型。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)檢驗，為了對收益率序列的尖峰厚尾分布和異方差性進行準確擬合，本文采用基于GED分布的GARCH（1，1）模型，并在模型中加入虛擬變量以研究不同樣本區(qū)間滬深300指數(shù)收益率的周日歷效應(yīng)，公式如下：

其中，Dit表示虛擬變量，當星期數(shù)=（ii=1，2，3，4，5）時，Dit=1，否則Dit=0，以此類推，且 ω＞0，α≥0，β≥0。

（三）周日歷效應(yīng)的描述性統(tǒng)計分析。通過觀察收益率和標準差可知，兩個樣本區(qū)間內(nèi)的周內(nèi)收益率走勢大致相同，既周一至周三上升，而后迅速下降，周四跌到最低點后隨即在周五上升反彈，收益率的周四負效應(yīng)明顯，波動性的周一正效應(yīng)顯著，但不同的是，限制交易政策實施后的收益率走勢更加平緩，且收益率的最高點由周五的0.16%轉(zhuǎn)化成了周二的0.11%，相比之下，周五的收益率水平大幅下降，據(jù)此可初步判斷股指期貨限制交易政策實施后，收益率的周五正效應(yīng)顯著下降，周二正效應(yīng)顯著上升。通過觀察偏度和峰度可知，限制交易規(guī)則實施后，收益率更多地呈現(xiàn)出左偏分布，總體的收益率水平更低，左部極端值的分布更為密集，且尖峰肥尾現(xiàn)象進一步加劇，周二和周四的峰度都高于10，投資者更有可能在周二獲得超額收益，在周四遭受極端損失。（表3）

表3 周日歷效應(yīng)變化的描述性統(tǒng)計分析表

（四）周日歷效應(yīng)的GARCH模型估計結(jié)果。由模型估計結(jié)果可得：限制交易政策實施前后，方程的關(guān)鍵系數(shù)均顯著，且GED參數(shù)都小于2，證明了模型設(shè)定的合理性；限制交易政策實施前，收益率呈現(xiàn)出周四負效應(yīng)和周五正效應(yīng)，而限制交易政策實施后，周日歷效應(yīng)發(fā)生了遷移，收益率呈現(xiàn)出周一，周二正效應(yīng)和周三負效應(yīng)，即限制股指期貨交易政策實施后，收益率的周日歷效應(yīng)增強了。（表4）

表4 周日歷效應(yīng)變化的GARCH模型估計一覽表

（五）周日歷效應(yīng)遷移的原因分析。在限制交易政策實施前，因滬深300股指期貨更多地被用于做空以對沖現(xiàn)貨風(fēng)險，加之期貨在價格引導(dǎo)上的主導(dǎo)地位，從而平抑了股票價格，故周一至周三的收益率雖然為正，但相比之下并不顯著，同時我國股票市場實施的是T+1制度，當日賣出的股票所獲得的資金要在第二天才能轉(zhuǎn)到銀行賬戶，如果投資者選擇在周五賣出股票，因為周末休市的緣故就無法及時收回資金，于是普通投資者和資金量較大的主力投資者分別出于安排周末娛樂活動和提高資金使用效率的考慮，會傾向于在周四賣出股票，加之期貨市場的價格引導(dǎo)作用，致使周四的價格下跌加劇。此外，經(jīng)姚夏（2015）的研究，因到期日效應(yīng)的存在，滬深300股指期貨在周五會呈現(xiàn)出較高的收益率，此時期貨市場的價格引導(dǎo)以及投資者在面臨周末時較為樂觀的投資心理，致使股票市場呈現(xiàn)出了周五正效應(yīng)。

但在限制交易政策實施后，限制交易措施顯著增加了期貨市場交易成本，從而降低了期貨市場的信息份額，削弱了其對股票市場的價格影響，并且改變了期貨價格對現(xiàn)貨價格“助跌強于助漲”的影響模式，增強了股指期貨在價格上漲時對股票市場的影響，現(xiàn)貨市場的周四和周五收益率的顯著程度也隨之降低，而相比之下，股票市場的信息份額增加，收益率的周一正收益率在股指期貨“助漲”的作用下在周二達到高點，又因經(jīng)過股災(zāi)的洗禮，此時投資者的風(fēng)險規(guī)避意識變得更加強烈，導(dǎo)致周三的價格迅速下跌。

四、結(jié)論與建議

通過以上的實證研究，結(jié)論如下：其一，股指期貨限制交易措施顯著降低了股市的波動；其二，限制交易政策實施前，收益率呈現(xiàn)出周四負效應(yīng)和周五正效應(yīng)，而限制交易政策實施后，周日歷效應(yīng)發(fā)生了遷移，收益率呈現(xiàn)出周一、周二正效應(yīng)和周三負效應(yīng)，收益率的周日歷效應(yīng)增強。

為了進一步推動股市的完善，本文將從股市主客體的多方面出發(fā)提出相應(yīng)的建議：（1）從政府監(jiān)管的角度來看，周日歷效應(yīng)的存在在一定程度上反映了市場的非有效性。首先，提高證券市場的有效性，根本就是要解決證券價格形成過程中信息披露的問題。建立上市公司強制的披露式制度，對于建立有效的資本市場具有重要作用。其次，從2015年受股災(zāi)影響后的股市綜合表現(xiàn)來看，政府應(yīng)當積極轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，從事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑邦A(yù)防。政府采取的政策消息往往會引起股票價格的大幅波動，所以政策的實施和變更應(yīng)當足夠謹慎，盡量保持對股市方針的長期穩(wěn)定，進一步促進股市的健康發(fā)展。在不同市場狀況下投資者的心理是不同的，政府也應(yīng)當循序漸進地引導(dǎo)投資者理性交易，避免對市場產(chǎn)生重大沖擊，增強交易者的信心。（2）從投資者交易行為來看，投資者本身在交易時應(yīng)當更加理性，從自身實際情況出發(fā)，不盲目跟風(fēng)，避免成為羊群效應(yīng)的受害者。積極培養(yǎng)自身科學(xué)投資的理念，明辨是非。（3）從股指期貨來看，在2015年股票市場經(jīng)歷多次千股跌停現(xiàn)象后，不少人都將矛頭指向了股指期貨，認為股指期貨的保證金等交易制度加劇股市的動蕩，這使得多數(shù)人在使用股指期貨后變得更加謹慎。但是，隨著股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，短期來看股指期貨推出會加劇股票市場的波動，但長期來看股指期貨在提高信息效率的同時，使得價格發(fā)現(xiàn)功能逐漸得到發(fā)揮。所以，我們應(yīng)當自覺完善金融市場相關(guān)機制，促進股指期貨市場良性發(fā)展。