CEO過度自信對公司股利分配方式的影響

□文/金煜瑤 汪 洋

（安徽師范大學經濟管理學院 安徽·蕪湖）

［提要］本文利用2009～2019年在滬深交易所A股上市的公司作為研究對象，實證驗證CEO過度自信對公司股利分配方式的影響，結果顯示：過度自信的CEO會導致公司發放股利意愿減低。另外，對于現金股利和股票股利兩種股利政策中，過度自信的CEO更傾向于實施股票股利政策。綜上，政府應當采取相應的積極措施促進各企業發放股利，公司應當完善企業管理結構，CEO應該在做決策前進行全面信息搜集等措施，以降低CEO過度自信對公司股利分配方式的影響。

一、引言

公司股利分配政策會受到諸多因素的影響，而CEO的非理性行為很可能影響公司將要作出的決策，而CEO的非理性行為中最突出的一種表現是過度自信，因此CEO過度自信行為很可能對公司股利分配政策產生影響。目前，國內部分研究證實CEO過度自信確實對公司股利政策的發放產生影響。但是，只局限于研究CEO過度自信與公司現金股利政策發放的關系。然而，針對CEO過度自信對股票股利政策的研究還缺乏深入研究。

本文從投資者的角度出發，研究CEO過度自信與公司股利政策發放的關系。目前已存在部分學者針對CEO過度自信與公司現金股利政策的關系進行研究。因此，本文側重于針對以往研究中的薄弱地方即CEO過度自信對公司發放股票股利政策的影響進行研究。

二、研究假設

研究表明，CEO為理性人，能夠對企業的經營情況及未來發展作出準確的判斷。但是心理學研究表明人們有時在做決策時，不會一直收集相關準確數據及信息來進行判斷和評價，這說明了CEO不總是根據可靠的數據及信息進行決策，可能會受到非理性行為的影響，而在非理性行為中，過度自信表現較為突出。具有過度自信表現的CEO過于相信其自身能力，便更傾向于將企業盈余資金存于企業內部，以謀求合適的發展機會，而非通過股利發放的方式將盈余分配給投資者。基于上述分析，我們提出本文的假設1。

H1：CEO過度自信會導致公司發放股利意愿減低

有學者認為，過度自信的CEO更傾向于將資金留在企業內部以等待更好的投資機會。如，泰特和馬爾門迪爾等人通過研究得知，由于過度自信的CEO過于相信自身能力，更傾向于將經營所得的資金致力于投資高風險高回報的項目。而股票股利政策的實質是企業資金的內部轉移而非以現金的方式轉移給投資者，因此過度自信的CEO更愿意以股票股利的方式發放給投資者，一方面有助于企業樹立良好的市場形象；另一方面又能將留存資金助于企業更好的發展。基于上述分析，本文提出假設2。

H2：對于現金股利和股票股利兩種股利政策中，過度自信的CEO更傾向于實施股票股利政策

三、研究設計

（一）樣本和數據。考慮到創業板公司股票價格不穩定的情況，因此本文在樣本選取方面，選用了2009～2019年在滬深交易所A股上市的公司作為研究對象來探索CEO過度自信與公司股利政策發放形式的關系。之所以選擇2009～2019年的數據，是因為2008年的金融危機可能會對本次研究結果產生干擾，從而便以2009年以后的相關公司數據進行研究。本次研究的數據來自國泰安數據庫。為了得到真實且有效的數據，筆者對所獲取的數據按下列標準進行了篩選：

1、剔除了在2009～2019年里ST、ST*等股票公司的數據，因為這說明了該公司的財務狀況發生了問題。

2、由于銀行等金融類公司的資金運行等情況同一般普通公司是不同的，從而難以如實反映市場狀態，本文亦剔除了金融類上市公司的數據。

3、剔除了在2019年12月31日之后上市的公司數據。一方面數據可能不全；另一方面發放股利可能存在炒作等嫌疑。

4、將數據不全的公司數據一同刪除。

（二）變量選取

1、被解釋變量。本文借鑒徐小鈞（2012）、成蕓（2015）的研究選擇了現金股利支付率及股票股利支付率來分別研究CEO過度自信對公司現金股利、股票股利發放的影響程度，較為可靠且客觀。

2、解釋變量

（1）收購凈現金（acquisitions）：本文借鑒Kim.J-B et al（.2016）的研究，可知過度自信的CEO為了能夠快速擴大企業規模，會通過支付過高的資金以實現企業并購。若該公司支付的收購凈現金額大于樣本中值，則acquisitions為1。

（2）過量投資（over-invest）：本文參考Ahmed and Duellman（2012），過度自信的CEO容易過量投資。倘若企業的資本支出率大于樣本中值，則over-invest為1。

（3）資產負債率（l ev）：本文借鑒Kim.J-B et al（.2016）的研究，了解到過度自信的CEO能夠承受過多的負債帶給企業的潛在風險。由此，如果該公司的資產負債率大于中值時，則lev為1。

倘若上述三個指標中有至少兩個為1，則判斷CEO過度自信。

3、控制變量。本文借鑒鄭瑜佳（2018）、王歡歡（2019）等人的研究，將總資產絕對值、成長性等四個指標作為控制變量。（表1）

據此，形成模型1和模型2：

模型1：Y=α0+α1×OC+α2×size+α3×Growth+α4×MB+α5×roe

模型2：C=α0+α1×OC+α2×size+α3×Growth+α4×MB+α5×roe

四、實證分析

（一）描述性統計分析。在保證數據可以得到的前提下，本文得到了11，066個觀測數據。從表1中的描述性統計結果來看，股票股利支付率的均值為0.279568，且其最大值和最小值分別為43.3617和0，現金股利支付率的均值為0.109664，且其最大值為14.539，側面反映出在股票市場中存在諸多公司發放股票股利或現金股利的傾向較低。另外，再觀察兩者的均值，分別為0.279568、0.109664，說明了大多數公司傾向于發放股票股利。OC的均值為0.4，表明了在樣本中有40%的CEO有過度自信的表現，側面反映了CEO過度自信是較為常見的現象。此外，其他相關變量分布均在合理的范圍內。（表2）

表1 變量匯總表

表2 各項變量描述性統計分析表

（二）相關性分析。如果各變量之間存在多重共線關系，會對本實驗的回歸分析產生影響。學術界普遍認為兩個變量的相關系數的絕對數大于0.5及顯著，則意味著這兩個變量互相間存在極大的共線性問題，為了保證實驗的正確性則需剔除其中一個變量。（表3）

從表3的相關性檢測結果可知，本文所選的各變量之間的相關系數均小于0.5，由此可以推斷各變量之間不存在嚴重的多重共線問題，可以進行相應的回歸分析。

表3 各項變量相關性分析表

該相關性檢測結果顯示，CEO過度自信（OC）與公司股利支付情況（Y）之間存在顯著的負相關關系，初步推斷該結果與假設1相符，說明了過度自信的CEO不太愿意發放股利。在控制變量方面，Growth、MB、size、roe均與CEO過度自信（OC）及公司股利支付情況（Y）成顯著的相關關系。

（三）回歸分析。為了檢測CEO過度自信對公司發放股利意愿的影響及在現金股利和股票股利兩種股利政策中，過度自信的CEO更傾向于發放哪種股利，我們對模型1和模型2進行了線性回歸分析，得到的回歸分析結果如表4。（表4）

從表4回歸結果可以看到，CEO過度自信情況與公司發放股利情況在1%的顯著水平上呈負向相關且回歸系數為-0.135，說明了CEO過度自信的確會導致公司發放股利意愿減低，驗證了假設1是正確的。在控制變量方面，成長性（Growth）、市賬比（MB）與公司股利支付意愿（Y）之間存在顯著的負相關關系，這是因為處于成長期的公司，公司面臨的投資機會更多，考慮到公司的長期發展對資金的需求，公司更傾向于將資金留存于企業內部以等待更好的投資機會，從而會減少發放股利以避免大量資金流出。總資產絕對值（size）、凈資產收益率（roe）與公司股利支付意愿（Y）成顯著的正向關系，說明大多業績較好的公司愿意通過向投資者發放股利的方式來回饋投資者。

表4 CEO過度自信與公司發放股利意愿的回歸結果一覽表

另外，可以看到針對發放了股利的公司中，CEO過度自信情況（OC）與公司更傾向于支付股票股利意愿（Y）在1%的顯著水平上呈正向相關且回歸系數為0.091，意味著公司更傾向于發放股票股利，驗證了假設2是正確的。

（四）穩健性檢驗。為了檢驗前面結果的穩健性，本文參考了樊宏濤（2020）對于CEO過度自信的研究，采用CEO相對薪酬重新衡量CEO自信程度。薪酬行為觀認為薪酬的高低是造成CEO認知偏差的重要因素之一，薪酬高低同CEO自信程度成正比。在保持其他因素不變的前提下，針對2008年之前在滬深交易所A股上市的公司為研究樣本進行回歸檢驗。研究結果表明，CEO過度自信同公司發放股利意愿成顯著的負相關，同公司更傾向發放股票股利意愿成顯著的正相關，依舊支持假設1和假設2。

五、研究結論及相應建議

CEO過度自信對公司股利政策發放形式的影響對投資者來說至關重要。研究發現，CEO過度自信會導致公司發放股利意愿減低，并進一步研究發現，對于現金股利和股票股利兩種股利政策中，過度自信的CEO更傾向于實施股票股利政策。

基于前文研究，本文為減輕CEO過度自信對公司股利政策發放形式的影響提出了相應的改進建議。從CEO自身角度來看，CEO應該在做決策前進行全面信息搜集，通過得到的有利信息及不利信息綜合進行分析并做出最終決策；從公司治理角度出發，公司應當健全企業管理結構，加強內部控制等措施來控制CEO的非理性行為，如創造積極樂觀的文化氛圍、設計科學合理的薪酬體系；從政府管理的角度出發，政府應當采取相應的積極措施促進各企業發放股利，推動股票市場的科學發展，如采取對連續多年發放股利的企業進行減稅等獎勵措施。